来源：广发证券研究

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研究精选

食饮：2012-2014调整期白酒个股表现复盘

月度聚焦：2012-2014调整期白酒个股表现复盘。从季度业绩兑现节奏视角复盘，报表营收表现是股价走势的重要影响因素。2012年行业报表表现与股价背离，普跌中品牌力与业绩形成支撑；2013年白酒行业增长进一步降速，业绩是股价表现的重要驱动因素；2014年在行业持续筑底过程中，景气度边际变化是股价核心催化。从业绩预期变化视角复盘，2013年普遍下修业绩过程中股价受此影响较小，而2014年业绩预期稳定后不进一步下修业绩的企业股价实现超额。从交易与持仓视角复盘，公募主动基金筹码出清是后续上涨的重要推力，行业拐点期公募“审美”不变，稳定的成长性与边际变化构成配置理由，产生相对收益机会。

基本面跟踪：白酒双节平稳，大众品趋势延续。（1）白酒：双节动销表现符合预期，高端酒批价持续回落。（2）大众品：整体趋势延续。9月啤酒景气度环比持平，乳制品整体偏淡，饮料增长趋势延续。餐饮及调味品景气度环比再次回落，零食与保健品表现分化，大单品和新趋势带来新的成长逻辑。（3）成本：9月成本普遍上行、成本红利走弱。

（1）白酒方面：白酒历经四年调整期，2025年有望迎来“估值+业绩”双底，股息率与十年期国债收益率比值较高，配置性价比显现。（2）大众品方面：大众品行业渠道变革，消费者追求“性价比+高价值”。为适应消费趋势和渠道变化，我国大众品企业需关注性价比、健康、便捷、功能等需求，产品力强的细分赛道龙头有望受益。

风险提示：经济面复苏节奏有待观察，消费力恢复不及预期，食品安全问题。

选自报告：《食品饮料行业：2012-2014调整期白酒个股表现复盘——月度聚焦202509》2025年10月21日；作者：符蓉 S0260523120002；郝宇新 S0260523120010

环保：化债政策持续加码，重视高股息方向

化债持续推进，重点强调清欠企业应收账款、解决PPP问题。中共中央第二十届第四次全体会议于10月20日至23日在北京召开，此次主要议程是研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。化债依然是政策的重点方向。年初至今的主要增量化债政策一是专门安排一部分专项债额度，用于消化企业拖欠款，是单独新增的专门额度；二是允许地方债支持存量 PPP 项目中与政府有关的建设成本。环保作为地方政府隐债的组成之一，化债政策的持续推动将有效改善行业报表及现金流。

国补发放加速，公用事业价格机制逐步理顺。一方面，7月以来生物质发电、垃圾焚烧发电国补发放加速。另一方面，公用事业价格机制体系在加速理顺，根据广东佛山在9月底召开的价格调整听证会，污水处理费全市综合平均收费标准上调约0.19~0.23元/立方米，垃圾处理费收费机制由原来的“按户、按面积等”统一调整为“用水消费量折算系数法”，新方案下全市居民户均生活垃圾处理费约9.66~10.44元/月（原方案为5~8元/月不等）。污水、垃圾处理费居民端支付比例提升，当地垃圾焚烧、水务企业的回款问题有望进一步改善。

化债下的环保板块：关注三大方向。（1）方向一：应收账款+坏账冲回，改善三张表质量，关注应收账款占比高、化债弹性大的公司。（2）方向二：第二曲线清晰，化债改善拖累项的成长个股。（3）方向三：固废、水务等高股息板块，作为城市民生刚需、特许经营模式稳定，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势。

风险提示：政策变动风险，分红率不及预期风险，回款不及时风险。

选自报告：《环保行业化债跟踪：化债政策持续加码，重视高股息方向》2025年10月21日；作者：郭鹏 S0260514030003；陈龙 S0260523030004；荣凌琪 S0260523120006；陈舒心 S0260524030004

建筑：抢占“深地”产业制高点，建筑行业有哪些投资机会

深地资源开发利用或是“十五五”规划方向之一。根据新华网，10月14日，自然资源部在“标准赋能自然资源高质量发展”主题活动中提出，要“抢占深海、深地、极地探测及智能网联汽车等未来产业标准化制高点”。根据求是25年5月16日文章《深地探索为什么重要》，深地资源开发涵盖（1）深地矿物资源开采使用。如开采深度达到地下2000米，我国固体资源供给量将在现有基础上翻倍；深地能源开采，深地地热资源是未来能源研究重点方向。（2）深部空间建设与探索。发达国家大都市对地下空间开发利用已取得显著进展。以日本、新加坡为例，地下空间利用深度已达到200米。

深地空间开发提出，建筑企业深度参与前端设计、工程以及后续运营业务，重视高股息&低估值，深地业务经验丰富的建筑央国企。

风险提示：宏观经济波动、政策不及预期、深地经济发展不及预期。

选自报告：《建筑装饰行业：抢占“深地”产业制高点，建筑行业有哪些投资机会》2025年10月21日；作者：耿鹏智 S0260524010001；乔钢 S0260524100001