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文章来源：中证鹏元评级

作者：吴志武

"主要内容

1、2025年，地方债市场具有以下特点：一是，受财政赤字上升影响，地方债一般债发行大幅上升；二是，解决政府拖欠款，新增特殊专项债券发行大超预期；三是，受化债等因素影响，新增债用于基础设施建设领域大幅下降；四是，区域上，自审自发地区发行增长较快，重点化债省份增长较慢；五是，受地方财政压力影响，地方债发行期限继续拉长；六是，受供给、期限、市场利率等因素影响，地方债发行利率和利差整体出现上行。

2、2025年，地方债政策仍倾向于稳增长和化解债务风险：一是，财政政策上，由“积极”转为“更加积极”。二是，化解实体经济流动性困境，地方政府专项债券用于“清欠”。三是，推动政府债务管理，财政部设立债务管理司。

3、从地方债基本面来看，由于宏观经济环境疲软，房地产市场改善不大，2025年地方政府经济财政压力仍较大。具体来看：一是，相比上半年，前三季度绝大多数省份经济增速出现回落；二是，前11月地方公共财政收入小幅增长，政府性基金收入降幅再度扩大；三是，受化债和扩内需等因素影响，绝大多数省份地方债净融资出现上升。

4、展望2026年，地方债市场或将出现以下特点：一是，支持扩内需和化债，2026年地方债发行规模将进一步上升；二是，股债跷跷板效应仍将突出，地方债市场利率或将维持震荡；三是，专项债用途管理将出现优化，部分领域资金占比或将有所下降；四是，重点化债省份启动退出机制，动态调整制下或现有进有出；五是，优化专项债发行机制，“自审自发”试点省份或将扩围。

一、2025年地方债市场回顾

1、受财政赤字上升影响，地方债一般债发行大幅上升

2025年，地方债新增债券共发行1678只，同比增长26.55%，发行规模53616.89亿元，同比增长14.03%；再融资债券发行771只，同比增长9.52%，发行规模49284.07亿元，同比下降2.87%，主要系置换政府存量债务减少所致。新增债中，一般债规模为7700.21亿元，占2025年地方财政赤字之比为96.25%；专项债规模为45916.68亿元，占2025年新增专项债限额之比为104.36%，超出部分系动用了结存限额所致。2025年10月财政部表示从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排2000亿元额度专项用于经济大省符合条件的项目建设。

从地方债发行进度来看，2025年一季度地方债发行28420.99亿元，占比27.62%；二季度发行26480.56亿元，占比25.73%；三季度发行30430.38亿元，占比29.57%；四季度发行17569.03亿元，占比17.07%。尽管三季度发行居全年各季度之首，但相比下半年，上半年地方债发行进度明显较快，占比超过53.35%。而自2021年到2025年五年间，2025年上半年发行进度明显超过除2022年外的其他年份，主要反映出在应对内外风险的背景下，地方债早发行早使用早见效以稳定经济大盘的政策意图。

2、解决政府拖欠款，新增特殊专项债券发行大超预期

2025年，地方政府面临的化债任务较重，对置换债的需求也较为旺盛。目前置换债种类包括置换再融资债券和新增特殊专项债两种，从置换再融资债券来看，2025年共发行22501.43亿元，其中置换隐债规模为2万亿元，其余为置换政府存量债务。考虑到目前地方债置换政策重点除了隐债化解外，还有解决政府拖欠款问题，因而，置换再融资债券超出隐债置换额度的这部分更多的可能是用于政府清欠。从新增特殊专项债券来看，2025年地方发行的缺少两案一书的特殊新增专项债规模为13473.53亿元，其中包括政府引导基金850亿元，除此之外的新增特殊专项债为12623.53亿元，占新增专项债之比为27.49%。这部分新增专项债主要用于化债，也即2025年有将近三分之一的新增专项债被用于化债，但其规模已大幅超出今年用于隐债化解的8000亿元额度，超出部分仍可能是用于解决政府拖欠款问题。因而，2025年解决政府拖欠款问题的置换债规模或超过7000亿元。

