2月17日，瑞银Global Research分析师乔尼・特韦斯（Joni Teves）发布贵金属评论报告《黄金：高点尚未到来》，上调黄金价格预测。报告预计2025年黄金高点将突破3200美元/盎司，全年平均价格将达到2900美元。同时，报告将长期价格进行上调:未来5年,黄金的长期价格预计将从1950美元上调至2200美元(实际价格)，对应名义价格2500美元。瑞银认为，市场避险情绪持续，宏观经济不确定性、美国财政赤字恶化以及地缘政治风险,都可能继续支撑黄金价格。

报告主要内容如下：

我们上调了黄金价格预期。似乎 2025 年才刚过去两个月，金融市场就已经发生了诸多变化。尤其是黄金市场，自年初以来的短短六周多时间里，经历了前所未有的市场混乱，价格更是创下历史新高。基于对当前市场形势的最新评估，我们决定调整对黄金的看法，并上调其价格预期。这一调整将金价峰值的预期时间提前至 2025 年下半年，预计届时金价将达到比之前预期更高的水平。我们认为，金价有可能突破 3200 美元，随后逐渐回落，并在未来几年内稳定在较高价位。

从 “害怕错过” 到 “及时把握”？金价此次的强劲反弹超出了我们此前的预期，主要由以下因素推动：一是市场对黄金的看涨情绪根深蒂固。在宏观经济环境高度不确定和波动的背景下，黄金作为一种避险资产备受青睐；二是投资者持仓仍显不足，这意味着投资组合中增加黄金配置的空间较大；三是官方部门的需求强于预期，为市场提供了重要支撑。在错失了 2024 年的几次（短暂或幅度较小的）买入机会后，投资者可能会担心重蹈覆辙，因此更倾向于在价格回调时及时入场。此外，流动性问题可能会放大金价的涨幅，一旦实物需求上升，市场价格上涨的风险将进一步加剧 。

我们维持对白色贵金属的预期不变。我们重申对白银、铂金和钯金的观点。从当前价格来看，白银和铂金在涨幅方面有潜力大幅超过黄金。这两种金属不仅与黄金价格呈正相关，而且供需基本面也十分有利。不过，白银面临的挑战在于，它既是贵金属又是工业金属，这可能导致其价格波动较大，投资者信心相对不足。与此同时，由于市场流动性较差，投资周期较长，投资者对铂金的兴趣可能仍然较为低迷。我们认为，钯金价格可能会出现阶段性飙升，未来几年市场仍将处于供不应求的状态，任何供应紧张的迹象都可能推动价格上涨。但长期来看，由于缺乏持续看涨的因素，钯金价格上涨空间有限，市场将在较大区间内波动。

图1：年度平均预测

图2：年末目标价格

2025 年才过去六周，黄金市场的走势却让人感觉仿佛一整年已经过去，尤其是对比我们去年年底对 2025 年的展望。在市场持续上涨时追涨总是充满风险，而且当市场参与者普遍持相同观点时，投资决策会变得更加艰难。但仅仅因为黄金价格创下历史新高，且年初至今已上涨约 10%，就认为黄金牛市即将结束，这种观点同样缺乏依据。更重要的是，我们认为在未来几个季度，黄金价格仍有进一步上涨的空间。

首先，宏观经济的高度不确定性使得投资者对黄金的看涨情绪高涨，同时目前的持仓水平仍然较低，这意味着黄金持有量有较大的上升空间，进而推动价格上涨。其次，官方部门的黄金购买持续为市场提供有力支撑，其购买力度可能比我们之前预期的更为强劲。最后，流动性问题可能会放大价格波动。伦敦市场的流动性不足导致黄金收益率急剧上升，尽管在当前高价下实物需求有所疲软，但随着消费者逐渐适应，实物需求一旦超出预期，市场供应将进一步趋紧，从而带来价格上行风险。

