美国国债，机构MBS

本期专栏：美国财政部TGA余额目标维持8500亿美元不变，目前存在5000亿美元的融资缺口，将主要通过国库券增量发行筹集。融资需求远超美联储隔夜逆回购的流动性缓冲，美元流动性加速收紧，或倒逼美联储降息。5月融资计划预计第三季度附息美债净发行额3450亿美元。由于长端借贷成本较高，新一轮再融资计划不太可能大幅增加附息美债发行。

展望后市：8、9月美债收益率或进一步冲高，但同时也带来较好的中期买入窗口。预计10Y收益率阻力区间4.6%~4.8%，极端情况或触及5%；下方支撑区间4.1%~4.3%。警惕曲线短期熊陡的风险。

机构MBS监测：7月机构MBS收益率随美债收益率小幅上行，总体上行幅度小于美债，总回报微跌。房贷利率小幅边际下行，但绝对水平仍高，机构MBS久期略微缩短，但继续保持在7年左右。

一、市场回顾

2025年7月美债长端收益率总体震荡反弹，10Y收益率一度逼近4.5%，下旬跌破60日均线后得到支撑，震荡于4.4%一线。6月初公布的非农就业好于预期，此后公布的经济数据也总体好转，市场对美国经济软着陆的预期增强。6月CPI同比如期继续回升，叠加特朗普发出8月1日是贸易协定最后期限的威胁，通胀前景不确定性增加。此外，月内特朗普多次施压美联储降息，市场担忧美联储独立性受到影响。上述因素在上中旬共同推升了美债收益率。下旬美国经济数据边际转弱、美债拍卖情况较好等因素压制收益率，但同时收益率也得到美国经济软着陆预期托底。此外欧美达成贸易协议、中美开启第三轮经贸谈判也缓解了美债收益率上行压力。

专栏：美国财政部季度再融资前瞻

7月3日“大美丽法案”通过，美国债务上限一次性提高5万亿美元，美债发行“解禁”。美国2025财年将在今年9月结束，即将到来的财年末美债集中发行是否会冲击市场？

美国国债当季净发行约等于当季财政赤字+TGA账户余额变动。美国财年内的财政赤字实际发生额通常与国会预算办公室（CBO）的年度赤字预测一致。CBO预计2025财年全年财政赤字1.87万亿美元，至6月末已产生财政赤字1.34万亿美元，因此财年内（至9月末）待融资财政赤字约为5260亿美元。目前美国财政部现金账户（TGA）余额超过3400亿美元。5月美国财政部季度再融资计划是在第三季度将TGA余额保持在8500亿美元，较当前需增加5100亿美元。以此计算，第三季度美国国债净发行额将超过1万亿美元。

北京时间7月29日凌晨，美国财政部最新公布的TGA余额目标仍然为8500亿美元，较当前余额有高达5000亿美元的融资缺口。考虑到借贷成本，预计这部分资金缺口将主要由国库券增量发行筹集。融资需求将远超出目前隔夜逆回购能够提供的流动性缓冲。随着美联储推进缩表，美国一级交易商融出资金能力已经大为下降，SOFR利率在月末、季末的上行压力愈发显著。TGA融资将进一步吸收市场流动性，美联储控制利率走廊的难度进一步增加，或倒逼美联储加快降息落地。

附息国债发行方面，按照5月季度再融资计划，净发行量最大的月份为9月，预计达到1820亿美元，7、8月净发行额相对较低。2021年以来，当月附息美债净发行额超过1400亿美元时，美债收益率上行的概率较高，下行幅度有限（当月不超过20bp）。由此看来，第三季度前期供给压力可控，后期供给压力将更为显著。美国财政部将于北京时间7月31日公布附息美债的具体发行计划，由于需要提高TGA融资余额，存在增加附息美债发行的可能性。但由于长端借贷成本较高，即便增加发行，预计规模也较为有限，国库券仍是TGA融资的主要渠道。此外，美国CPI同比也在第三季度上行，预计9月达峰。美债收益率很大程度上又追随CPI路径，这或放大增量发行对收益率的影响。

二、机构行为

2.1 一级市场：长端拍卖需求较好

7月“大美丽法案”通过后的首轮20Y和30Y拍卖需求较好，暂时缓解了市场对于美债需求的担忧。从机构获配情况看，除了投资基金继续买入，美联储在7Y、10Y、20Y、30Y这些市场关注的中长期限都有较高的获配比例；海外投资者需求依然低迷。

2.2 二级市场：买盘增加

机构行为方面：美国财政部TIC报告显示5月海外投资者大量净买入，官方连续三个月净买入。其中，中国大陆结束持续1年的净卖出，5月净买入超1200亿美元。EPFR全球基金流向显示6月资金净流入短端和长端，中间期限不受欢迎。美国一级交易商在7~10Y以外期限的净多头均有明显下降。日本投资者在7月触发超量买入。CBOT美债10Y期货持仓方面，非商业空头明显下降，资管多头小幅下降，流露出观望情绪。Put/Call Ratio分位数则延续回升，但尚未触及极值，难言收益率已经阶段性触顶。

三、后市展望

单边策略：若按美国高频基本面6个月的周期性波动规律，8月或开始转入偏弱周期，但这并不意味着收益率便会同步下行。从过去的经验看，收益率可能滞后于高频基本面下行，同时待Put/Call Ratio触及极端分位数水平，形成收益率高估信号，带来较好的买入时机。经济数据方面，预计美国7月新增非农仍有较好表现。美国CPI继续处于上行轨道，预计CPI同比在9月达峰，加征关税的影响将逐步显现。从当前达成的贸易协议看，最终美国的商品平均进口关税或介于低关税（10%）和高关税（25%）之间，但这依然对CPI有明显的短期冲击，对应的年内CPI同比峰值为4%左右（假如绝大部分关税成本转嫁给消费者）。美联储短期降息空间受到制约。综合而言，8、9月美债收益率或进一步冲高，但同时也带来较好的中期买入窗口。预计10Y收益率阻力区间4.6%~4.8%，极端情况或触及5%；下方支撑区间4.1%~4.3%。

曲线策略方面：警惕曲线短期熊陡的风险。

四、机构MBS监测

7月机构MBS[1]收益率随美债收益率小幅上行，总体上行幅度小于美债，总回报微跌。房利美和吉利美MBS相对美债的信用利差小幅收窄。房贷利率小幅边际下行，但绝对水平仍高，机构MBS久期略微缩短，但继续保持在7年左右。

根据我们构建的久期模型[2]，6月房利美MBS久期较基本面再次发出高估信号，目前久期已经小幅回落，高估信号消失。从影响因素看，近1个月提前还款激励（moneyness）、美债和期限利差波动、通胀预期是影响久期的主要原因。

注：

[1]如无特别说明，默认均选择current coupon机构MBS作为基准。

[2]详见“兴业研究海外固收报告：美国机构MBS久期影响定量分析”。

[3]以美债10Y收益率（自变量）和机构MBS 30Y收益率（因变量）日度变化构建20日滚动回归，价格弹性为1表明机构MBS收益率与美债收益率变动幅度完全相同，大于（小于）1表明机构MBS收益率相对变动大于（小于）美债收益率变动幅度。

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