下半年黄金市场面临货币体系重构、经济周期切换与地缘政治博弈的三重共振，以及中国方面的双重影响，更在美元信用体系裂痕扩大、全球滞胀风险升温的背景下，勾勒出黄金从传统避险资产向新货币锚转型的清晰轨迹。

■徐蔚冰

2025年下半年伊始，先分析一下当前国际黄金市场的三大深层矛盾。 一是宏观数据疲软与市场情绪亢奋的悖论。2025年上半年，全球经济呈现弱复苏、高波动特征。IMF连续第三次下调全球增速预期至2.8%，美国一季度GDP环比折年率意外收缩0.2%，但6月制造业PMI仍维持在49.7%的收缩区间边缘。这种数据疲软但未失速的状态，导致黄金市场出现罕见分歧——CFTC数据显示，4月对冲基金黄金期货净多头头寸单周抛售超111万盎司，而同期世界黄金协会调查显示，43%的央行计划未来一年将继续增持黄金，95%的央行认为全球储备体系将加速多元化。这种矛盾折射出黄金市场对硬着陆与软着陆预期的激烈博弈。

二是实际利率上行与黄金定价逻辑重构的冲突。按照传统框架，黄金价格与实际利率呈负相关，但2025年出现新特征。尽管美联储6月点阵图显示内部对降息分歧扩大，但10年期美债实际收益率仍维持在1.2%左右，远高于2020年负利率时期的-0.5%。然而，黄金价格却突破3200美元关口，这表明地缘政治溢价和货币信用风险（美元指数较2024年峰值下跌9.2%）正在重构定价逻辑。高盛研究显示，当前国际金价中约有35%反映非传统因素，较2024年提升12个百分点。

三是供需基本面的结构性失衡。世界黄金协会数据显示，2025年一季度全球金矿产量同比增长0.5%至890吨，但同期黄金ETF流入量达226吨，推动投资需求同比增长170%。更值得关注的是，中国、印度等传统消费大国金饰需求同比下降32%，而投资需求占比从2024年的18%跃升至34%。这种“消费萎缩、投资扩张”的格局，预示黄金正从商品属性向金融属性加速转变。此外，全球央行购金量连续14个季度超过100吨，2025年上半年累计购金493吨，创历史同期新高。

下半年国际黄金市场，仍有三大核心驱动力。 一是货币体系多极化的不可逆进程。美元信用体系弱化已成为不可逆趋势。美国联邦债务占GDP比重达125%，美元在全球外汇储备中的份额从2000年的71%降至58%。与此同时，金砖国家新开发银行推动黄金储备货币化，2025年6月上海黄金交易所上海金定价机制参与机构扩展至47家，涵盖全球主要黄金生产商和央行。俄罗斯央行将黄金储备占比提升至28%，伊朗建立黄金—本币结算体系，这些实践正在重塑全球货币秩序。世界银行预测，到2030年黄金在全球储备资产中的占比将从目前的13%提升至22%。

二是滞胀预期的自我实现风险。历史数据显示，在上世纪七十年代滞胀时期，黄金年化回报率达18%，远超股票和债券。摩根士丹利模型显示，若美国陷入轻度滞胀（GDP增速<2%，通胀>3%），黄金价格可能突破3800美元/盎司。

作为全球最大黄金消费国和生产国，中国市场的动态对黄金价格具有独特影响。 一是政策层面。2025年6月中国央行暂停增持黄金（一季度累计增持244吨），引发国际市场对需求持续性的担忧。但需注意到，中国黄金储备占外汇储备比例仅4.2%，远低于美国的78%和俄罗斯的28%，补库存空间依然巨大。若按G20国家平均水平（12%）测算，中国央行潜在购金规模可达2800吨，相当于全球一年产量的32%。

二是市场层面。上海黄金交易所6月黄金T+D成交量同比增长47%，显示国内投资需求旺盛。同时，山东黄金、紫金矿业等龙头企业加速海外资源并购，2025年上半年完成对南非、加拿大等国矿山的收购，有助于提升中国在全球黄金定价中的话语权。中国黄金协会数据显示，中国国内黄金企业海外资源占比已从2020年的18%提升至2025年的34%，产业全球化布局初见成效。

综上，站在2025年下半年的起点，黄金市场正经历从避险资产向新货币锚的范式转变。对于投资者而言，理解黄金的双重属性（金融属性与货币属性）比预测短期价格波动更为重要。在去全球化与数字货币双重冲击下，黄金或将扮演连接传统货币体系与新型支付系统的关键角色，其价格中枢的上移过程可能持续至2030年。

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