综合以上因素，我们上调了黄金价格预期，预计 2025 年和 2026 年黄金均价将达到 2900 美元。这意味着金价在今年年底可能突破 3000 美元，并在年内有望触及 3200 美元的高位，随后市场将逐渐降温，并在未来几年内稳定下来。我们还将长期实际黄金价格从过去几年的 1950 美元上调至 2200 美元，这意味着在我们五年预测期的后半段，黄金名义价格将稳定在 2500 美元左右。长期价格的上调考虑到了生产成本和资本支出居高不下的因素，同时也假设黄金将维持广泛的投资者基础，并长期作为资产配置的核心部分。对于那些关注法定货币贬值等长期趋势的投资者来说，黄金作为一种替代资产，有望继续吸引资金流入。考虑到黄金在过去的表现，我们认为这一价格预测是合理的，每一轮多年的牛市过后，黄金价格实际上都在更高的水平上进行了重新定价。

图 3：年初至今黄金表现优于股票和债券

图 4：黄金通常比其他被视为避险资产的货币表现更优

图 5：2025 年初至今黄金与黄金矿业股表现对比

图 6：过去 12 个月黄金与黄金矿业股表现对比

从 “害怕错过” 到 “及时把握”？短期内，我们认为市场可能会出现一定程度的调整，尤其是在俄乌停火前景取得进展的情况下。目前金价已从高位回落，如果关税方面没有进一步的变动，且市场对相关新闻的关注度下降，价格可能会进一步盘整。季节性因素显示，黄金价格通常在第二季度走弱，这与该时期实物市场需求相对较弱相吻合。不过，由于逢低买入的心态和 “害怕错过” 的情绪依然存在，金价下行空间可能有限。在错过去年的几次（短暂或幅度较小的）买入机会后，投资者可能会担心再次错失良机，因此更倾向于在价格回调时及时入场。此外，许多投资者在去年 11 月美国大选前后及年底时削减了黄金头寸，使得他们的黄金持仓略低于理想水平。我们认为市场持仓仍显不足，这意味着投资者有足够的空间增加持仓，从而在年内推动黄金价格上涨。

市场持仓仍然较轻，甚至可能比之前更轻。我们预计在价格回调时，会有部分实物需求入场，但由于目前黄金绝对价格仍然较高，且当地货币兑美元汇率疲软，实物购买量可能受到一定限制。我们的基本假设是，由于价格高昂，珠宝首饰需求（约占总需求的 70%）将继续面临压力，尽管中国零售投资需求较为强劲，但只能部分抵消这一压力。不过，如果中国允许部分保险公司投资黄金的试点项目能够快速推广，实物投资需求可能会带来惊喜。

我们的季度平均预测显示，未来几个月金价可能会出现一定程度的盘整，这对市场来说是有利的，也为投资者提供了建仓的机会。近期黄金价格在接近 2940 美元的高位时走势震荡，市场参与度有限。截至上周二的持仓数据显示，Comex 黄金净多头头寸减少了 183 万盎司，这是多头平仓和新增空头头寸共同作用的结果。本周黄金 ETF 资金流向不一，最终仅实现了少量净流入。与 2024 年初类似，目前很难确定推动金价大幅上涨的主要买盘来源。我们怀疑，此次流动性收紧以及期现套利（EFP）和远期市场的混乱加剧了价格波动。

值得注意的是，由于黄金租赁利率急剧上升，ETF 资金流出并不一定意味着投资者完全退出黄金市场，这可能只是投资者为了获取更高的黄金收益率，将 ETF 份额转换为实物黄金。数据显示，自去年 12 月初以来，黄金租赁利率上升了约 540 个基点，这反映了伦敦市场流动性状况的恶化。

近期的市场交流显示，市场对黄金的看涨情绪比以往任何时候都更为强烈，这种情绪在不同地区和各类市场参与者中广泛存在。鉴于关税的不确定性、其对通胀与增长关系的影响，以及美联储可能采取的政策措施，黄金对投资者的吸引力日益增加。美联储政策对黄金的直接影响变得越来越难以预测，在经济前景不稳定的背景下，美联储加息并不一定对黄金不利，而加息背后的驱动因素变得更加关键。

新增买盘可能来自哪些投资者群体？我们预计买盘来源将较为广泛。长期资产管理公司在过去 6 个月左右的时间里一直在为扩大黄金市场参与度做准备，这部分投资者具有较大的潜力。此外，私人财富管理领域也有增加黄金配置的空间。机构投资者对黄金的兴趣如果大幅提升，应该会反映在 ETF 资金流上，但目前 ETF 资金流总体仍较为平淡。出于 “恐慌交易” 目的而配置黄金的需求目前也较为低迷。未来几个月，我们将密切关注这些领域的动态。

