本报（chinatimes.net.cn）记者吴敏 北京报道

当保险业的“安全神话”被一纸违约公告击碎，市场终于意识到，金融市场的风险从不会因行业光环而消弭。

近日，天安财险一纸公告宣告其53亿元资本补充债券“15天安财险债”无法按期兑付，成为中国保险业历史上首例债券违约事件。

从“明天系”资本帝国的崩塌，到监管接管下的经营停滞；从业务转让的希望重生，到债券悬空的无奈结局。这起违约背后不仅揭示了一家险企的生存困境，更折射出整个中小保险群体在资本补充、治理结构与经营转型之间的集体挣扎。当刚性兑付的信仰被打破，风险定价的钟声才真正为行业敲响。

中华保险研究所首席保险研究员邱剑在接受《华夏时报》记者采访时表示，此次违约首次打破了保险资本债市场的“刚兑”信仰，标志着中国保险资本债市场进入“信用风险显性化”新阶段。市场将不再默认保险公司债券具有隐性担保属性，投资者将更关注发行主体的基本面，如偿付能力、公司治理、股东背景等，推动信用利差更精细化、差异化定价。

保险业首例债券违约

天安财险的债券违约，并非一日之寒。回溯至2015年，天安财险为补充资本发行了规模53亿元、期限10年的资本补充债券。前五年票面利率为5.97%，若第五年末不赎回，后五年利率将跳升100个基点至6.97%。这一设计本是为了增强债券的灵活性，却在日后成为风险累积的伏笔。

2020年，天安财险因“明天系”风险暴露被监管部门接管，同年宣布不行使赎回权，债券进入“计息挂账”状态，利息支付暂停。五年挂账期间，公司经营几近停滞，业务增长乏力，内生利润难以覆盖债务成本。

2024年，天安财险风险处置迎来关键转折。新成立的申能财险受让其保险业务资产包，但“15天安财险债”被排除在转让范围之外。这一安排彻底击碎了债券持有人通过业务承接实现兑付的希望。

根据债券发行条款，发行人只有在偿付本息后仍能维持偿付能力充足率不低于100%且有能力清偿其他负债的前提下才可兑付。天安财险在最终评估后确认无法满足这一条件，选择了违约。

这一违约事件，表面看似流动性危机，实则是公司治理失效、经营效率低下、资产质量恶化等多重问题的集中爆发。天安财险长期依赖低利润财险业务，缺乏高附加值险种，投资收益受利率下行拖累，加之营销成本高企，导致其净资产收益率长期低于行业健康水平。

更值得警惕的是，天安财险并非孤例。同一批被接管的天安人寿，其20亿元资本补充债券将于2025年12月到期，市场对其兑付能力同样存疑。此外，长安责任保险、幸福人寿、百年人寿、珠江人寿等多家中小险企也曾出现不赎回资本债的情况，背后折射出行业普遍存在的偿付能力压力与再融资困境。

这起违约事件暴露出中小险企普遍面临的资产状况薄弱、融资成本高企、股东风险传导三重困境。许多中小险企过度依赖非标资产投资，在市场波动时面临较大减值压力。以百年人寿为例，2022年其可供出售金融资产公允价值变动损失达44.65亿元，至2023年一季度末净资产已为负值。珠江人寿也因地产行业下行导致逾期投资资产规模达30.94亿元。这类资产流动性差、变现困难，在债务集中到期时极易引发流动性危机。

与此同时，中小险企信用评级普遍偏低，发债成本显著高于行业龙头。2015年至2020年间发行的保险公司资本补充债券中，天安财险6.97%的票面利率处于行业高位，百年人寿、珠江人寿等发行的债券利率也超过7%。在高利率环境下，这些公司面临着“借新还旧”的艰难抉择。与此同时，股权融资渠道也并不畅通，中小险企品牌影响力弱、盈利波动大，引入战略投资者困难重重。

但最根本的还是公司治理缺陷与股东风险传导问题。天安财险与天安人寿均因“公司治理不真实”“向关联方输送利益”等严重违规行为被吊销业务许可证，揭示出部分险企治理机制的深层漏洞。

在“明天系”等资本系族架构下，保险公司往往成为股东融资平台，通过信托、理财、股权基金等方式进行利益输送，最终掏空公司资本。这种治理失效不仅导致个体风险积累，更可能引发区域性、系统性风险。

国信证券经济研究所金融团队认为，天安财险债券违约不仅是长期积累的风险暴露，同时也反映了中国金融市场打破刚性兑付、推进风险定价市场化的趋势。作为保险业首例债券违约案例，其将成为中国金融市场风险教育与定价机制完善的重要一环。

方正证券分析师许旖珊分析认为，解决方案有两种，一是债务重组展期兑付。二是资本债全额减记。金融行业已有包商银行案例，已发行的65亿元“2015包行二级债”本金实施全减记，并对任何尚未支付的累积应付利息（总计5.85亿元）不再支付。