3、受化债等因素影响，新增债用于基础设施建设领域大幅下降

2025年，随着土地储备专项债重启、专项债用于收购存量商品房作为保障房以及政府引导基金获得专项债资金支持，专项债投向领域进一步拓宽，有力地支持了房地产市场的稳定和科技自强自立。具体来看，土地储备专项债发行5483.93亿元；专项债用于收购存量商品房作为保障房发行了238.97亿元，规模相对较小；政府引导基金专项债共发行了850亿元，其中，广东、浙江、江苏、上海、北京、深圳各100亿元，安徽、四川、陕西、湖北和宁波各发行了50亿元。

从新增债券募资用途来看，新增债券用于基础设施建设出现大幅下降。根据财政部政府债务研究和评估中心的数据，2025年前11月投向基础设施建设领域[2]的资金为23304.49亿元，同比下降27.72%，占新增债之比为44.74%，较2024年同期下降24.24个百分点；用于保障性安居工程、土地储备和社会事业等领域[3]合计占比为29%，较2024年同期上升18.97个百分点，用于保障性安居工程等领域的占比大幅上升，反映出财政支出向民生领域倾斜以及通过地方债稳房地产市场预期的政策意图；其他类[4]占比26.26%，较2024年同期上升5.27个百分点，其他类占比大幅上升，主要系用于置换的新增专项债上升所致。考虑12月新增地方债仅发行1732.52亿元，这部分新增债即使全部投入到基础设施建设领域，2025年用于基建投资的地方债也比2024年全年下降23%，反映出2025年投向基建投资的新增债大幅下降。

4、区域上，自审自发地区发行增长较快，重点化债省份增长较慢

区域上，广东、江苏、山东、浙江、四川这五省发行规模继续位列前五位，经济欠发达的宁夏、青海和西藏则排名靠后。具体来看，广东发行规模7503.01亿元，位居第一，江苏发行规模7392.85亿元，山东发行规模6628.88亿元，浙江发行规模6222.67亿元，其他省份均在6000亿元之下。发行规模位列后三位的宁夏、西藏、青海，分别为708.42亿元、522.29亿元、282.84亿元，其他省份均在千亿元之上。从发行只数来看，山东、广东、河南、浙江、湖北、安徽、天津分别发行207只、180只、134只、122只、119只、105只和100只，其他省份均在100只以下，西藏、青海发行只数为20只、15只，均在20只以下，发行只数相对较小，其他省份则在20只以上。从区域板块来看，十大自审自发省份共计发行50870.29亿元，占地方债发行之比为49.44%，占比将近一半，同比增长6.23%，超出地方债发行增速；而十二大重点化债省份共计发行26910.63亿元，占地方债发行之比为26.15%，同比增长4.22%，低于地方债增速，反映出化债背景下这些地方发行上的克制。

5、受地方财政压力影响，地方债发行期限继续拉长

2025年地方债算术平均期限为14.47年，较2024年13.59年的期限有所拉长，反映出因地方财政压力较大，以及在当前利率环境较低背景下，地方政府倾向于通过时间来换空间，拉长债券期限。从地方债期限结构来看，地方期限仍包括1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期共9个期限，其中，无论只数还是规模10年期均占据主导，其次为30年期。具体来看，只数方面，10年期占比27%，30年期占比17.4%，20年期占比15.2%；规模方面，10年期占比27.3%，30年期占比21.5%，20年期占比16%。从特殊条款来看，含赎回条款的地方债共9只，占地方债发行只数之比为0.37%，规模为248.95亿元，占地方债发行规模之比为0.24%；含提前偿还条款的地方债196只，占比8%，规模3531.74亿元，占比3.43%。