黄金面临的最大下行风险在于，如果经济增长在关税影响下依然强于预期，且美联储因此加息，那么美元走强、实际利率上升以及市场对避险资产需求的下降，可能会导致投资者抛售黄金。不过，考虑到地缘政治风险的持续存在，我们预计仍会有部分核心黄金配置，但规模可能会大幅缩小。

珠宝首饰需求疲软的情况应会部分被实物投资需求所抵消，但随着金价继续上涨，总体需求可能仍将面临压力。投资者对黄金的看涨情绪与以往一样强烈，甚至可能比去年更为高涨，且这种情绪在更广泛的投资者群体中蔓延。

图 7：历史数据显示，第一季度末至第二季度通常是黄金市场的淡季，不过近年来季节性因素的影响通常不太明显

图 8：黄金持仓情况波动较大，目前尚不清楚主要买盘来源

图 9：与过去相比，目前黄金在全球和美国资产管理规模（AUM）中的占比仍然较低

图 10：黄金收益率大幅上升可能会促使长期持有者出借黄金

图 11：消费者需求通常具有较强的韧性，最终会适应更高的价格

官方部门的黄金购买将在较高水平上保持强劲。需要明确的是，我们认为官方部门的黄金购买通常不会直接推动金价上涨，因为其购买方式较为稳健。相反，央行和其他官方机构的购买行为为市场提供了有力支撑，通常在价格企稳时入场，有助于稳定市场。这些机构的投资期限比一般机构投资者长得多，这意味着它们在选择购买价格时更具耐心，并且在市场大幅上涨时往往会减少购买。我们认为，官方部门的购买使得黄金价格能够比没有此类购买时更快地在更高水平上企稳。

各国持有黄金储备是出于战略考虑。但除少数机构外，大多数机构不会公开宣布或讨论其黄金购买策略。因此，很难甚至几乎不可能推断出该部门的购买量。不过，从过去三年的市场活动来看，在储备资产组合管理中，资产多元化至关重要，而且较高的金价最终并不会抑制官方部门的购买需求。考虑到宏观经济的高度不确定性、地缘政治紧张局势的持续存在以及制裁风险，这种现象是合理的。尽管黄金价格从低谷到峰值涨幅高达 82%，但在过去三年里，主权机构的黄金购买量始终保持在 1000 吨（超过 3200 万盎司）以上。

图 12：央行和主权机构的黄金购买似乎并未受到金价大幅上涨的影响

央行和其他主权机构的购买行为虽然不会直接推动金价上涨，但对黄金的牛市行情至关重要。

图 13：2024 年主要的官方部门黄金买家

我们认为，在其他条件相同的情况下，对于那些以黄金在总储备中占特定比例为目标的央行而言，较高的金价最终会对其购买量形成自然的阻力。不过，部分央行可能会设定在特定时期内购买特定数量的黄金。更重要的是，新兴市场央行的黄金持有量在总储备中所占比例仍然相对较低，这意味着这一购买趋势可能还会持续一段时间。此外，随着部分央行减缓购买步伐，其他央行和主权机构可能会加大购买力度，从而抵消资金流动的影响。这些因素可能是自 2022 年以来，官方部门黄金购买量在接近创纪录水平时仍保持强劲的部分原因。

关于美联储持有的黄金是否会重新估值，我们的利率策略主管迈克尔・克洛赫蒂（Michael Cloherty）在其最新报告中进行了讨论。结论是，这种情况不太可能发生，近期市场参与者讨论的美联储资产负债表的其他潜在变化也是如此。如果对黄金进行重新估值，将使美联储的储备增加约 7000 亿美元，并使量化紧缩（QT）政策延长约 1.5 年。因此，在此期间美国财政部的借款需求也会相应增加。

从黄金市场的角度来看，目前尚不清楚这对金价和整个市场意味着什么。正如我们的利率策略师所指出的，2026 年和 2027 年更明显的熊陡曲线前景可能会对金价构成压力。但我们怀疑，只有在黄金被实际动用的情况下，才会对市场产生更大影响，而我们认为这种情况不太可能发生。

