导读：借鉴国外主权财富基金投资经验，加快完善相关政策，有助于管好用好政府投资基金

作者｜赵航洋　陈赟「宁波国有资本研究院有限公司」

文章｜《中国金融》2025年第9期

政府投资基金（包括财政资金或国企资金主导成立的基金）对有效带动和引导社会投资，因地制宜培育新质生产力，加快现代化产业体系建设等具有十分重要作用。借鉴国外主权财富基金投资经验，加快完善相关政策，有助于管好用好政府投资基金。

党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出，鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。2024年7月26日，上海市宣布成立集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业母基金，总规模达到1000亿元人民币。这些母基金将按照“政府指导、市场运作、专业管理”的原则运行，遴选专业投资团队，通过子基金投资、直投、生态运营等运作方式，发挥投早投小投硬科技、产业培育、并购整合、补链强链等功能，推进政府资源与社会资本协同联动，以市场化方式对接创新资源，支持原始创新和成果转化，优化产业生态，推动上海市加快催生具有全球竞争力的创新型企业，打造世界级产业集群。

世界主权财富基金的投资经验

主权财富基金是指由政府设立，对国家所累积的财富，如石油、天然气、金属等矿产资源储备的开采权、收益权，以投资基金方式加以运作，实现国家资金增值保值的一种基金。世界上成立最早的主权财富基金是挪威政府全球养老基金，于1990年设立。全球主权财富基金研究院（SWF Institute）数据显示，截至2024年底，全球比较活跃的主权财富基金已经超过100只，管理的资金总规模达13.7万亿美元，相当于德国、日本、印度国内生产总值（GDP）的总和，其中，资产排名前10位的主权财富基金管理着超过9.6万亿美元的总资产，占比70%。主权财富基金对投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有严格要求，不过，随着全球经济发展与优势产业变化，主权财富基金的投资组合也呈现出动态变化趋势。近年来，人工智能、新能源、电动汽车和生物医药等新兴产业成为主权财富基金的重点投资领域。数据显示，2024年，主权财富基金在人工智能、数据中心和数字基础设施领域的投资达277亿美元。2025年，人形机器人、智能驾驶等高科技领域被普遍看好，85%的基金经理认为人工智能将成为最大投资主题。同时，在环境、社会和治理（ESG）领域的投资也有望成为重点，挪威政府全球养老基金等机构已明确表示，将加大对可再生能源和绿色经济的投资。

我国的政府投资基金与国外的主权财富基金尽管在设立目的、投资区域及投资种类等方面有所不同，前者重在产业引领、投资本地和投资一级市场，后者重在资本收益、全球布局和投资二级市场，但两者的共性显而易见，都是运用政府资金、存在委托代理关系和通过基金方式投资。因此，世界主权财富基金积累形成的丰富运作经验，值得我们借鉴学习。

第一，建立投资基准。挪威财政部制定的投资基准是挪威政府全球养老基金的长期投资策略，包含了基金的战略基准配置和管理时的附属规定。战略基准配置是基金配置时的长期参考，其比例将在较长时间固定不变。考虑到每年市场都会发生变化，实际基准配置会基于对当年市场行情的判断在战略基准配置的基础上进行小幅调整。对基金的股票和债券资产分别制定了基准指数，其中股票基准指数由富时罗素提供，包括了除挪威外全球其他地区各种市值类型的股票指数；债券基准指数由彭博提供，由70%的政府债指数（按GDP加权）和30%的公司债指数（按市值加权）构成。基金基准指数由股票基准指数和债券基准指数按照当年实际基准配置比例加权获得。

第二，聘用外部经理人。主权财富基金通常首先选择将资产委托给国内业绩优良、具有丰富国际经验和发展潜力的专业投资管理机构，以提高国内投资行业整体水平。其次，挑选世界上一流的投资机构（包括经验丰富的投资银行、PE公司、对冲基金以及传统资产管理公司等）作为其外部经理人。阿布扎比投资局在选择外部经理人方面有一套完整的流程：一是网罗长名单，通过本身在行业内的知识和投资经验、投资经理的名气以及各专业数据库的资料确定一份初步的潜在投资经理长名单；二是精选出短名单，进一步重点考察目标的过往业绩和贡献、投资风格与投资组合构成、投资理念与执行过程、组织构成和团队背景后确定一个短名单；三是尽职调查，实地对潜在目标的投资和运营等进行尽调；四是投资委员会批准，依据“4P框架”——投资哲学、决策流程、人才资质以及业绩表现决定。