另外，2025年9月9日，陕西省财政厅发布《关于提前偿还部分陕西省政府债券的通知》，决定提前偿还0.9亿元政府专项债券本金。据公告显示，提前偿还的债券品种分别为2019年与2020年的陕西省债，债券全称为“2019年陕西省省属公立高校建设专项债券（一期）-2019年陕西省政府专项债券（九期）”与“2020年陕西省社会事业专项债券（三期）-2020年陕西省政府专项债券（十一期）”。前者发行时间为2019年6月4日，发行额6亿元，期限10年，未含提前偿还或赎回等特殊条款，发行利率为3.58%，提前偿还面值为0.6亿元；后者发行时间为2020年3月24日，发行额18.22亿元，期限10年，未含提前偿还或赎回等特殊条款，发行利率为2.94%，此次提前偿还面值为0.3亿元。债券偿还资金来源为专项债券对应资产提前处置变现收入，当专项债项目收入实现后及时偿还债券，有利于保护投资者利益，化解地方债风险，体现出地方政府对专项债券本金提前偿还机制的不断探索与创新。

6、受供给、期限、市场利率等因素影响，地方债发行利率和利差整体出现上行

2025年，地方债发行利率和利差均有所上行，地方债平均发行利率由1月的1.8%，上行到12月的2.14%，地方债与国债的平均利差由1月的8BP上行到12月的20BP。地方债平均发行利率和利差出现上行，主要受以下因素影响：一是，地方债供给大幅增加，2025年地方债发行规模首次突破10万亿元；二是，地方债期限有所拉长，2025年地方债算术平均期限高于2024年；三是，2025年尽管央行进行了降息降准，维持了适度宽松的货币政策，但受资金面总体偏紧、股债跷跷板效应等因素影响，债券市场利率整体有所上行，10年期国债收益率由年初的1.61%上升到年底的1.85%。

从区域来看，吉林、厦门、河南、贵州等地平均发行利率较高，分别为2.12%、2.09%、2.09%和2.09%，其他省份在2.09%之下，浙江、上海、北京平均发行利率较低，分别为1.86%、1.8%和1.67%。内蒙古、吉林、贵州、宁夏平均发行利差较高，分别为22BP、21.1BP、20.2BP、20BP，其他省份在20BP之下，宁波、北京、浙江、江苏、上海平均利差较低，分别为8.59BP、8.27BP、8.25BP、6.87BP、6.35BP。地区之间发行利率和利差的分化，主要受经济基本面、财政实力、债务风险以及发行时机等因素影响，浙江、江苏、上海等地经济财政实力较强，偿债能力较强，发行利率和利差均较低，而吉林、贵州等地因经济财政实力偏弱，发行利率和利差相对较高。

二、2025年地方债政策环境回顾

1、财政政策由“积极”转为“更加积极”

2025年《政府工作报告》提出要“根据形势变化动态调整政策，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，财政政策方面，提出“实施更加积极的财政政策。统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力”。财政政策由过去的“积极”转为“更加积极”，主要体现在：一是，提高财政赤字率，赤字率按4%左右安排，比上年提高１个百分点。二是，政府债券净融资规模大幅上升，对破解当前我国宏观经济运行中存在的流动性陷阱发挥了重要作用。2025年国债净融资规模[5]为65698.22亿元，地方债净融资规模为72756.81亿元，同比增长22.75%。三是，持续优化支出结构，强化重点领域支出保障。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持，更加注重惠民生、促消费、增后劲。

2、地方政府专项债券用于“清欠”

