文/瑞财经 孙肃博

2025年刚开年，余浪波回了一趟高中母校——益阳市第十五中学。那一天，依照每年的惯例，他为30名家庭经济困难且品学兼优的学生发放了助学金。

在这不久之前，余浪波实控的“德耐尔节能科技（上海）股份有限公司”（以下称“德耐尔”）刚向北交所递交了上市申请。

2025年1月24日，德耐尔收到了北交所下发的上市申请审核问询函，其中提到了公司治理健全有效性、关联交易必要性等问题。

从招股书中可以发现，德耐尔于2021年2023年及2024年上半年（以下称“报告期”）均向其股东汉钟精机（002158.SZ）采购了机体、空气源热泵等产品。而汉钟精机入股德耐尔时，还与德耐尔签订了对赌协议。

01

余浪波独掌大权，妻子退出实控人身份

余浪波出生在洞庭南缘、资水尾闾的一个普通农民家庭。19岁那年，他毅然选择走进军营，在解放军某学院政治部宣传科服役了两年。

退役后，余浪波于2003年来到上海发展。刚开始，他在一家压缩机制造公司做销售工程师。干了两年，他又跳槽到另一家公司做销售经理。

2006年6月，余浪波决定开始自己创业，成立了上海定盛机械有限公司（以下称“定盛机械”），主营压缩机产品的代理经销。

眼光独到的余浪波并未满足于此，他敏锐洞察到代理经销业务的局限性，深知若要实现更大突破，必须打造自有品牌，掌握核心技术，拥有自主产品。

2012年3月，由余浪波的妻子刘利波及其表弟熊战昂以及俩人当时共同持股的德耐尔机械共同出资了100万元，注册成立了德耐尔的前身——德耐尔压缩机制造（上海）有限公司（以下称“德耐尔有限”），三方分别持股95%、4%、1%。而这其中，熊战昂持有的4%股份实际是代替刘利波持有。

2013年9月，因中外合资企业在当时具有较高的客户认可，便于开拓海外市场，同时为解除熊战昂与刘利波之间的委托持股关系，刘利波拟引入其在英属维尔京群岛独资设立的DENAIR（GERMANY）作为德耐尔有限的股东，熊战昂因此将登记在其名下的德耐尔有限4%的股权转让给了DENAIR（GERMANY）。

到了2016年3月，德耐尔有限的股权迎来了重大调整。刘利波做出决定，将其彼时持有的德耐尔有限95%的股权及相应权利义务进行转让，其中64.5%转给余浪波，13.5%转给时任公司副总的赵迎普，10%转给她的哥哥刘大鹏，7%转给公司员工持股平台德寸合伙。同时，DENAIR (GERMANY)将其持有的4%的股权及其相应的权利和义务也转让给了德寸合伙。完成转让后，刘利波正式退出了德耐尔机械。

此次股权调整不久后，德耐尔有限变更为了股份有限公司。与此同时，公司的名称也经历了同步更新，正式更名为 “德耐尔节能科技（上海）股份有限公司”。2017年1月18日，德耐尔在全国中小企业股份转让系统成功挂牌。此后四年间，德耐尔扎根新三板。

挂牌四年后，2021年3月，德耐尔首次新三板之旅画上了句号。蛰伏磨砺两年，2023年10月，德耐尔启动了上市辅导，计划在A股上市。功夫不负有心人，2024年11月，德耐尔回归新三板，并于2024年12月31日向北交所递交了上市申请。

值得一提的是，回溯至2017年，德耐尔首次挂牌新三板挂牌时，在其递交的公开转让说明书里，明确将余浪波与其妻子刘利波二人共同列为了公司的实际控制人。但2024年11月，其再次挂牌前披露的公开转让说明书及此次向北交所递交的招股书中，公司实控人仅剩下余浪波一人。

