中国出口故事的演变

自2001年加入世界贸易组织（WTO）以来，中国一直被誉为“世界工厂”。中国在全球制造业增加值中的份额从2001年的11%飙升至2024年的33%，显著推动了同期11%的GDP复合年增长率，并助力中国崛起为全球第二大经济体。然而，如今“中国制造”的叙事已沿着三个关键维度演变，这将对股市产生重要影响。

从发达市场到新兴市场

部分由于中美贸易紧张局势和政策不确定性加剧，中国出口商已将其业务多元化至欧洲国家和新兴市场经济体。自2018年以来，对非美国国家的出口以7.5%的复合年增长率增长，而对美国的出口同期每年下降0.6%。中国与“一带一路”国家的贸易现在占总贸易额的47%，高于2005年的32%。

向价值链上游移动

过去十年，中国货物出口向先进技术产品发生了显著转变。机械和电子产品出口是2010年至2020年的关键增长动力，而电气设备和“新三样”——电动汽车、锂离子电池和太阳能电池——的出口在近年来经历了快速增长。与此同时，中国在玩具、纺织品和家具等传统物品的全球出口份额在过去15年下降了10%。

从可贸易商品到对外直接投资和服务/知识产权

除了传统的货物出口，中国近年来战略性地增加了其海外直接投资，特别是在“一带一路”倡议国家内。这一战略使中国公司能够多元化供应链，在更接近终端市场的地方建立生产能力，并增强业务韧性。同时，中国越来越多地出口服务，包括在线电子商务和娱乐服务、旅行和消费服务、生物技术合同研发服务。

全球化的理由

中国公司海外扩张的宏观背景和主题驱动因素继续呈现良好前景，这基于以下因素的支持：

具有竞争力的人民币

以有效贸易加权计算，人民币具有高度竞争力，在未来几个季度仍将是出口商的顺风。中国的政策制定者从日本“失落的几十年”中吸取了教训，可能倾向于保持货币的竞争力以支持出口。高盛的研究表明，人民币仍然被低估，这为中国出口商的全球扩张提供了竞争优势。

中国在全球供应链中的领先地位

特别是在原材料和先进制造能力方面，中国在全球任何供应链重组中都是不可或缺的角色。中国的成本优势使中国公司能够以比全球竞争对手低15%至60%的折扣提供主要制成品。此外，中国在太阳能、电池、工程机械和电动汽车等新兴制造业领域占据主导产能，尽管一些国家为了保护国内生产而限制中国的出口。然而，西方各方改变这一状况的努力需要时间。

从高度竞争的本地市场多元化

中国企业需要从高度竞争的本地市场进行多元化是另一个重要驱动因素。产能过剩、激烈竞争和通缩的结合在近年来拖累了中国企业的盈利。受制于疲弱的国内需求，在饱和度较低的国际市场寻求新的增长机会，成为某些中国企业维持其整体增长和盈利能力状况的战略重点。

文化亲近性

超过5000万华裔人口居住在中国大陆以外，主要在亚洲和美洲，他们可以通过提供具备当地知识和文化洞察力的现成人才库，为中国企业的全球扩张提供便利。同时，他们可以成为中国企业出海时的早期采用者和关键初始市场。

根本上的成本和质量竞争力

最重要且根本的是，中国产品已经显著演变，在全球范围内展现出成本效益和质量竞争力。中国已成为技术复杂商品（包括通信设备、太阳能电池板、无人机等）的具有竞争力的生产商，这得益于其对研发投入的承诺。在各个行业，中国产品都呈现出引人注目的价值主张。这种竞争力在中国品牌和产品在全球的迅速普及中显而易见。2024年，有130家中国公司入选《财富》世界500强（对比10年前为100家），其中汽车、高科技和互联网公司显示出强劲的增长势头。

海外扩张带来的盈利提振（和关税风险）

中国上市公司及MSCI中国指数成分股的海外收入占比已从2018年的14%和11%分别增长至目前的16%和15%，主要由汽车、零售和资本货物行业推动。此外，过去10年，中国公司相对于其全球竞争对手的收入份额以每年0.4个百分点的速度增长。

