文丨吴海珊 编辑丨林伟萍

主持人语：

本周，上半年已经收官，下半年正式开始。

2025年上半年，中国资产在全球表现出色，尤其是H股。截至6月30日，恒生综合指数上涨20.18%，恒生科技指数上涨18.68%，领涨全球主要市场。A股上证指数也小幅上涨，录得2.76%。

最近，机构纷纷开始预测资本市场下半年的走势，整体而言，机构依然对中国资产抱有乐观期待。其中，宏观政策依然是市场重要的关注点。

美国已经率先行动。7月3日，美国众议院投票通过了“大而美”（“One Big Beautiful Bill”）法案，计划在未来10年内减税4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出。当地时间7月4日，特朗普签署后，该法案将生效。

机构也对中国的财政刺激政策纷纷表现出期待。相对而言，中国在财政方面有更大的作为空间，而市场关注的焦点主要在于提振消费和支持现代化产业体系建设的政策。

2025年下半年的序幕已经正式拉开，在上半年市场走势稳中有升的引领中，投资者对下半年的行情也充满期待。

分析师们纷纷拿出水晶球再次预测下半年A股的走势。瑞银证券中国股票策略分析师孟磊预计，在贸易摩擦没有特别大幅波动的情况之下，下半年A股在震荡之后依然可能会有一个小幅上涨的行情。催化剂包括三个：政策的进一步的宽松，中长线资金的入市和全面结构性改革，如民营经济座谈会的举行、对海外投资负面清单的削减等。

同时，孟磊还通过对五类资金的投资方向和当前的情况进行研究，提示了跟随不同类型资金的五种不同投资机会。

第一，国家队在上证指数低于3000点时更多买入的是沪深300相关的ETF；第二，长线资金青睐部分高ROE和优质基本面的高股息股票，主要是银行、电信和公共事业，且长期资金的买入会持续一段时间；第三，量化资金和个人投资者青睐小盘，这类股票跟市场交易量密切相关，只要交易量维持目前状况，就还有机会；第四，公募基金的发行较为疲弱，其主导的消费以及A股医药板块需要政策和基金表现的驱动，行情仍需等待；第五，南下资金2025年流入港股创纪录，这类资金要么买入互联网及创新药，要么买入高股息的银行标的，且仍会继续。

国家队集中在沪深300ETF

每次波动都是买入的机会

孟磊在研究中发现每次上证综指跌破3000点整数关口的时候，沪深300ETF的价格就会出现大幅的上涨。2024年1~3月、6~9月，以及2025年4月份，都表现得非常明显。“结合中央汇金的表态，我们发现了有非常多的长线资金在市场大幅下滑的阶段起到明显的筑底作用。”孟磊说。

孟磊团队做出一个大致的判断和测算——国家队的资金流向会集中在沪深300等这一类大市值蓝筹的股票上。

对于投资者的启示就是，如果市场因为外部环境的波动再次出现一些波动，则将恰恰是一个非常好的逢低介入的时间点，孟磊说：“因为有国家队的保驾护航，它的下行空间是非常有限的，3000点的关口是牢不可破的”。

保险等长线资金青睐的高股息股票“缩圈”

孟磊统计了不同股息率公司的股市表现，统计数据显示2024年股息率更高的公司确实跑赢了股息率相对更低的股票。但是2025年以来，股息率相对较低甚至是没有股息率的公司反而表现更好。

孟磊表示这背后反映的是中长线资金入市的方案，尽管保险公司的投资理念是买入高股息标的，但是它的投资久期在7~10年，而一些周期股，比如说能源、煤炭、石油，尽管股息率虽然高，但是不够稳定。而长线资金需要的是7~10年左右稳定的股息回报，银行、电信、公用事业可能是最优的选择。所以，长线资金选择的是部分高股息个股，也就是高股息标的“缩圈”，会更青睐ROE比较高，基本面比较稳定的标的。