首次挂牌新三板的公开转让说明书中，德耐尔披露称，刘利波虽然不再持有公司任何股份，但报告期内绝大部分时间都为公司控股股东，且长期担任公司董事长职务，其与余浪波系夫妻关系。余浪波与刘利波夫妇通过余浪波代表其夫妻双方直接持有公司64.5%的股份并在公司担任重要职务能对公司董事会、股东大会及董事和高级管理人员的提名和任免产生重大影响。并且根据余浪波的书面确认，在报告期内以及报告期后其对公司做出重大决策时会与刘利波进行商议并达成一致意见，刘利波对公司的经营管理及战略发展规划亦能产生重大影响。

需要指出的是，在德耐尔2024年11月再次挂牌前披露的公开转让说明书及此次向北交所递交的招股书中，赵迎普及余浪波妻子的哥哥刘大鹏被认定为了余浪波的一致行动人。不过，这也引来了北交所的问询。

问询环节，北交所要求德耐尔结合《一致行动协议》主要内容、有效期限，以及余浪波、赵迎普、刘大鹏在公司生产经营中的分工及作用、意见不一致时的纠纷解决机制、股份限售安排、减持计划等，说明《一致行动协议》签署的背景、原因以及公司股权结构对公司治理及内部控制有效性的影响。

此外，还需列表说明余浪波、赵迎普、刘大鹏及其亲属在公司任职及持股情况，股份限售安排，是否存在股权代持或特殊利益安排，相关主体是否具备履行职责必需知识及学历工作背景、技能和时间。

另外值得注意的是，余浪波2006年创办的定盛机械目前由其亲属控股。而德耐尔现任监事王猛，曾于2014年11月至2016年5月任定盛机械的外贸经理。彼时，余浪波仍控股着定盛机械。

对此，北交所要求德耐尔结合实际控制人及其一致行动人、董监高的履历、任职或持股其他企业的主营业务等情况，说明各主体是否存在违反竞业限制的情形，公司的专利、技术、商标、客户、供应商、员工、销售渠道等与前述主体任职或持股的其他企业、与实际控制人亲属控制的企业（如定盛机械）之间的关系，是否相互独立或存在竞争关系。

截至德耐尔递交招股书前，控股股东、实际控制人余浪波直接持有公司53.75%的股份，通过员工持股平台德寸合伙间接控制公司15.58%股份，合计控制公司 69.33%的股份。余浪波的一致行动人赵迎普直接持有公司8.44%的股份，刘大鹏直接持有公司5.56%的股份。

02

供应商对赌入股，关联交易被问询

除了公司治理方面的问题，北交所在问询环节还提到了德耐尔的关联交易必要性及公允性问题。

根据招股书，截至德耐尔递交招股书前，汉钟精机持有德耐尔16.67%的股份，为德耐尔第二大股东。

报告期各期，德耐尔的经常性关联采购交易金额分别为4,107.29万元、3,546.63万元、 3,819.35 万元和 1,538.50 万元，主要包括机体、空气源热泵及配件、钣金组立、柴油移动机等与生产经营相关产品的采购。

其中，德耐尔各期向其股东汉钟精机及其子公司采购了机体、空气源热泵等，采购金额分别为2,442.54万元、1,751.61万元、1,836.88 万元和634.35万元。但瑞财经《预审IPO》注意到，德耐尔各期向其采购机体、空气源热泵的价格相比于关联方对外销售价格较低。

值得注意的是，汉钟精机在入股时，还与德耐尔及其实控人、实控人一致行动人、员工持股平台签订了对赌协议，其中约定了业绩承诺及补偿、重大事项一票否决权、股权回购约定等相关权利条款。一直到2023年12月28日，各方才解除了对赌协议。

另外值得注意的是，瑞财经《预审IPO》在德耐尔2017年首次挂牌前递交的公开转让说明书中发现，彼时任职德耐尔的核心技术人员袁博，曾于2010年7月至2014年5月在汉钟精机技术研发部任设计组长。

问询函中，北交所要求德耐尔结合汉钟精机入股公司的背景、采购内容金额及占比、定价机制、信用政策和结算方式、公司采购占交易对方销售比重等，说明向汉钟精机及其子公司采购的必要性，报告期各期采购额变动的原因及合理性。