我们的同事指出，美联储持有的黄金证书价值为 42 美元，自 1973 年以来从未进行过市值重估。如果按照当前现货价格对黄金持有量进行重新估值，这将使美联储资产负债表的资产端增加超过 7000 亿美元。同时，美国财政部在美联储的现金余额也会相应增加相同数额。“美国财政部会立即减少短期国债发行，并开始动用现金余额。在此过程中，美国财政部在美联储的现金余额将下降，而银行储备将增加（因为现金从美国财政部账户流入个人和企业的银行存款）”。

我们维持对白银和铂族金属的展望

尽管我们调整了对黄金的看法和相应的价格目标，但对白银、铂金和钯金的预测保持不变。我们认为，这些金属的供需基本面并未发生根本性变化。虽然供需两侧的风险可能有所增加，但目前我们认为没有必要对基本情况进行重大调整。

由于我们维持白银价格预测不变，黄金前景的变化意味着白银相对于黄金的表现可能不如我们之前预期的那样强劲。白银主要用于工业领域，全球经济增长放缓可能给其带来潜在压力，这既体现在消费的下行风险上，也反映在投资者的谨慎情绪中。即便如此，我们仍认为当前的金银比看起来过高，预计今年该比例将向 80 移动，并在未来几年降至 70。如果经济增长放缓的迹象促使美联储采取鸽派政策，白银的表现可能会大幅优于黄金。

我们在以下页面总结了对白银、铂金和钯金的展望，并提供了所有贵金属的季度平均预测以及供需数据表。

白银问题：什么因素可能推动白银表现优于黄金？

2024 年，投资者对白银的兴趣时有爆发，但最终未能持续。金银比的大幅波动通常是由黄金的强烈看涨情绪与对全球增长的担忧这两种相反力量驱动的。我们预计这些主题将继续存在。总体而言，鉴于黄金的牛市前景依然稳固，白银有望从补涨交易中获益。在金价上涨和美联储政策宽松的环境下，白银市场的供应短缺预期应会吸引投资者资金流入。不过，如果全球关税提高对经济增长造成更大拖累，进而影响工业白银需求，白银市场情绪可能面临潜在阻力。虽然这不太可能使白银市场转为过剩，但增长担忧可能会让投资者在将白银作为黄金上涨的替代投资时更加谨慎，除非美联储采取鸽派政策。此外，如果地缘政治风险升级，在避险资金流动方面，白银也可能落后于黄金。

问题：供需基本面是否依然有利？

白银的绝对需求水平较高，而供应增长有限，这将使白银市场持续处于短缺状态。我们继续看到太阳能领域的需求增长，该领域是工业消费中最大的类别。目前，该领域的增长有所放缓，但我们认为下行风险已在很大程度上被市场消化，金银比仍处于高位。尽管太阳能装机速度可能放缓，且存在进一步节约使用白银的风险，但我们预计光伏需求将保持在历史高位。能源转型和对绿色技术的推动将长期支撑白银消费。此外，光伏领域白银回收面临的挑战意味着供应限制可能会持续，不过未来几年需要密切关注相关发展。我们认为，白银供需的积极态势本身并不一定能推动价格上涨，但应能为市场提供支撑并增强投资者信心。

问题：什么因素可能引发更高的投资者参与度？

零售投资者对白银的兴趣一直不高。去年白银 ETF 持仓量虽有所上升，涨幅约 3%，但 2025 年至今已下降约 1500 万盎司（-2%）。银币销售也较为疲软，尽管白银价格相对黄金更具吸引力，但似乎仍缺乏零售吸引力。目前，加密货币的流行和媒体报道对白银的影响可能大于黄金。与此同时，上海黄金交易所（SGE）的白银交易量与历史水平相比仍然较低，上海期货交易所（SHFE）的成交量也随持仓量下降而回落。总体而言，我们认为白银可以吸引相对价值交易，特别是在中国出台更多刺激政策或美联储释放鸽派信号的情况下。除了消费的提升，在风险偏好改善的环境下，白银还可能受益于大宗商品市场的整体上涨。在持仓方面，目前白银净期货头寸占比低于黄金，与过去 12 个月的平均水平和高位相比也较低。相对较轻的持仓可能会鼓励投资者关注白银。

瑞银观点

鉴于黄金价格上涨、美联储降息以及积极的市场基本面，白银有望跑赢黄金。不过，我们也认识到，全球关税提高可能导致经济增长大幅放缓，以及风险偏好下降，这将对工业大宗商品构成压力，从而影响我们的观点。

