来源：郁言债市

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1月资金面，两轮波动，中枢平稳

回顾开年以来资金利率走势，月内资金经历两轮波动。第一轮波动于14日前后。跨年后，月初资金利率自发回归低位，不过随着央行持续回笼跨年资金，加之13日6M买断式逆回购续作时点错位，资金缺口压力达到阶段性峰值。同时，银行融出规模边际收缩，进一步加剧资金面的不稳定性。此外，北交所密集新股发行（1月6日、12日、14日均有发行）产生的冻结效应，也助推资金价格上行。多因素影响下，资金利率于1月14日从前一周五的1.35%快速升至1.49%，R007亦突破1.6%。而后随着央行连续加码逆回购投放，叠加15日9000亿买断式逆回购续作，以及结构性工具降息落地，银行融出水平逐步回升至5万亿元水平，资金利率也顺势回落。

月内第二轮资金波动源于税期与跨月需求的紧密衔接，二者叠加推升资金价格季节性走升。税期期间隔夜利率R001上行至1.48%，短暂回落后，于跨月当日升至1.51%。7天资金利率走势与之相似，税期三日升至1.55%，进入跨月周后进一步走高，收于1.64%，整体跨月压力不算大。

全月来看，资金中枢仍维持平稳。由于月内资金波动主要是短时或季节性扰动，且央行对于流动性的呵护态度较为明显，市场或并未对资金面太过担忧，7天资金利率相对稳定，R007月均值较前月下行2.2bp至1.55%、DR007小幅上行1.8bp至1.51%附近。隔夜资金中枢整体较去年12月有所上行，R001、DR001月均值分别环比上行4.7、5.5bp至1.41%、1.34%。不过相较往年同期，升幅不大，过去三年1月隔夜利率月平均升幅达29bp，介于11-46bp之间。

1月资金面“变中趋稳”的背后，主要得益于供给端的支撑。

一方面是央行投放相对“慷慨”，为资金面宽松奠定基础。1月国债买卖数据尚未公布，仅计算MLF和买断式回购，央行合计释放1万亿中长期资金，相当于降准0.5个百分点。同比来看，1月中长期资金投放略高于去年同期的9050亿元，显著高于2023-24年1月同期的790、2060亿元。

另一方面是银行体系资金相对充裕，构成资金面的内生韧性。具体来看，银行融出规模持续位于高位。1月银行体系日均净融出达4.9万亿元，前月为4.8万亿元。尽管月内融出规模边际回落，但绝对水平仍处高位，即便取月末周低点测算，该数值也位于2025年以来84%分位数。其中，大型银行日均融出规模基本保持5万亿元以上，仅在月末周小幅回落至4.9万亿元附近。同时，1月存单发行利率也逆势下行，与资金利率走势形成背离。以1年期国股行存单为参考，其发行利率自月初1.61%逐步走低，月末进一步下破1.60%，当前部分银行报价已降至1.58%，为25年下半年以来最低点。二条线索或共同表明，1月银行体系负债端压力相对有限。

此外，我们根据票据数据预判，1月银行信贷增幅可能温和，或处于缺资产的状态。根据历史经验，1月是传统的信贷投放大月，大行往往需要大量卖出票据以腾挪信贷规模，对应票据利率通常在月末大幅上行。以2023-25年为例，1M票据利率在月末5日的均值在2.48-2.72%，显著高于2.04%-2.39%的全月均值。然而，今年1月票据利率却持续位于较低水平，1M在月末周的均值为1.74%，仅较全月均值高10bp，3M和6M则均转为下行，月末周均值分别较全月平均低3、7bp。与此同时，1月大行净卖出规模也较往年同期偏低。截止1月29日，大行累计净卖出规模为527亿元，仅略高于去年同期的373亿元，大幅低于2023-24年的1716、2659亿元。整体来看，票据利率上行幅度、大行卖票规模均不及往年同期，或指向1月信贷增幅可能弱于季节性，相较于缺负债，银行可能更缺资产。

