刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事

4月11日，华西证券首席经济学家刘郁应邀做客上财金融家俱乐部第182期主题活动暨上财首席经济学家论坛系列活动第44期，系统梳理全球主要经济体在高杠杆环境下的债务化解路径，并提出资产配置策略。上财商学院金融家俱乐部主任陈新惠主持活动。

主讲 刘郁

刘首席指出，全球宏观杠杆率持续攀升，债务危机的本质在于借出去的钱，产生的未来收益不足，形成违约风险。

日本的化债路径呈现“债务-通缩”循环特征：泡沫破裂后，产能过剩和企业缩表导致需求下降，财政扩张未能有效刺激经济，反而因老龄化和少子化加剧财政负担。最终，日本陷入长期低增长与通缩困境，资产配置转向海外高息资产，国内投资回报率长期偏低。安倍晋三推出的量化质化宽松（QQE）及收益率曲线控制（YCC）政策，虽压低了日本的10年期国债利率，也促进日元贬值、日股上涨，但对通胀提振效果却有限。

美国的化债过程始于2008年次贷危机，危机的根源在于次级贷款市场的过度扩张和房地产泡沫的破裂。为应对危机，美国从2008-2020年实施了四轮量化宽松（QE）政策，通过大规模购买国债和抵押贷款支持证券（MBS），将资产负债表从1万亿美元扩张至9万亿美元。次贷危机后，美国地产市场经历了约5年的下行周期，直到2013年才开始逐步修复，2019年才重新回到2006年的高点。修复过程中，居民部门通过去杠杆降低债务负担，而政府则通过加杠杆提供财政刺激。

而美国经济的长期增长动力主要来自技术进步。全要素生产率（TFP）的增长被视为科技进步的指标，美国自1950年代以来经历了三轮TFP高增长周期，分别对应第三次技术革命、个人计算机普及和互联网大发展。当前，全球正进入以人工智能为核心的新一轮产业革命，这为经济发展提供了新的增长动力。

中国债务方面，截至2024年末，全国地方政府一般债务余额16.7万亿元，专项债务余额30.84万亿元，城投有息债务达62.21万亿元。2024年19个省土地出让金对政府相关债务利息覆盖比例不足100%，其中云南、贵州等地覆盖比例不足50%。

自2015年以来，中国已完成四轮地方债置换：第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。第三轮为2020年底至2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模11170亿元。第四轮为2023年10月至2024年9月，特征是发行特殊再融资债、特殊新增专项债置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款，规模约2.6万亿元。几轮置换之后，信用风险大幅下降，债市的收益也越来越低，一半以上的信用债都在2%以下的收益率（截至2025年3月末）。

在低利率环境下，全球资产配置策略呈现以下特点：日本市场由于国内投资回报率较低，投资者倾向于增配海外高息资产，如债权和股权。美国市场聚焦科技主线和高收益债，利用降息预期加仓国内权益资产。技术进步和产业升级成为经济核心动力，推动长期增长。黄金方面，受益于央行购金趋势和美联储降息预期，黄金的避险属性和长期配置价值凸显。债券市场，日本和美国在化债过程中，长期利率持续下行，最终走向零利率。中国市场，在化债背景下，也会继续演绎债牛行情，同时低利率环境也有利于科技公司增加资本开支，科技牛可期。

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