证据

金银比在很大程度上一直处于高位。白银的表现受到大宗商品市场整体疲软的影响，这与市场对经济增长的担忧和风险偏好下降有关。尽管投资者资金流总体为正，但目前仍存在一定的犹豫情绪且缺乏持续性。

关键指标

与黄金的相对价值、整体风险环境、基本面趋势、零售资金流、投机头寸。需要密切关注太阳能领域的需求趋势和回收发展情况。如果黄金价格上涨是由更多的政策宽松推动，且超出市场普遍预期，那么这种涨势应会传导至白银。考虑到白银兼具贵金属和工业金属的双重属性，美国关税的影响可能较为复杂。

铂金问题：铂金市场是否正在收紧？

我们继续预计铂金市场将逐步收紧，这将在中长期内推高铂金价格。由于生产商面临生产成本上升而铂族金属（PGM）篮子价格低迷的情况，供应不及预期的风险仍然很高。成本削减措施和投资不足将在中长期内对供应造成压力。尽管由于决策难度较大，我们的基本情况中并未包含大规模减产或产能关闭的预期，但这一风险不容忽视。我们预计在预测期内，矿山供应将持平或下降，回收量增长可能有限。我们的预测表明，市场收紧可能更多地由供应端因素驱动。随着库存减少，市场对供应冲击和需求超预期的反应将更加敏感。由于关税风险导致市场混乱，铂金远期利率已大幅收紧。

问题：铂金需求面临哪些风险？

汽车行业约占铂金消费的 40%，该行业面临下行风险。我们预计 2025 年汽车行业对铂金的需求将同比下降 2%。不过，混合动力汽车需求增强、钯金被铂金替代的规模超预期以及卡车销量上升，可能为需求带来上行风险。考虑到玻璃行业新增产能预计放缓，我们预计总体消费将下降 3%。珠宝首饰需求约占 21%，由于铂金价格相对较低，中国市场的需求可能会有所改善，从而带动珠宝首饰需求小幅增加。中国进一步的财政刺激措施如果能改善整体消费者情绪，将对铂金珠宝首饰需求产生积极影响。然而，全球经济增长放缓将对珠宝首饰需求构成压力。

问题：投资者对铂金的持仓情况如何？

2024 年，投资者主要通过 ETF 表达对铂金的兴趣，当年 ETF 持仓量增加超过 30 万盎司（+10%）。净投机期货头寸则波动较大。投资者情绪显示，相比钯金，他们更青睐铂金，但大多数人仍持谨慎态度，主要关注焦点仍在黄金。铂金净持仓量占未平仓合约的比例呈下降趋势，目前约为 30%，而十年高位接近 80%。市场流动性不足以及投资周期较长可能是投资者犹豫不决的原因。自去年第二季度以来，铂金与钯金的价格比一直在平价附近波动，我们预计今年下半年铂金价格将更持续地上涨。这种相对表现的变化可能更多地是由于市场收紧和投资者资金流入改善，推动铂金价格逐步上升，而非钯金价格出现明显的方向性变动。

瑞银观点

随着市场收紧，铂金价格应会逐步上涨。我们预计在整个预测期内市场将持续短缺，这将在中长期内推动铂金价格走高。库存的持续下降使市场对供应冲击和需求超预期的敏感度不断提高。

证据

市场情绪更倾向于铂金而非钯金：年初至今，铂金 ETF 持仓量上升 1%，而钯金下降 4%。Comex 铂金净多头头寸自年初以来增长了一倍多，这可能也反映了期现套利的市场混乱。总体而言，市场参与者在铂金价格接近 800 美元时通常愿意买入，但也会迅速锁定利润。2024 年中国的铂金进口量有所上升，这可能是买家利用低价进行采购的结果，大部分流入发生在第二季度。市场收紧、供应风险以及金价上涨应会改善市场对铂金的情绪。

关键指标

汽车市场趋势、矿山供应、ETF 资金流、投机持仓。供应端因素是推动价格上涨的主要因素。汽车行业的发展对需求至关重要，但工业和珠宝首饰领域的趋势也需要密切关注。ETF 资金流可以反映长期投资者的兴趣，而投机头寸过度扩张的时期可能会引发短期价格波动。

来源：智通财经APP