由于地方政府拖欠企业账款，不仅不利于企业资金回笼，缓解实体经济流动性压力，且损害了地方政府信誉，近年来，我国加大了对政府拖欠款的治理力度。2024年10月，中共中央办公厅和国务院办公厅联合发布了《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推动解决这方面的问题进行了全面部署。2025年《政府工作报告》强调新增专项债务限额“重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”，这为地方政府将新增专项债用于“清欠”提供了政策支持。从清欠范围来看，据透露，2024年工信部牵头制定了一份清欠清单，将政府机关、事业单位（全额拨款、差额拨款、自收自支）、地方国有企业、地方政府融资平台公司这六类主体纳入重点清欠范围，要求对截止2024年6月30日的各类欠款进行登记，据此形成了“630拖欠账款主体清单”。清欠企业账款的解决方案方面，对于差额拨款事业单位、自收自支事业单位、地方国企以及融资平台公司这四种自负盈亏单位的欠款将通过国有大行、股份制行提供专项贷款解决，对于地方政府和全额拨款事业单位欠款则通过地方政府专项债券解决。清欠工作的总体时限设定为三年，计划于2027年6月30日前全面完成。

3、财政部设立债务管理司

为了加强对政府债务风险的监管监测，防范化解地方隐债风险，财政部成立了债务管理司，债务管理司的主要职责为“拟订并执行政府国内债务管理制度和政策。拟订中央和地方政府债务管理制度和办法”等。到2025年年底，国内存量国债余额为40.77万亿元，存量地方政府债券余额为54.61万亿元，仅国内政府债券占GDP的比重便为68.04%，政府债券体量较为庞大。对此，中央债务管理司的设立，对构建政府债务管理长效机制具有重要的意义：一是，有利于完善和健全政府债务管理制度；二是，有利于确定合理的国债和地方政府债券规模，加强政府债券的发行和兑付等管理工作；三是，有利于加强对政府债务风险的监测监督；四是，促进地方债务风险的管理，防范化解地方隐债风险。

三、2025年地方债基本面回顾

1、相比上半年，前三季度绝大多数省份经济增速出现回落

由于2025年三季度经济表现相比上半年有所下滑，绝大多数省份前三季度经济增速出现回落。具体来看，出现回落的省份有24个，持平的有2个，分别为山东和宁夏，上升的有5个，分别为北京、河北、山西、上海、重庆。从经济规模来看，前三季度，广东和江苏GDP总量均迈上了10万亿元台阶，分别为10.52万亿元和10.28万亿元，山东为7.71万亿元，浙江为6.85万亿元，其他省份则不到5万亿元，而宁夏、青海和西藏均不到5000亿元，分别为4028.89亿元、2866.40亿元、2070.06亿元。值得关注的是，前三季度，上海和湖南均超过了4万亿元，迈上了新的台阶。从经济增速来看，前三季度，经济增长位居前三的省份分别为西藏、甘肃和湖北，分别增长7.1%、6.1%和5.96%，增速排名靠后的省份为山西、海南和青海，分别增长4%、3.9%和3.7%。相比上半年，前三季度经济增速上升幅度最大的省份为上海，上升0.4个百分点，下降幅度最大的省份为内蒙古，下降0.88个百分点。

2、前11月地方公共财政收入小幅增长，政府性基金收入降幅再度扩大

政府性基金收入方面，2025年地方政府性基金预算本级收入降幅出现了由收窄到扩大的过程，1-2月同比下降12.9%，降幅为全年最大，随后出现波动回升，到前9月下降0.6%，降幅明显收窄，预计为全年最低点，但前10月又开始扩大，到前11月降幅为5.5%。与之类似，国有土地使用权出让收入也出现了由收窄到扩大的过程，由1-2月同比下降15.7%，收窄到9月的下降4.2%，但随后出现扩大，到前11月同比下降10.7%。地方政府性基金收入下降，反映出房地产市场景气度并未改善，尤其是2025年下半年以来，房地产市场预期更为恶化，下行加剧，对经济运行和财政状况继续构成重要拖累。