展望2月，受春节取现以及政府债集中发行影响，资金面或依然面临阶段性扰动，不过当前央行宽货币态度较为明显，流动性投放有望继续加码，节前资金面大概率趋稳。

逐一来看，一是春节前居民取现需求，或将带来9000亿元的资金缺口。春节假期的资金需求主要是居民存款转变为流通中现金M0。参考春节假期距离月末时点相对较近的月份M0变动情况，春节整体取现需求大概在1.5万亿元左右。考虑到今年春节相对偏晚，位于2月15日，因而取现可能分布在1月下旬和2月初。选取历史上春节同样位于2月的年份作为参照，18年（春节假期首日为2月15日，下同）、21年（2月11日）、24年（2月10日），1月M0平均增幅为5700亿元，以此推算，今年2月因取现带来的流动性需求可能在9000亿元左右。

二是2月政府债净发行压力不小，且缴款压力前置。国债方面，据最新披露的发行计划，2月1、2年期国债单只发行规模分别为1200、1300亿元，对此，我们假设2月单只国债发行规模均较1月调减300亿元，对应净融资4200亿元。地方债方面，1月20日前后地方政府开始密集修正2月的地方债发行计划，截止1月30日披露的计划发行规模为7876亿元，较1月19日的计划量（4229亿元）大幅提升。参考最新计划，我们预计2月地方债净发行规模约为6500亿元。整体来看，2月政府债预计净发行约1.07万亿元，较1月小幅下降1111亿元。不过考虑到春节假期对2月工作日的占用，集中缴款可能对资金面形成扰动。

且从最新的发行计划来看，2月政府债发行节奏前置，缴款压力或主要集中于春节前夕。首周（2月2-6日）政府债计划发行量为9067亿元，较前一周的4393亿元大幅提升。3、4日还将发行1M、3M贴现国债各1只（预估规模分别为300、400亿元），2月首周实际发行规模可能近万亿。往后看，春节前后两周，国债和地方债净发行量分别剩余约1700、1300亿元。从缴款节奏来看，我们估算2月首周（2-6日）实际政府债净缴款规模约为4604亿元，值得注意的是，首周还有3092亿元的政府债将递延至下下周一（9日）缴款，根据已知计划发行和到期计算，春节前两周政府债缴款为6519亿元，叠加节前一周（9-14日）本身的发行安排，实际可能会更高。

另外需要注意的是，受春节假期影响，2月税期顺延至24日，25、26日走款，与跨月周重叠，23日拆借7天资金即可跨月。不过2月并非缴税大月，税期对资金面影响小于1月，季中月跨月压力也不算大，资金波幅预计可控。

资金利好因素在于，当前央行呵护信号显著，或通过7天&14天逆回购、买断式逆回购等多种工具，加码流动性投放，以稳定春节前后资金面。参考过去三年春节期间流动性安排，央行整体资金投放规模均在2.3万亿元以上，即便25年初央行政策态度偏紧，节前也通过14天逆回购投放2.6万亿元资金。今年2月，中长期流动性到期压力较1月有所减轻，到期规模为1.5万亿元（1月为1.9万亿元），其中于节前到期的有1.2万亿元，加之0.9万亿元居民取现需求，和0.65万亿元政府债缴款，预计春节前资金缺口在2.7万亿元以上。若央行维持充裕的对冲力度，资金面有望保持均衡，跨春节资金成本大概率不会超过1.8%。

02

1月，超储下降约0.2万亿元

根据2025年12月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算12月的超储率约为1.6%，较2025年11月末高0.4pct，较去年同期高0.5pct。12月超储升至4.7万亿元（11月为3.4万亿元）。

2026年1月，公开市场累计净投放1.0万亿元，其中逆回购净回笼322亿元，买断式逆回购净投放0.3万亿元，MLF净投放0.7万亿元，国库定存净回笼0万亿元；政府债净缴款1.1万亿元，合计导致超储下降约0.2万亿元（未考虑财政收支因素）。

