作者 | 吴梅梅 排版 | 王梓璇

来源 |IT桔子

封面 |豆包AI生成

中国AI大模型头部公司的基调在2025年发生了转变：从早期的宏观规模叙事转向切实的经营盈利压力。

与此同时，其组织架构、高管人事变动也颇为频繁。IT 桔子曾盘点过这两年从大模型独角兽中离职、再次创业的公司已经有多家。（参见）

更为主要的是，在资本层面，近期，国内大模型的代表性企业智谱和Minimax已经有明确的港股IPO进程，Kimi或也在准备中。

他们选择IPO上市的主要考量是什么？走到当下的时间节点，中国与美国大模型企业遇到的共同困境是什么，显著差异点在哪？

今年大模型独角兽密集申请IPO

2025年12月，中国AI大模型领域的资本市场迎来关键节点。12月19日，智谱AI（Zhipu AI）正式提交港股招股书并通过上市聆讯，计划募资约3亿美元，最快于2026年初挂牌交易。

仅两天后，MiniMax也于12月21日顺利通过港股上市聆讯，拟在2026年1月5日前后启动招股，计划募资6-7亿美元，估值约40亿美元。

另据多家媒体报道，月之暗面计划2026年下半年启动IPO，官方未确认具体时间表，但知情人士称上市筹备已在进行，正在评估港交所与纽交所双重上市的可能性。

智谱AI（2019年成立，清华系背景）与MiniMax（2021年成立）都是非常年轻的大模型创业公司，距今成立不过五六年的时间。

他们选择此时冲刺港股IPO，是多重因素交织下的战略决策，核心可归结为“VC融资模式难以为继、资本化窗口迫在眉睫、资本市场红利最大化”三大逻辑。

AI训练和推理高度依赖海量计算资源（GPU/TPU），大模型研发对算力资源的需求堪称海量，这直接导致企业运营成本高企——现金流压力巨大。

但目前的融资环境并不友好。经过2023年至2024年的密集融资，大模型公司估值已被推高至高位，VC/PE再难提供可持续的"弹药"。

据IT桔子数据，今年智谱AI宣布的新融资，基本完全来自于地方国资投资方（成都、北京、上海、杭州）；MiniMax也在今年7月拿到了上海国资3亿美元的融资。

由此可见，除了国资等特殊需求的资方外，主流VC市场投资人不再为"参数规模"买单，转而要求清晰的"单位经济模型"。上市成为头部玩家获取融资资金的现实选择。

更加重要的是，行业共识是"谁先上市"比"谁先赚钱"更重要，资本化窗口时间有限。智谱和MiniMax成为最快通过聆讯的案例，体现了"必须尽快完成"的决心。

所以，谁先成为“基座大模型第一股”，谁就能享受首发估值溢价，更能显著提升品牌知名度与行业信誉，进而在人才吸引、合作伙伴拓展等方面占据主动。

此外，港股市场拥有众多的国际投资者，更强的包容性和流动性，成为两家大模型独角兽的共同选择。

从技术竞赛到盈利考验

2025年，中国大模型行业正经历一场深刻的转型——从“百模大战”时期的规模扩张、技术参数比拼，逐步迈入以盈利、价值兑现为核心的发展拐点。

早期行业焦点集中在模型性能迭代上，模型参数从数亿到万亿级，例如智谱AI的GLM-4.5、MiniMax的MiniMax-M2在开源领域保持领先。

但随着企业估值不断攀升，市场对泡沫的担忧加剧，叠加持续的巨额亏损，迫使行业玩家不得不将商业化效率提上日程。

从招股书披露的信息来看，尽管两家企业营收保持快速增长——智谱AI 2024年营收约3.12亿元，2025年上半年营收为1.91亿元；MiniMax在2024年的营收为3052.3万美元，2025年前三季度实现营收超5340万美元。

但巨额的研发投入与算力支出仍导致持续亏损，商业化压力愈发凸显。

智谱AI 2025年上半年研发支出达15.95亿元，是同期收入的8倍以上，累计亏损已超62亿元，资金主要用于GPU采购与高端人才储备。

MiniMax 2025年前九个月调整后亏损1.86亿美元，尽管现有现金储备仍可支撑53个月的运营，但计算成本的增长速度已远超营收增速。

所以，亏损仍是行业主流状态——智谱AI累计亏损超62亿元，MiniMax的亏损规模也在持续扩大。

市场数据显示，2024年中国大模型市场规模已达294亿元，预计2026年将突破700亿元，其中多模态模型的占比正显著提升。

智谱AI CEO张鹏曾明确表示，未来API收入目标占比将达到50%。

这一转变也标志着行业正在走向成熟：从单纯依靠烧钱抢占市场份额，转向构建生态壁垒与可持续的现金流模式。

中美大模型对比：差距明显，中国增长空间可期

亏损不是中国企业的专属，而是整个AI大模型行业的通病，且营收越高，亏损额往往越大。

根据报道，OpenAI 2025上半年的营收达到了43亿美元，但运营亏损78亿美元，远超营收。

Anthropic 2025年3月披露其年化营收增长至14亿美元，xAI的年收入规模约5亿美元。

与美国头部大模型企业OpenAI、Anthropic/Claude、xAI/Grok相比，中国单家头部大模型企业在营收规模上（不足1亿美元）仍存在数十倍量级的差距。

主要原因是中国C端用户的付费意愿不强，且B端客户规模体量小、单价低、渗透慢。

C端方面，美国的软件付费习惯比较强，且能服务全球用户。

B端方面，美国大模型以高毛利、高客单价的B端服务为主，国内基本还在卷云服务和低价策略。

OpenAI获取的企业付费客户超300万，Anthropic的企业客户30万以上，而智谱、MiniMax的企业客户仅有数万、13万。

不过，中国企业凭借技术优势与开源生态，2025年全球化进程明显加速，MiniMax的海外收入占比超70%。

以 OpenAI、Google、Anthropic 为代表的海外头部大模型企业，虽仍占据技术先发优势，但当前正面临三大挑战——

全球监管趋严，尤其欧盟 AI 法案对大模型的合规性提出更高要求；算力成本居高不下；开源模型竞争加剧。

不过，中国大模型凭借C端用户基数庞大、场景落地能力突出，在政府政策支持下算力成本也将稳步走低，相信未来的增长空间依然巨大。