3、受化债和扩内需等因素影响，绝大多数省份地方债净融资出现上升

受化债和扩内需等因素影响，2025年各省净融资除甘肃、贵州、海南、西藏、天津五省出现下降外，其他省份均出现上升。其中，净融资规模上升幅度较大的省份为上海和宁夏，分别增长413.65%和102.45%，其他省份均在1倍之内，上海主要系2024年地方债发行基数较低的缘故；甘肃、贵州、海南、西藏、天津净融资规模同比分别下降0.41%、24.19%、7.57%、51.52%、25.70%，甘肃、贵州和天津均为重点化债省份，反映出化债背景下，这些省份对债务增长保持克制。另外，从新发债券来看，安徽、福建、广西、贵州、海南、江西、山东、天津、西藏、新疆十省份出现下降，其中天津和西藏下降幅度最大，分别为36.71%、51.65%，其他省份下降幅度在15%以内。新发债券增速上升的省份中，北京、辽宁、宁夏、内蒙古、上海上升幅度较大，分别为35.55%、31.32%、53.64%、39.77%、78.22%，其他省份均在25%以内。

四、2026年地方债市场展望

1、支持扩内需和化债，2026年地方债发行规模将进一步上升

2025年底中央经济工作会议提出，要“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，这表明财政的逆周期宏观调控作用将会进一步强化。虽然2025年GDP实现全年5.0%的增速目标，但从分季度看，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增长4.5%。季度GDP增速呈现下滑态势，经济下行压力仍较大。2026年作为“十五五规划”开局之年，保持经济稳定增长，有利于为后续之年的工作开展打下经济基础。因而，预计2026年的经济增长目标仍维持5%左右的水平，这样财政政策发力的力度将不亚于2025年，地方债发行规模将进一步上升，以支持继续扩内需和稳增长。从一般债额度来看，如果2026年财政赤字率继续维持在4.0%的水平，则对应赤字规模约为5.88万亿元，较上年增加超2000亿元，而在优化央地债务结构的背景下，增加部分或主要由中央承担，地方赤字规模持平于上年的8000亿元。从专项债额度来看，由于扩内需、促民生、化债、收购闲置土地以稳定房地产预期等多元需求的存在，新增专项债增加额预计将不会低于2025年，而2025年相比2024年增加了5000亿元，也即2026年新增专项债额度不低于49000亿元。从再融资债券来看，2025年再融资债券相比2024年有所萎缩，但考虑到地方化债的需求仍然较大，以及2026年将是清欠关键年，同时，2025年借新还旧率有所上升，2026年到期规模比2025年小幅上升1.02%，再融资债券或将保持在5万亿元左右的发行规模，与2024年接近。因而，总体来看，2026年地方债发行规模或将达到10.7万亿元，相比2025年将出现进一步增长。

2、股债跷跷板效应仍将突出，地方债市场利率或将维持震荡

尽管2025年央行货币政策总体上保持宽松，但在资本市场风险偏好上升的背景下，市场利率却维持上升态势，十年期国债收益率到年底已上升到1.85%的相对高位。但十年期国债收益率能否突破2%，则主要取决于基本面、债券供给、货币政策、股债跷跷板效应等因素的综合影响。从基本面来看，尽管物价水平有所回升，但经济增长仍较疲软，难以对市场利率上升构成明显支撑；从债券供给来看，包括地方债在内的政府债券将继续扩容，会对利率造成一定的影响，但这个更多是短期因素；从货币政策来看，2025年底召开的中央经济工作会议，要求“继续实施适度宽松的货币政策”，并提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”“保持流动性充裕”，而近期国新办就货币金融政策支持实体经济高质量发展成效举行新闻发布会上表示，降息降准仍有空间，因而，货币政策仍将保持支持性立场；从股债跷跷板效应来看，受风险偏好上升影响，2026年预计权益市场仍将有上行空间，因而，将会继续对债市形成压制。综合上述因素，市场利率或将会受到市场风险偏好上升影响继续有所上行，但在基本面、货币政策等因素影响下，预计十年期国债收益率将很难突破2%，在此背景下，地方债市场利率或仍将维持震荡走势，且略有所上行。