第三，构建合理投资组合。例如，淡马锡公司投资组合大致分为两类投资：一类是长期持有的韧性资产（提供稳定而可持续的回报）；另一类是持有时间相对较短的动态投资，循环收回的资金会用于投资更具增长价值的机会，从而获得更高的回报。同时，合理运用以下三大引擎，一是投资引擎，投资的企业是市场上的佼佼者并在全球范围内具有市场竞争力，此类投资可以实现长期可持续的回报；二是合作伙伴引擎，通过伙伴关系扩大资本规模；三是发展引擎，发掘和建设面向未来的能力，这部分是由企业发展事业部、淡马锡运营系统和新兴科技投资团队所驱动的投资，聚焦于前沿创新成果，涵盖计算和认知能力、深度科技及可持续能源解决方案等领域。以上三类投资引擎分别约占比86%、10%、4%。

第五，坚守长期主义理念。世界主权财富基金常有自己的投资理念，按照既定投资策略，坚守长期主义。例如，挪威政府全球养老基金持有的许多股票长达10多年，甚至超过20年，也遇到过宽幅波动，但从长期来看，都实现了较高的投资收益。截至2024年底，挪威政府全球养老基金71.4%资产投资于股票，拥有全世界上市公司近1.5%的股票，是全球近9000家上市公司的股东，回报率高达18%。其长期持有科技龙头股，包括亚马逊、苹果、微软、英伟达、特斯拉等，以及我国的腾讯控股、阿里巴巴、美团、拼多多、小米集团、京东、比亚迪、宁德时代等。虽然2022年上半年基金收益率为-14%，但在2023年基金业绩大增，不仅补上了2022年的亏损，还创下了盈利的新高纪录，其中，科技股投资整体盈利是8950亿挪威克朗。

管好用好政府投资基金的建议

首先，完善细化考核体系。总体而言，依据投资目的可把我国政府投资基金分为三大类——政策类投资、战略类投资和市场类投资，财政部门和国资监管部门应根据不同类别完善细化考核体系。对于政策类投资，即执行政府决策、引领经济社会发展的投资，在考核中单列，以服务效率作为考核指标；对于战略类投资，即执行企业发展战略，培育企业主责主业的投资，当好“三个资本”（长期资本、耐心资本、战略资本），以资产、营收和利润贡献作为考核指标；对于市场类投资，以收益率为考核指标。鉴于我国资本市场具有典型的结构性特征，建议以中证行业分类中具体行业指数为对标基准。此外，根据投资项目所处不同阶段，建议设置20%～50%的容错率，如成都高新区针对种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金设置超过30%的容亏率，致力破解国资“不敢投”的困境。

其次，选择优秀基金经理。建议立足全球视野，用严格的程序引进优秀基金经理。借鉴使用阿布扎比投资局的四步法（网罗长名单、精选出短名单、尽职调查以及投资委员会批准），用严密的流程挑选具有职业精神、专业素养和优良业绩的人担任基金经理。在考察基金经理的过程中，发挥市场化机制作用，采用“揭榜挂帅”“赛马机制”等方式使优秀者脱颖而出；运用好中长期激励方式，设计项目跟投、超额利润分享、股权分享等制度体系并严格加以落实。

最后，构建合理投资组合。建议基金经理秉持长期主义理念，精心运作政府投资基金，使其当好长期资本、耐心资本、战略资本，构建合理投资组合，实现国有资本保值增值。可借鉴淡马锡公司投资组合经验，以80%的资金为长期持有的韧性资产，投资到提供稳定而有可持续回报的项目（主要为金融、矿业、绿色石化、新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性新兴产业的龙头企业）；以10%的资金寻求合作伙伴，参与国家、省、市等政府投资基金的组建；以10%的资金聚焦于前沿创新成果，涵盖计算和认知能力、深度科技及可持续能源解决方案等领域。 ■

[本文系研究阐释党的二十届三中全会精神国家社科基金重大专项“国有经济布局优化和结构调整的机制创新与实现路径研究”（批准号：24ZDA010）阶段性成果]