内容提要

2025年9月，银行间外汇市场交投平稳，外汇市场日均成交量环比小幅上升；美元指数触底反弹，人民币汇率升至年内新高后小幅回落；境内外汇差由正转负，即期发起方上半月卖汇力量较强；期权隐含波动率持续走低，人民币汇率升值预期有所升温；长期限掉期点续创两年半以来新高；外币利率市场美元流动性延续宽松。

一、银行间外汇市场交投平稳，外汇市场日均成交量环比小幅上升

9月银行间外汇市场日均交易量1922.56亿美元，同比下降4.4%，降幅较上月缩窄；环比上升0.21%，较上月止跌回升。其中人民币外汇市场日均交易量为1434.98亿美元，同比下降7.7%，环比上升5.5%，同比降幅主要来自即期波动率下降导致即期交易较为平淡。

二、美元指数触底反弹，人民币汇率升至年内新高后小幅回落

美联储9月如期降息25BP但会议基调偏鹰派，美元指数下跌后反弹。月初，美国8月非农就业人口仅增长2.2万人，大幅低于预期和前值，失业率小幅上行，市场对美联储降息预期强化，施压美元指数。此外，新加入的美联储票委委员米兰代表美国政府鸽派主张，潜在加剧美联储内部分歧，美元指数承压贬至96.22附近，为年内低点。9月18日，美联储如期兑现25BP降息，但会议基调更偏鹰派，美元指数触底反弹。随着下旬以来美国的经济数据整体偏强，8月零售销售环比连续第三个月增长，且二季度GDP增速上修至3.8%，叠加美国通胀数据小幅上修，美元指数快速走强至98上方。月末，美元指数收于97.7750，与上月末基本持平。

人民币汇率持续走升创年内新高，下半月震荡回调。月初以来，伴随美元指数持续走弱，人民币汇率延续升值趋势，从7.15附近震荡下行至7.11下方，最高达7.1019；其间，中美在马德里举行新一轮经贸会谈、两国首脑通电，双方表态积极，提振市场情绪。9月17日，在岸人民币汇率收于7.1056，创2024年11月以来新高，日内成交价已处于中间价升值方向。下旬，受美元指数快速反弹影响，人民币汇率回调走弱，在7.11至7.13区间震荡整理。月末，人民币汇率收于7.1186，全月升值0.17%；CFETS人民币对一篮子货币汇率报96.77，较上月升值0.21%。

当月境内外汇差由正转负，汇差偏离幅度总体维持低位。上旬，汇差从38个基点逐步收窄至5个基点，整体维持低位，离岸人民币对美元汇率处于在岸升值方向，随着偏离程度收敛，人民币对美元汇率中间价、在岸价、离岸价实现“三价合一”。下旬以来，随着离岸人民币对美元汇率较在岸贬值回调的幅度更大，境内外汇差转负。全月日均境内外汇差为-4BP，其中26日境内外汇差为-97BP，为月内最大汇差。月末，CNH报7.1268，较8月末贬值0.06%。

三、境内外汇差由正转负，即期发起方上半月卖汇力量较强

即期市场机构发起方上半月卖汇压力较大，月末开始转为买汇方向。截至20日，即期市场机构发起方日均净卖汇20.87亿美元，其中16日、17日发起方卖汇力量明显增强；月末，市场逐步消化美联储降息落地信息，买卖压力逐步反转，日均净买汇23.17亿美元；全月日均净卖汇6.86亿美元。在交易行为上，9月市场羊群效应指数为62.90，较8月下降0.62点，高于近一年历史平均值62.66点水平。

四、期权隐含波动率持续走低，人民币汇率升值预期有所升温

9月人民币外汇期权交投平稳，日均成交63.18亿美元，环比上升8.4%。波动率方面，人民币对美元平价期权隐含波动率连续第5个月下行，人民币对美元1M ATM隐含波动率自2.68%进一步下探至2.3%，为2024年8月以来新低。3M ATM隐含波动率同步自3.2%缓慢下行至2.78%。长期限1Y ATM隐含波动率基本持稳在4%附近，月末加速下跌至3.7%，触及2018年7月以来新低。1M 25D RR波动率于-0.475%至-0.575%区间内窄幅整理，月末一度跌至-0.75%；6M 25D RR波动率全月维持负值，月末跌至-0.25%。离岸市场方面，1M ATM隐含波动率自3.245%下行至2.56%，下行幅度为0.685%，1Y ATM隐含波动率下行至3.87%，触及2016年以来新低。1M 25D RR波动率维持在-0.8%附近的相对低位，月底反弹后再次回落，收至-0.70%。

