南方财经记者李依农 上海报道

在经历了4月的全球股市震荡之后，市场情绪正逐步回稳。伴随美国特朗普政府的关税措施释放缓和信号，亚太市场亦显现修复迹象。面对错综复杂的国际环境，未来市场走向备受关注：全球经济风险尚未完全消散，投资者该如何平衡乐观与谨慎？亚洲哪些市场或行业具有更强的防御性？近日，南方财经记者专访了高盛亚太区首席股票策略分析师慕天辉（Timothy Moe）。

他指出，鉴于短期内新闻事件频繁变化，未来的可预测性正变得越来越有限，投资者需要不断应对形势的发展。目前来看，全球经济增长面临的下行风险可能较一个月前有所缓解，基本面虽有改善，但国际环境依然充满不确定性，市场仍需保持谨慎，避免过度乐观。

展望2025年下半年，慕天辉表示，尽管外部不确定性依然较高，但高盛对亚太市场前景保持乐观，预计未来12个月MSCI亚洲除日本指数（MXAPJ）有望录得8%的涨幅，主要受企业盈利推动。

在行业选择上，慕天辉指出，高盛尤其看好与人工智能相关的软件和应用板块，并强调道，这是中国市场的强项之一，也是其增持中国资产的重要原因。

全球经济下行风险略有缓解

《南方财经》：MXAPJ指数从4月初的暴跌中强劲反弹。在近期的报告中，你也上调了目标点位。驱动这一反弹的主要因素有哪些？

慕天辉：关键在于中美达成阶段性共识，先调降关税。全球股市已经基本消化了所有负面消息，因此当关税下调后，股市大幅反弹。

我们调整了对美国、中国和世界其他地区的预测数据，不仅包括经济增长，还包括股市层面的盈利和估值。可以说，市场对基本面更加积极的看法推动了股市出现大幅反弹。

《南方财经》：市场是否过于乐观？因为当前全球风险实际上仍然存在。

慕天辉：我完全同意。诚然，基本面似乎有所改善，但国际环境仍然存在不确定性。毕竟这只是90天的暂停期，我们仍不确定最终协议将会如何。

市场已经修复了所有跌幅，甚至还略有回升。举例来说，刚刚提到的MXAPJ指数峰值出现在2月21日，此后下跌约15%到4月9日的低点，但随后反弹了20%，实际上反而突破了此前的高点。所以，我们已经回到了2月份的水平之上。但基本面前景仍不够乐观，也不够明朗。我们认为当前市场确实有些过于乐观。

《南方财经》：高盛对2025年和2026年亚太地区的盈利增长预测低于市场普遍预期。哪些关键因素导致了这种谨慎的预测？

慕天辉：自上月以来，我们的预测数据变动不少，做了四次调整。并非我们愿意频繁调整，而是因为涉及关税的基本情况变化得非常之快。

此前，我们的预测远低于市场普遍预期，但目前对2025年的预测实际上略有上调；对于2026年则持相对保守的态度。

通常情况下，我认为卖方的普遍预期更加乐观，因为从历史经验来看，分析师往往对自己所覆盖的公司稍显乐观，而当所有这些预测汇总在一起时，整体市场预期通常就需要下调修正。

我们目前的预测数据与市场普遍预期之间的差距比年初时有所缩小，这反映了我们当前的判断——全球经济增长面临的下行风险可能比一个月前略有缓解。

维持对中国股市的“超配”评级

《南方财经》：高盛此前对中国股市评级为“超配”。你是否仍维持这一观点？目前最看好哪些行业？

慕天辉：我们很高兴也很幸运，今年以来一直超配中国市场。中国仍然是该地区表现最强劲的市场，MSCI中国指数年初至今已上涨约16%至17%。因此，我们继续维持这一判断。关键因素是，尽管中国股市表现强劲，其估值仍然相当合理，略高于11倍的预期市盈率。我们认为中国增长前景已趋于稳定，经济基本面更加具备支撑力。

至于看好的特定市场板块，我们主要聚焦四个关键策略：

第一，国内消费类企业，有望进一步受益于政策支持。

第二，互联网科技相关领域，在DeepSeek和关税之后，市场关注焦点现已重新回归科技板块，互联网相关股价近期出现不错回升。

第三，看好具有全球竞争力、面向新兴市场销售产品的中国企业，这类企业不仅能在新兴市场扩大份额，还不必过度担忧关税问题，比如电动车领域的行业领军企业。

第四，“股东现金回报”主题，值得注意的是，2024年中国上市公司的整体股息支付率已升至39%，远高于过去五年32%的平均水平，公司分红力度显著提升，同时也在进行股份回购。因为波动性较低，股东回报更明确。过去几年里，我们一直相当看好这一主题。

《南方财经》：那么印度和东南亚市场怎么样？

慕天辉：我们有选择地看好其中一些市场。

首先是印度市场方面。我们收到了很多客户的询问，也进行了充分讨论。总体来看，印度的长期增长前景非常有吸引力。此外，印度企业在强劲经济增长的背景下，也展现出了不错的盈利能力。但问题是，印度股市整体预期市盈率已达23倍，估值非常高，是中国股市的两倍多。因此，虽然我们认可其基本面，但认为估值过高，这也是我们对印度维持中性配置，而非超配的原因。