此外，还需说明各期向汉钟精机及其子公司采购机体、空气源热泵的价格与汉钟精机对外销售相应产品价格、与公司向其他主要供应商采购相应产品价格相比存在的差异及差异原因，公司采购价格低于关联方对外销售价格的商业合理性。

03

经营现金流入不足，应收账款攀升

德耐尔在招股书中称，公司始终围绕全球范围内的“大中型客户”，满足其多品类、大功率、定制化的工业气体压缩应用方案需求，提供空气压缩机系统装备、配套设备和配件，以及泵类产品，具体包括固定喷油螺杆空压机、无油空压机、移动空压机、 中高压活塞空压机、工艺螺杆压缩机、真空泵、制氧制氮机等。

被德耐尔列举在招股书中的客户包括巴西国家石油Petrobras、卡塔尔天然气Qatargas、比亚迪（002594.SZ）、古井贡酒（000596.SZ）、三棵树（603737.SH）、莎普爱思（603168.SH）华康医疗（301235.SZ）、清华大学、俄罗斯铁路部门、英国GenAirUKLtd、阿联酋ADNOC、法国AltradGroup集团、马来西亚UMW集团、西班牙TSK集团、泰国SCG集团等。不过，这些有影响力的客户并不是德耐尔前五大客户之一。

根据招股书，德耐尔于报告期各期的前五大客户合计收入占当期主营业务收入的比例分别为10.38%、10.75%、14.49%和25.46%，以境外客户为主，各期变动较大；其中，各期来自第一大客户ALITKOM LLC的销售收入分别为1,520.67万元、2,101.46万元、3,804.66万元和3,817.35 万元。

具体看德耐尔各期的业绩情况，报告期各期，德耐尔的营收分别为3.44 亿元、4.02亿元、4.8亿元和2.68亿元，整体呈稳步上升趋势，近三期完整会计年度内，营业收入复合增长率为18.14%。其中，德耐尔的外销收入于各期持续增长且占比逐期提高，金额分别为1.37亿元、1.98亿元、2.44亿元及1.64亿元，占比分别为39.87%、49.18%、50.85%及61.18%。

同期，德耐尔的归母净利分别为1749.79万元、3554.24万元、5353.05万元和 3569.55万元，增长态势明显，盈利能力在逐步增强。

瑞财经《预审IPO》注意到，尽管德耐尔期内业绩涨势向好，但其于2021年、2022年及2023年各期的销售商品提供劳务收到现金与营业收入的比值分别为 0.99、0.96、0.92，持续低于 1。也就是说，各期德耐尔经营活动创造的收入并没变成真金白银。

报告期各期末，德耐尔的应收账款余额一路攀升，分别达到7429.43万元、8796.75万元、1.02亿元和1.06亿元，且信用期外应收账款占比一直处于高位，分别为65.58%、71.46%、71.24%和64.18%。这意味着德耐尔大量的应收账款未能在规定信用期内收回，公司面临着较高的坏账风险。

一旦部分客户出现财务危机或信用违约，无法按时足额还款，德耐尔的资产质量将受到冲击，可能导致资产减值损失增加，进而侵蚀公司利润，影响资金的正常周转，给公司的日常运营和发展带来阻碍。

此外，德耐尔还存在着重销售轻研发的问题。报告期各期，销售费用分别为4509.15 万元、5056.47万元、5530.6万元和3092.91万元 ，销售费用率维持在11.53% - 13.12%，远高于同行业可比公司平均水平。与之形成鲜明对比的是，各期研发投入金额分别为1282.04 万元、1711.12 万元、2450.75万元和1111.47万元，占营业收入的比例仅在3.73% - 5.11%。

附：德耐尔上市发行中介机构清单

保荐人、承销商：东方证券股份有限公司

律师事务所：浙江天册律师事务所

会计师事务所：天健会计师事务所（特殊普通合伙）