整体来看，近期人民币对美元汇率实际波动率维持在2%以下，叠加目前市场对人民币汇率预期持稳，带动短端和中长端波动率持续下跌，人民币升值预期持续升温。

五、长期限掉期点续创两年半以来新高，境内掉期点超过离岸掉期点，市场买入压力持续增强

交易量方面，9月人民币外汇掉期交投活跃，日均成交931.95亿美元，环比上升8.9%，交易增量主要来自于股份行和国有大行。从期限结构上看，TN、SN、1W等中短期限交易活跃，交易占比接近70%。

中美利差方面，月初美国最新就业数据全面走弱，市场对经济放缓的担忧加剧，叠加美联储降息在即，10年期美债收益率持续走低，月中一度降至4.01%，创下年内新低。9月18日，美联储如期降息25BP，但会议基调淡化了激进宽松的可能性，市场对未来降息的路径预期变得谨慎，从而推动美债止跌反弹，10年期美债收益率逐步回升至4.2%附近。受此影响，10年期中美国债利差先升后降，月末收于-230BP，较上月末走升9BP，处于年内较高水平。

掉期点方面，1Y期限掉期点月末收于-1322BP，较上月末大幅上涨261BP，续创近两年半以来新高。中短期限掉期点全面上行，1W、1M、3M月末收于-33BP、-140BP和-391BP，较上月分别上涨5BP、42BP和51BP。

从驱动因素看，根据掉期点定价公式，本月1Y掉期点走升261BP，可依次分解为利率因素、汇率因素、市场供需因素分别导致掉期点上行62BP、3BP、196BP，反映出本月推动掉期点走升的主要驱动力由上月的利率因素转换为市场供需因素。同时，本月1Y掉期点与利率平价理论值差值全月仍维持正值并有所扩大，月中一度升至364BP，月末小幅回落至290BP附近，仍处于年内较高水平，反映掉期市场买卖压延续上月以来的买入压力方向并持续增强。

离岸市场方面，掉期点基本与在岸掉期点同步走升，但涨幅相较在岸偏小。在岸与离岸1Y掉期点差持续收窄并于月中由负转正，最高升至150BP左右，为2022年3月以来首次。

六、外币利率市场美元流动性延续宽松，境内外利差全月为负向

利率方面，SOFR月中及月末跳涨，境内美元利率在降息当日下移，前后均持稳。境外方面，美联储如期降息25个基点，SOFR上半月维持在4.40%附近波动，月中受美国国债拍卖结算及季度纳税日双重影响，SOFR大幅走升9BP至4.51%，创年内新高。下半月随美联储降息SOFR下降24BP至4.14%，此后窄幅震荡，月末因流动性收紧再度大幅走升11BP至4.24%。境内方面，美元拆借加权成交利率曲线各期限利率受降息影响全线下行。隔夜拆借利率降息前稳定维持在4.29%水平，降息当日下降23BP至4.06%，此后小幅走升1BP，月末回落至4.06%。

境内外美元隔夜利差（境内-境外）全月维持负方向，美元流动性延续宽松。本月利差较上月略有扩大，其中上半月维持在-13BP至-10BP区间，月中因SOFR跳涨走阔至-22BP，创年内新高。下半月利差从-10BP收窄至-5BP后走阔，月末当天扩大至-18BP。美元拆借资金面情绪指数波动加剧，走势与利差基本一致。上半月日间情绪指数在50点附近波动，下半月指数先升后降，最高升至63点，创年内新高，此后持续下行，月末收至48点，较上月末上升7点。

作者单位：中国外汇交易中心市场一部