东盟市场中，我们超配新加坡和菲律宾，对印度尼西亚和马来西亚维持中性配置，而对泰国最为谨慎，采取低配，因为相较于东盟其他市场，我们认为泰国存在更多结构性增长问题。

《南方财经》：人工智能仍然是全球重要的投资主题。如何看待亚太科技行业在这一趋势中扮演的角色？

慕天辉：我们非常看好这一领域，但认为在科技板块内部需要有所侧重。

过去两年里，直到今年1月底2月初DeepSeek发布之前，市场关注点一直聚焦在科技硬件上，因为投资者当时主要关注大型语言模型的训练方式。

而随着DeepSeek带来的创新和突破，市场关注重心已从硬件转向软件与应用，这一转变更有利于中国的大型生态系统型企业，以及我们称之为“物理AI”的相关主题，包括机器人、辅助驾驶和人工智能物联网。

因此，在整个技术板块中，我们更看好软件和应用部分，而这恰恰是中国的强项，这也是我们增持中国市场、尤其看好中国的原因之一。

亚洲货币存在更大的结构性升值趋势

《南方财经》：美联储降息预期推迟可能对美元走势产生什么影响？这将如何影响亚太市场的资产配置策略？

慕天辉：我们对美元的结构性看法今年发生了转变。我们现在认为美元将呈现一个下行、贬值的趋势。原因有很多，但主要有两点：

第一，根据我们的长期估值模型，美元当前被高估了大约15%到20%。

第二，现任美国政府似乎有明确的政策意图，希望削弱美元，以推动美国经济的全面再平衡，同时作为对新一轮关税提案的补充手段。

因此，我们认为亚洲货币存在更大的结构性升值趋势。这个趋势整体上对亚洲股市是利好的，因为美元和亚洲市场之间有长期的紧密联系，通常美元走弱对亚洲市场更为有利。同时，美元走弱时，全球投资组合资金更倾向于流入亚洲股市。

不过需要注意的是，如果亚洲货币持续升值，以本土需求为导向的行业板块通常会跑赢出口导向的板块，因为在汇率走强的背景下，出口导向板块盈利的能力会受到更大压力。

《南方财经》：尽管出现了明显的回调，金价仍在波动回升。你如何看待金价未来走势？

慕天辉：黄金无疑是我们最看好的资产之一。我们对黄金的目标价是3800美元/盎司，尽管市场上有更高的预测，但这个目标远高于当前价格。

今年黄金价格已大涨约25%，因此出现一定程度的回调是很自然的现象。市场永远不会是直线上升，我们认为这属于市场的正常调整，但关键是黄金仍有进一步上涨的空间。

部分上涨动力来自一些持有美国国债或其他美元资产的投资者，他们可能会为了分散风险减少美元资产配置，而黄金正是他们多元化投资中的重要选择。

全球不确定性依然显著，地缘政治风险仍处于高位，这也是我们看好国防支出主题的原因之一。黄金不仅是通胀对冲工具，更是对冲不确定性和风险的重要资产。作为多元化投资组合的一部分，黄金在股票、债券、货币和信贷之外，发挥着降低整体波动性的作用。因此，在当前环境下，黄金的结构性需求依然存在。

考虑到黄金供应有限，可以投入黄金的资金相对于供应量仍然相当可观，这意味着未来供需有望在更高价格水平重新平衡。

侧重本土市场的板块抗风险能力更强

《南方财经》：在这样的背景下，亚洲哪些国家或行业具有更强的防御性？

慕天辉：我认为那些更侧重本土市场的板块，往往会受到更好的保护。

当外部环境不确定时。中国股市有一个颇为值得关注的特点。MSCI中国指数成分股中来自美国市场的营收占比仅为约2%。虽然中美经济显然存在联系，但从股市角度来看，这种关联是间接的而非直接的。所以，如果我们只看外部风险，我认为中国有更多以本土市场为导向的企业，包括我们一直在谈论的人工智能领域的公司，相比其他一些市场，这些公司更能抵御地缘政治风险。

此外，印度同样是一个以内需驱动为主的市场，只有约9%的营收来自外部，也具有非常强劲的长期增长潜力。新加坡以及东盟其他国家也是如此。所以这是一部分本土导向更强的例子。

《南方财经》：你对亚太地区下半年有哪些关键的战略展望？对投资者有何建议？

慕天辉：我想从几个方面来谈。首先，考虑到近期新闻事件频繁变化，我们都必须认识到对未来的可预测性正变得越来越有限，因为我们需要不断应对形势的发展。目前，我们对整体前景依然较为乐观。我们预计MSCI亚洲除日本指数（MXAPJ）未来12个月大约有8%的涨幅，主要由企业盈利增长所驱动。

具体来看，我们看好中国、日本、新加坡和菲律宾市场。分行业来看，我们尤其看好互联网板块，这部分资金配置主要来自减持大宗商品板块（不是黄金，而是原材料类资产），以及部分全球周期性行业的头寸。

从主题上看，我们看好一些长期主题，比如盈利预期修正、高盈利质量、高股息收益率、高股东回报、国防支出主题，以及那些将受益于美元走弱的相关企业。这些都是我们看好的几个重要方向，我们认为这些逻辑将在下半年继续适用。

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