中国网7月23日讯（记者 白璐）20年前，2005年7月21日，人民币汇率形成机制发生重大改革，由原来单一盯住美元，转变为实施“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度”。这就是“7·21”汇改。此后，央行陆续扩大外汇交易价格每日浮动的控制幅度，不断减少对于汇率的干预力度，市场在汇率形成中的作用增强。

中国金融四十人论坛资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌（CF40供图）

适逢汇改20周年，中国金融40人论坛（CF40）发布“人民币汇率的基本面、估值与潜力”报告，就新形势下的汇率走势及我国外汇管理政策、人民币国际化战略等相关议题进行分析。

中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌在发言中指出，从中长期来看，一个国家国力提高和福利水平提升最终取决于两个支撑：劳动生产率的提高，即国家比过去干得更好、能力更强；实际汇率升值。自2005年汇改以来至2022年初，人民币实际有效汇率总体保持上升趋势，累计升值接近60%，这与中国相对贸易伙伴国生产率更快提升的趋势基本一致。然而，2022年以来，尽管中国贸易品部门经历了快速的产业升级，出口竞争力持续上升，贸易逆差屡创新高，但人民币实际有效汇率仍累计贬值超15%。

那么，2022年以来人民币有效汇率为何贬值？人民币汇率是否出现了对合理估值的偏离？如何让人民币汇率保持在合理的估值轨道上？

·人民币汇率的决定力量

张斌认为，汇率的决定力量主要来自于外部力量、国内市场力量以及国内政策力量三个方面。

其中，外部力量主要包括全球金融市场风险偏好变化以及美元指数等因素。当全球风险偏好上升，权益资产估值上升时，绝大多数非美元货币相对美元普遍升值，美元指数下降；反之，若全球风险偏好下降，资金将大幅流向美元资产，推动美元指数上升，除日元等少数避险货币外的非美元货币将普遍贬值。人民币汇率与美元指数高度相关，但其相关性远低于发达国家货币，美元指数的变化不能完整地解释人民币汇率的变化。

国内市场力量主要是指国内经济预期的改善往往能带动股市上涨和金融资产回报的上升，促使资本流入人民币资产并推动人民币升值。横向来看，日本、欧元区、韩国、澳大利亚、英国等经济体货币在过去20年对美元的双边汇率均与该国股票呈较弱的负相关性。

从国内政策方面来看，张斌指出，政策对于人民币汇率的影响可以分阶段观察。2017年以来，我国外汇储备规模整体稳定，反映出货币当局已基本退出以买卖外汇的方式管理调控人民币汇率的操作，汇率形成机制的市场化程度提升。其中，2017年至2022年，人民币兑美元中间价与即期汇率走势趋于一致，其中中间价代表央行态度，即期汇率代表市场的趋势，二者走势趋于一致意味着汇率管理基本上顺应市场走向。因此，从2017年到2022年，中国非常接近较为灵活的浮动汇率制度。2023年二季度以后，人民币汇率中间价与即期交易汇率经常出现偏离，而且中间价相对稳定，说明货币当局希望人民币汇率保持在相对稳定的水平，而非继续贬值。

·需求不足是人民币汇率持续走弱的主要原因

在贸易顺差持续扩大且国内通胀比国外通胀低很多的情况下，汇率依然下行的原因是什么？张斌指出，需求不足是2022年以来人民币汇率持续走弱的主要原因。需求不足导致物价水平偏低，而价格水平低会导致资产估值水平低，若需求不足的状况长期得不到解决，人们对资产的预期收益就会偏低，人民币资产的吸引力也就会比较弱，这也就能解释为什么在大量经常项目顺差的情况下仍出现了大量资本流出。物价偏低和资产收益预期偏低是实际汇率下降的最主要原因。

张斌认为，需求不足带来的低通胀和偏弱的资产价格预期，是一种市场失灵的表现。由此导致的实际汇率下降实际上是一种对人民币实际汇率的低估。这种实际汇率的变化方向对优化资源配置未必有利。“解决这一问题的最好办法是扩大内需。”张斌说。扩大内需不仅能改善经济基本面，也会使实际汇率发生相应变化，这种作用或将人均名义GDP在现有基础上提升20%至30%，中美经济实力差距将显著缩小。

张斌指出，如果短期内无法充分扩大内需、改变当前局面，则可以设置一个人民币兑美元的宽幅区间波动，进而防止人民币汇率过度扭曲。设置区间波动可以让市场供求发挥作用，而设置上下限则可以避免市场失灵带来的汇率价格扭曲。张斌认为，就目前情况而言，人民币兑美元汇率可以留足升值空间，锁定贬值空间。“重点是要守住人民币兑美元的下限。”

“实施这种干预，态度必须非常坚决，任何触碰红线的行为都应该受到严厉惩罚，就像被电击一样。这样，市场参与者都不会轻易触碰，政策成本更低、更易操作。我国采取这种做法是有底气的，因为与基本面相比，现在的汇率本身存在一定程度的低估。”张斌说。