未来海外收入增长预测

历史海外收入占比增长的推断

所有中国上市公司的海外收入从2021年的13.6%稳步增长至目前的16%，年均增长0.8个百分点。如果这一增长轨迹持续，我们预测到2028年，中国公司（剔除金融业）的海外收入占比可能达到19.2%（含金融业为20.7%）。这一水平仍低于其他发达市场（53%）和新兴市场（48%）国家观察到的水平，意味着长期内仍有进一步上升空间。

基于对出口增长敏感性的预测

实证分析表明，中国上市公司的海外收入增长与该国出口增长高度相关，并且增速超过后者。基于这种历史敏感性以及高盛经济学家对出口增长的预测（未来三年名义复合年增长率为4%），我们预测未来三年中国非金融公司的海外收入年均增长约13%，到2028年可能将海外收入占比提升至20.6%。

行业海外收入占比与公司基本面的横截面回归分析

分析自2014年以来所有MSCI全球指数（ACWI）成分股（按GICS行业组分类）的海外收入占比，发现研发强度、资产周转率和毛利率是显著的决定因素。研发强度是中国公司海外扩张的更重要的驱动因素。如果公司具备强大的创新能力，它们就能更好地加速海外收入增长并在全球获得市场份额。利用不断增加的研发投资和因利润率受压而产生的定价优势，该模型预测MSCI中国公司的海外收入到2027年可能继续增长约0.7个百分点。

综合上述估算，我们预计中国公司的海外收入占比将继续以每年0.6个百分点的速度增加。平均而言，由于竞争激烈的国内定价环境，2024年中国出口商在海外市场的毛利率比国内高出约20%。我们预计随着“反内卷”政策可能带来国内价格回升，利润率差异将逐渐缩小。结合这一预测的海外收入增长和缓和后的利润率溢价，我们估计未来三年，全球扩张可能使MSCI中国公司的盈利每年提升约1.5%。

关税风险

关税风险可能减缓中国公司的海外扩张并降低盈利能力。然而，通过比较2018/19年以及今年迄今的海外收入和盈利对关税上调的敏感性，我们发现中国公司因多元化的供应链和扩大的终端市场而变得更具韧性。此外，它们对美国的销售收入占比已显著下降至约4%。我们估计，在最坏情况下，美国对中国出口商品额外征收100%的关税，假设来自美国的利润全部消失，短期内可能导致约10%的盈利损失。然而，这不太可能改变中国公司全球扩张的结构性趋势。假设中国公司能够继续在非美国国家增长其海外收入，我们估计美国额外征收100%关税可能使MSCI中国的长期盈利增长每年放缓1.2%，但全球扩张仍将对中资公司的盈利做出积极贡献。

全球化的影响和受益者

GDP与GNP之间的差距可能扩大

中国公司及其海外子公司从海外市场获得的经济活动、收入和应计利润的比例不断上升，随着时间的推移，可能使GNP/GNI比GDP受益更多，这与日本自1980年代以来的经验类似，其GNP与GDP的比率自此开始了持续上升的趋势，直至今日。

外汇升值压力可能随时间推移而积累

出口部门的强劲表现显著支撑了中国的国际收支，并导致贸易顺差大量积累，今年可能达到1万亿美元。这反过来也给人民币带来了更大的升值压力，而人民币的初始估值在实际贸易加权基础上显得非常有竞争力。这为高盛外汇策略师关于人民币兑美元汇率随时间推移逐步走强，并最终在未来十年内达到5字头区间的均衡实际汇率的观点提供了支撑。

企业利润可能逐渐减少对国内增长的依赖

海外业务以及由此产生的收入流和成本基础，本质上与国内经济的相关性较低，而更与全球动态同步，因此当海外收入达到相当规模时，会逐渐降低整体市场对国内增长的敏感性。在海外利润率溢价保持强劲的乐观情景下，这可能为出口导向型公司相对于纯国内业务公司带来重新评级的潜力。

通过资本市场进行海外投资和扩张的融资需求上升

随着非本土业务的规模和成熟度提升，以外币（运营货币）计价的融资需求也应同步上升。事实上，近年来点心债发行规模和通过香港IPO筹集的资金有所增加，其收益可能主要用于资助海外增长和外汇对冲目的。因此，随着“走向全球”趋势的发展，股权融资（IPO和后续增发）、中国母公司/控股股东分拆海外子公司以及并购活动可能会增加。