文｜节点财经

早在今年4月，《节点财经》获悉，互联网医疗独角兽微脉正在筹备港股IPO。2个月时间过去，微脉官宣，已向港交所提交上市申请书，联席保荐人为招商证券（香港）有限公司和德意志证券亚洲有限公司。

在过去数年时间中，微脉先后完成了8轮融资，源码资本、元璟资本、微光创投、经纬创投、IDG资本、百度资本在内的投资方纷纷加注。

在资本的加持下，这家估值达到六十余亿的独角兽，终于要冲刺资本市场了。然而，从其业务基本盘看，过去三年累计亏损达到7.5亿元，主营业务“全病程管理”仍然面对着难以盈利的困局。

如今，这家互联网医疗独角兽，能否凭借“全病程管理”，冲刺港交所？

01 互联网医疗时代崛起的医疗独角兽

2015年前后，互联网医疗正处在风口浪尖之上。

一个偶然机会，裘加林陪朋友到一家省级医院去看病，发现患者取药要拿着纸质处方去收费窗口人工划价，再到发药窗口去核对。裘加林觉得，这些弊病完全可以通过信息系统间的互联互通解决掉。

相比从事多年的通信行业，医疗信息化竟如此落后，裘加林意识到了市场机遇，于是开启了互联网医疗之路，并创办了微脉。

这一年，互联网医疗之风越刮越大，逐渐形成了一股资本飓风。

微脉成立后，受到了资本的追捧，成立当年就获得天使轮融资4000万元人民币，创始股东包括元璟资本、源码资本，以及阿里、腾讯等国际互联网巨头。

在此之后，又先后获得经纬中国、BV百度风投、千骥资本等十余家知名投资机构的融资。根据市场估算，截至2025年初完成的D轮融资，微脉的估值进一步增长至65亿元人民币。

不过，经历了几年的资本高速发展后，投资人们开始意识到，互联网医疗行业有一个先天的弊病——不赚钱。

这一巨大的行业难题之下，投资人们放缓投资，相关的项目也开始寻求商业闭环。一位投资人告诉《节点财经》，不同于阿里健康、京东健康等头部平台，可以依靠巨大流量平台的支撑，通过“卖药”赚钱。很多互联网医疗项目盈利非常难，商业模式也模糊不清。

微脉开始走向另一个方向——全病程管理。

裘加林曾表示，无论是住院、做手术，还是体检、门诊，很多患者从医院出来的时候，都想和医生加微信，因为回到家以后，还需要持续咨询，比如创面处理、用药、康复、膳食、复诊复查等，这就是全病程管理，或诊后管理，而且很多患者是有付费意愿的。

目前，微脉的业务主要包括全病程管理、医疗健康产品销售、保险经纪业务和其他四大类，其中全病程管理为其最主要业务，该业务2024年实现营收占比72%。其次为医疗健康产品销售，占比19.4%。也就是说，当前，微脉主营的盈利模式是依靠病程管理/诊后健康咨询+买药为生。

但这样单一的商业模式，存在着很多不确定性。《节点财经》看来，获客成本高、客单价低、转化率低、复购率低，这些问题仍然是微脉面前难以逾越的大山。如果不能解决这些问题，互联网医疗只能变成医院的技术提供方，缺乏有效的支付方，也就无法走出成功的商业模式。

十年时间的成长，从互联网医疗时代熬到今天，经历了行业的起起伏伏，这家互联网医疗独角兽，仍然面临着不小的挑战。

02 三年亏了7.5亿，不赚钱仍然是“最大烦恼”

虽然已经有了较为明确的商业模式，但“不赚钱”的困扰，仍然是微脉的“最大烦恼”。

招股书显示，2022年度、2023年度以及2024年度，微脉实现收入分别约为5.12亿元、6.28亿元、6.53亿元人民币；同期年度亏损分别约为4.14亿元、1.50亿元、1.93亿元人民币，三年时间亏损超过7.5亿，这也意味着，成立至今，微脉尚未实现盈利。

《节点财经》看来，导致这一结果的关键的问题在于，微脉的商业模式与医院的合作深度绑定。

招股书显示，目前，微脉与中国157家医院合作提供患者端全病程管理服务，在每家医院设立专门的微脉全病程管理中心。截至2024年12月31日，微脉涵盖超过4700家医院及医疗机构，提供支付结算、病历调阅及患者病史访问服务。

但是，成也萧何败也萧何。《节点财经》认为，正是由于与医院深度合作，也导致另一个风险——微脉的业务很大程度上取决于与医院的合作关系。一旦合作关系出现破裂，或者难以拓展更多增长，微脉的业务也将出现停滞。

微脉很显然也意识到这一风险，在申请文件的“风险因素”章节，微脉称：“倘若我们无法维持与合作医院的现有关系，或无法找到对我们未来扩张至关重要的新医院或机构并与之合作，我们的业务、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。”

更值得一提的是，微脉虽然指出绝大多数全病程管理中心已实现月度医院合作经营利润率正数。这意味着在医院合作层面，部分业务已经具备盈利能力。然而，这并不代表公司整体盈利，而是局部业务的运营效率提升。

已经走过十年成长历史的微脉，仍然面对盈利的挑战。

03 互联网医疗进入深水区，微脉仍需回答三大问题

互联网医疗赛道曾被认为是过去十年整个医疗行业最大的增量，市场规模超过2000亿，年均复合增长率超过30%，造就了阿里健康、京东健康等市值超千亿元的巨头企业。

然而，除了几家依靠“卖药”为生的巨头企业之外，经过十年的摸索，微脉在内的一众玩家，仍在商业化的路上艰难探索。

《节点财经》看来，随着互联网医疗行业逐渐走向深水区，更成熟的生态、更严格的监管、更稳定的行业格局背景下，微脉想要持续深耕，目前仍面临三个问题：

首先，盈利模式单一与持续亏损

微脉收入高度依赖全病程管理服务，药品销售和保险经纪占比较低。尽管部分全病程管理中心已实现月度盈利，但整体尚未扭亏。过度依赖医院合作可能导致收入增长受限，需探索多元化变现路径，如健康保险、健康消费品等。

其次，技术投入与商业化平衡

微脉虽在 AI 领域有一定积累，但技术商业化落地仍需时间。例如，AI 辅助诊断需通过国家药监局审批，且医生对 AI 的接受度参差不齐。此外，技术投入与短期盈利目标存在矛盾，微脉仍需在提升效率与控制成本间找到平衡点。

第三，合作关系与生态构建

《节点财经》看来，微脉的业务高度依赖与医院的合作关系，如果无法维持现有关系或扩大医院网络，将对微脉业务造成重大影响。

想在水深鱼大的互联网医疗领域站稳脚跟，必须有自己的“绝活”。如今，微脉在运营管理、具体服务方面，已经形成了一定的先发优势和积累，但距离大规模盈利，还有很长的路要走。在通往港交所的路上，这是微脉需要想清楚的问题。