需要指出的是，在“15天安财险债”募集说明书中，该公司表示，保险公司资本补充债券是指保险公司经批准发行的用于补充资本、发行期限在5年以上（含5年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，优先于保险公司股权资本的债券。募集说明书中提示称，“发行人如发生破产清算，投资者可能无法获得全部或部分的本金和利息。”

中小险企的集体困局

天安财险违约事件的发生，恰逢保险行业发展的关键节点。一方面，新保险合同会计准则即将在2026年全面实施，取消可供出售金融资产分类，采用即时利率进行负债评估，这些变化将显著增加中小险企的利润波动与偿付能力压力。

普华永道中国金融行业管理咨询合伙人周瑾在接受《华夏时报》记者采访时曾指出，新准则将采用即时利率替代750天移动平均的利率曲线来进行负债评估，保险公司的业绩对利率的敏感度将会增加，过去几年利率加速下行的影响就会更加显现，在准则切换时点有可能对净资产产生重大影响。这对于很多偿付能力本就处于紧张状态的中小寿险公司而言可能会雪上加霜，甚至可能导致偿付能力充足率跌至监管红线以下，并进而触发监管动作从而不利于这些“边缘公司”的自救化险。

这些结构性变化使得保险公司的资本管理面临前所未有的挑战。在天安财险违约的警示下，市场对问题险企的资本债兑付能力担忧加剧。

“‘15天安财险债’兑付违约或是市场化风险定价的开端。”许旖珊在研报中指出，当前财险业务高度头部集中，市场对打破刚兑的担忧主要集中在人身险公司，截至目前，尚未披露最新偿付能力报告的人身险公司还有16家，今年新增处置君康人寿、新增未披露偿付能力公司国华人寿。

从更宏观的视角看，天安财险违约标志着中国金融市场风险定价机制走向成熟。长期以来，金融机构发行的资本工具存在“刚性兑付”预期，投资者往往忽视其潜在风险。此次违约打破了这一幻觉，促使市场重新审视金融机构资本工具的风险收益特征。

邱剑向《华夏时报》记者表示，信用利差将因风险重定价而结构性走阔，尤其是弱资质中小险企债券；同时，市场对中小险企的信用风险认知显著提升，对发债主体的筛选机制将更加严格，投资者将更加审慎，要求更高的风险溢价和更严格的信息披露，导致中小险企发债融资成本上升，发行失败率可能增加，中小险企融资环境趋紧，行业资源将进一步向头部机构集中。

“预计监管机构将加强对保险公司发债资质的审查，推动行业合规化、专业化发展，进一步提升市场门槛。这一变化将倒逼中小险企提升治理水平与资本质量，推动保险债券市场向更成熟、理性的方向发展。”邱剑说道。

从趋势看，邱剑认为，在问题险企的风险处置方案里，“保险业务（含保单负债）整体转让 + 资本补充债券留在旧主体、待破产清算时按次级债受偿”大概率会成为模板式操作，除非未来立法强制要求“资本债随业务走”，否则被排除在业务转让之外将成为常态。

“法律清偿顺序优先保障保单持有人，资本补充债券在募集说明书中已明确‘列于保单责任之后’，投资者购买即视为接受次级条款。风险处置流程上给债券持有人‘程序性保障’，监管只需确保顺序执行，就是对保单持有人最大的保护。”邱剑认为，只要监管严格执行清偿顺序、保证程序透明，并允许债券持有人通过市场化方式提高回收率，通过预期管理与投资者教育，就能在“保单持有人优先”与“债券持有人合理救济”之间取得平衡。

天安财险违约事件，既是一个时代的终结，也是另一个时代的开始。它宣告了粗放增长模式的不可持续，揭示了风险管理的重要性，也预示着行业分化加速的到来。

北京排排网保险代理有限公司总经理杨帆亦认为，资本补充债券被排除在业务转让之外，很可能成为风险处置的常态做法。

“因为这类债券属于次级债务，清偿顺序次于保单负债，核心是优先保障保单持有人的权益。”杨帆告诉本报记者，在平衡利益时，应坚持“保单持有人优先”原则，同时通过市场化处置机制，如债务重组或部分兑付，兼顾债券持有人利益。监管需确保处置过程透明，并强化沟通，避免风险传染，维护整体市场稳定。

天安财险违约事件，既是一个时代的终结，也是另一个时代的开始。它宣告了粗放增长模式的不可持续，揭示了风险管理的重要性，也预示着行业分化加速的到来。在杨帆看来，未来几年，预计会有更多中小险企通过并购或市场退出实现整合，尤其是那些资本金不足、治理混乱或业务同质化的公司。这将推动行业向“强者恒强”格局演变，有利于整体风险防控和市场健康发展。