3、专项债用途管理将出现优化，部分领域资金占比或将有所下降

2025年12月，财政部党组会议提到，明年要适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，更好发挥政府投资带动效应，推动投资止跌回稳。随着专项债项目“负面清单制”的出台，专项债支持领域不断拓宽，从过去的仅局限于促投资、惠民生扩展到调结构、化风险、稳预期。比如，调结构方面，2025年专项债增加了用于政府投资基金等领域的支出；化风险方面，特殊新增专项债大规模用于化债和清欠；稳预期方面，重启土地储备专项债收购闲置土地，以稳定土地市场预期。尽管专项债使用功能的扩大，在传统基建饱和、优质项目稀缺背景下，有利于提高债券资金使用效率，但这也一定程度上增加了专项债券管理的难度，尤其是对项目收益自求平衡的评估难度将会上升，且在目前投资出现失速、稳经济力度亟待提升的背景下，不利于将专项债聚焦于稳投资，发挥逆周期调控作用。因而，随着专项债用途管理出现优化，以及推动投资止跌回稳的政策目标下，部分专项债支持领域资金占比或将有所下降。

4、重点化债省份启动退出机制，动态调整制下或现有进有出

2025年《政府工作报告》中提到，要“动态调整债务高风险地区名单”。目前，重点化债省份中内蒙古已实现退出。与此同时，部分省份已将退出重点省份作为重要的工作任务，比如，宁夏在《关于2024年全区及区本级预算执行情况和2025年全区及区本级预算草案的报告》中提出将“积极推动我区退出债务高风险省份”作为2025年财政改革发展工作之一，吉林省2025年5月财政金融专题会议上明确提出加快退出债务高风险省份行列，青海在《关于2025年上半年预算执行情况的报告》中提出将“做好退出地方债务重点省份相关工作”作为2025年下半年重点工作之一。随着地方政府债券置换隐债的推进，重点省份隐债规模大幅压降，同时，融资平台退出加速，因而，重点化债省份退出名单也在加速，预计接下来宁夏、吉林、青海等身份有望先后实现退出名单。但不可忽视的是，重点省份名单将根据地区经济形势、财政收入及债务偿付能力实行动态调整，已化解风险的地区可退出，新增风险地区将纳入，甚至已退出地区因风险上升仍可进入，因而，随着动态调整重点化债省份名单制的落实，重点化债省份未来可能迎来有进有出。

5、优化专项债发行机制，“自审自发”试点省份或将扩围

2024年，国务院办公厅发布的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，提出开展专项债券项目“自审自发”试点，下放专项债券项目审核权限，试点地区专项债项目经省级政府审核批准后，不再报国家发展改革委、财政部审核，可立即组织发行专项债券。首批试点省份分别是北京市、上海市、江苏省、浙江省（含宁波市）、安徽省、福建省（含厦门市）、山东省（含青岛市）、湖南省、广东省（含深圳市）、四川省、河北雄安新区。“自审自发”试点政策，增强了试点省份专项债项目审核和管理的自主权和灵活性，提高了专项债发行效率和资金使用效益。2025年12月18日，国家发改委发文《着力扩大有效投资》，研究调整地方政府专项债券项目“自审自发”试点范围，进一步优化专项债券项目和资金管理机制。有鉴于此，“自审自发”试点省份或将进一步扩围。由于地方政府是地方债的发行主体和偿债主体，由地方政府自主决定地方债的发行和风险管理，有利于体现利益和风险一致原则，对于中央政府，则可以将更多精力用于地方债政策的制订、地方债规模的合理确定和风险的监测和防控等宏观层面。

[1] 本报告只统计国内债券市场，未统计离岸人民币地方债规模

[2] 包括市政建设和产业园区、交通基础设施、农林水利、前瞻性、战略性新兴产业基础设施、生态环保、新型基础设施、能源、城乡冷链等物流基础设施

[3] 包括社会事业、保障性安居工程及城市更新、土地储备、收购存量商品房用作保障性住房

[4] 其他类包括补充银行资本金和其他

[5] 指中央内债

[6] 天津未公布11月财政数据