所以就这类资金而言，银行、电信、公用事业板块会是比较理想的选择。这一类的公司具有高ROE稳定性比较强、分红率又高的特点，可能会长期有进一步的资金流入。

游资、量化资金青睐小盘股

交易量是小盘股行情的重要指标

孟磊团队研究发现，在A股市场当中，中证1000相对于沪深300的表现，与市场成交额的关系密切。成交额增长，小盘股跑赢，成交额下滑，小盘股跑输。如2024年1月1日到9月23日，中证1000跑出沪深320个百分点，在9月24日以后到现在，因为成交量的上移，中证1000跑赢了约20个百分点。

通常而言，中小盘和没有股息的股票是高度重叠的。它的波动的贡献部分并不是主流的机构投资者。机构投资者的成交量总体来说是一个比较稳定的态势。小盘股的波动主要来自个人投资者和快钱。这一类投资者喜欢主题类的具有高弹性的标的，这类标的往往能够获得一部分短期收益，而这类股票绝大部分是小盘股。

2024年9月24日以后，有大量的个人投资者开户，这也意味着2025年有大量的快钱，也就是市场上所说的游资，开始不停地去来回倒腾一些主题类投资的股票，会推动相关的中小盘股的走势，所以只要市场成交量还能维持在目前1.2万亿元~1.3万亿元的较高的水平，小盘股的投资趋势依然会持续一段时间。

同时以指数增强为代表的量化资金也青睐小盘股，量化资金的规模在去年下半年开始增长，今年又出现了一定的提升。“指数增强产品，是以市值下沉为操作手段的，从A500的市值下沉到A1000，下沉到A2000，或者甚至到一些小微盘股，这一类的股票可能会获益这类资金的流向。”孟磊说。

那什么时候这类股票可能发生这个风格上的逆转？孟磊认为有两种可能性：第一种政策层面假设推出了更积极的财政政策刺激消费，那么敏感性的资金会涌向内需和消费，就会推动风格上切换。第二种可能性就是整体的这个市场成交量出现明显的萎缩。“哪天看到市场成交量出现特别明显的下移，比如回到1万亿以内，可能小盘股跑赢大盘股趋势才可能会结束。”孟磊说。

目前从估值来看，小盘股相对大盘股的估值还处在历史较低位置，有股息的小盘股的表现，短期还会持续一段时间。

公募主导的板块仍需等待时机

近一两年来，食品饮料、家电、电子、A股医药等，表现不太出色。孟磊认为，主要原因是这些板块的主流投资者是公募基金。但是从2022年以后公募新发基金并不多，没有新增资金的介入，就导致了这一类板块的走势是相对来说比较疲弱的。

截至5月份，2025年以来新发的基金主要在被动基金，而不是主动性的公募基金。那么为什么市场从2024年9月24日以来表现都还不错，而新发基金截至目前仍无起色？

孟磊表示，其中涉及先有鸡还是先有蛋的问题，“通常基金涨了，才能有新的基金发售增长，发了新的基金，有了钱进股票市场则会推动新一轮上涨，进而才会推动基金规模的进一步增长。”

根据孟磊团队测算，在过去三年里面有60%多的公募基金是跑输它的基准指数的，有30%多的基金跑输10个百分点以上。尽管这大半年以来，市场已经反弹了不少，但很多在2021年左右进入市场的投资者，所购买的基金产品仍处于亏损中，这使得部分基民短期来说不太愿意入市。

孟磊认为，公募基金主导板块的上涨，需要看到两个方向的变化：第一政策出台，消费补贴进一步提升，消费股涨起来之后会带动公募基金的表现，也就是说先有蛋才有鸡，先涨了才会带动新发基金出来。第二类就是如果公募2025年表现比较好，能大幅跑赢指数，会带动更多的新基金发行。

南下资金青睐互联网公司和银行

南下资金今年创出了历史纪录。截至6月底已经6000多亿元。

截至2024年底，公募基金在港股的持仓比例还不到10个百分点。孟磊预计，二季度末，公募基金在港股的持仓比例可能在10个百分点左右，但10%并不是上限，还可以进一步提高。

孟磊认为，下半年南下资金会进一步流入。而南下资金会分成两类：一类投资标的是可选消费、IT等，也就是互联网公司，以及生物医药。第二类南下资金买得最多的是银行，因为保险公司南下去购买高股息、具有稳定回报的股票。

（本文已刊于07月05日出版的《证券市场周刊》。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐）