前言

2025 年港股美妆 IPO 热度正盛，毛戈平市值破 500 亿的神话还在发酵，林清轩、颖通控股也排队候场。

可国货美妆 “一哥” 珀莱雅 8 月 26 日宣布赴港搞 “A+H” 上市时，市场却泼了冷水 —— 次日 A 股股价直接跌了 7.59%。

为什么？因为同日公布的2025年中报，实在不“体面”。这份财报，几乎把珀莱雅风光无限的“遮羞布”给扯了下来。

厨房慢了，老板却先分钱？

珀莱雅给市场的“预期”是高速增长的龙头，过去几年，营收净利增速动不动就是35%以上。

现实呢？2025年中报，营收增速“咣当”一下，首次跌破双位数，只剩7.21%。

更要命的是，占营收大头的主品牌“珀莱雅”，竟然开始下滑了（-0.08%）。这可是5年来头一回。

虽然彩妆“彩棠”这些小弟长得很快，但加起来占比不到20%，根本撑不起场子。

好了，增速失速，本该是勒紧裤腰带过日子的时候。

可珀莱雅干了件“骚操作”：宣布上市以来最大力度的中期分红，要拿出3.15亿现金（占了净利润近40%）分给股东。

这是什么概念？创始人侯军呈、方玉友上市以来，光分红就已经揣兜里超10个亿了。

一边是增长乏力，一边是疯狂分红。这就好比一家餐厅，上菜速度越来越慢，老顾客都开始跑了，老板却忙着从收银台往外拿钱，你让新来的投资人怎么想？

“面子”很贵，“里子”很省

如果只是分红，市场也许还能忍。但投资者最气的，是扒开了珀莱雅的“里子”，发现了一个“价值错配”的秘密。

这就像大家抨击“预制菜”一样，抨击的不是预制菜本身，而是你“用预制菜的成本，收了现炒的价钱”。

珀莱雅的“预制菜”是什么？就是它“重营销、轻研发”的基因。销售费用占营收比重一路狂飙，现在快到50%了。一半的钱拿去打广告。上半年就花了26个多亿。从孙俪、章若楠到刘亦菲、易烊千玺，代言人阵容豪华得刺眼。

然而研发费用长期在2%以下徘徊，创始人方玉友自己都坦白：“我们确实是搞营销出来的，还没成为理想中的科技型企业。”

但是大家为什么愿意给珀莱A股的高估值？是“预期”你是个科技美妆企业，像欧莱雅（研发一年80多亿）那样有“技术护城河”。

结果你告诉我，你本质上还是个“流量贩子”，靠花钱买广告续命。你这不就是用“工业加热包”冒充“米其林现炒”吗？

这股怨气，就是珀莱雅股价大跌的真正“情绪内核”。

“老人”套现，“二代”接班

给这股怨气火上浇油的，是公司内部的“大换血”。就在这个业绩放缓、模式被质疑的节骨眼上，珀莱雅的“二代”侯亚孟开始接任总经理。

与此同时，帮着打下百亿江山的老将们，却在密集“撤退”：联合创始人方玉友，这几年一直在减持，累计套现几十亿。

亲历百亿跨越的财务负责人王莉，辞职前后立马减持股票，套现千万；主导“早C晚A”爆款的首席营销官、负责全球研发的首席科学官，也都在2024年相继离职。

“老人”拿钱走人，“二代”临危接班。这套组合拳打出来，市场心里能有底吗？

小结

所以再回过头来看珀莱雅赴港上市，它想去香港讲“国际化”的新故事，再融一笔钱。但对珀莱雅来说，真正的胜负手，不在香港的交易所，而在它杭州的研发室里。

这场“压力测试”已经来了，珀莱雅如果不能借此机会，真正啃下“重营销、轻研发”这块硬骨头，把“面子”的钱匀一点给“里子”，那就算香港上市，也解决不了根本问题。