03

公开市场：2月2-6日，逆回购到期17615亿元

2026年1月，央行3M买断式逆回购等额续作，6M买断式逆回购净投放3000亿元，MLF净投放7000亿元，在1月买入国债数据尚未公布的情况下，中长期资金合计净投放10000亿元，略高于去年同期的9050亿元，显著高于2023-24年1月的790-2060亿元。

展望2月，中长期资金将到期1.5万亿元（1月为1.9万亿元），其中3M买断式逆回购到期7000亿元（4日），6M买断式逆回购到期5000亿元（13日），MLF到期3000亿元（25日）。

聚焦跨月周情况，1月26-30日，央行公开市场净投放5305亿元，其中7天逆回购净投放5805亿元，MLF净回笼2000亿元，国库定存净投放1500亿元。截至1月30日，逆回购余额17615亿元，高于1月23日的11810亿元。

2月首周（2月2-6日），公开市场合计到期24615亿元，其中逆回购到期17615亿元，到期压力大幅提升（2025年以来逆回购单周到期中位数为13828亿元）；3M买断式逆回购到期7000亿元。不过，下周也是3M买断式逆回购的续作窗口，关注央行投放情况。

04

票据市场：月末利率分化，大行净卖出力度减小

1月末周，票据利率分化，大行净卖出力度减小。截止1月30日，1M票据较前一周上行25bp至1.95%，3M持平于1.45%，6M下行2bp至1.11%，相比之下，去年同期1M、3M、6M较前一周变化幅度分别为0、10、-7bp。在此期间（1月26-29日），大行净卖出216亿元，（前一周净卖出244亿元），1月累计净卖出527亿元（去年同期累计净卖出373亿元）。

05

政府债：2月2-6日，净缴款3904亿元

1月政府债净融资低于预期，合计净发行11811亿元（月初预期13500-13700亿元），同比增加2518亿元。其中，国债净发行4268亿元（月初预期4600亿元）；地方债净发行7543亿元（月初预期8900-9100亿元）。

2月首周（2月2-6日）政府债计划发行量为9067亿元，较前一周的4393亿元大幅提升。3、4日还将发行1M、3M贴现国债各1只（预估规模分别为300、400亿元），2月首周实际发行规模可能近万亿。

按缴款日计算，据已披露的发行计划，下周政府债缴款额预计为3904亿元，叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为4604亿元，较前一周的5150亿元有所回落，不过仍高于2025年以来2600亿元左右的周缴款中位数。拆解结构来看，国债到期量由前一周的1133亿元提升至1850亿元，且周五有1520亿元递延至下一周周一（9日）缴款，因此单周净缴款规模由前一周的2017亿元降至-100亿元；地方债则受发行量升高的影响，净缴款环比增加870亿元至4004亿元。

06

同业存单：到期规模降至低位

存单发行利率延续下行。1月26-30日，同业存单加权发行利率为1.59%，较前一周（1月19-23日）下行1.9bp（前一周降幅为3.1bp）。分机构来看，以1年期存单为参考，发行利率下行主要来自城商行和农商行的拉动，二者分别环比降6.9、3.6bp至1.69%、1.67%，股份行和国有行分别环比降1.9、1.8bp至1.60%、1.58%。在此期间，1年期SHIBOR利率较前一周下行1.4bp至1.63%，此前其已连续3个月（2025年11月6日至2026年1月22日）持平于1.65%一线。

同业存单净融资-550亿元。1月26-30日，同业存单发行3767亿元，净融资-550亿元。前一周（1月19-23日），同业存单发行5883亿元，净融资-916亿元。募集率方面，1月26-30日，同业存单募集率升至92.64%，前一周为92.14%。

此外，存单发行期限拉伸。1月26-30日，同业存单加权发行期限5.9个月（前一周为6.1个月）。分期限结构观察，银行主要发行期限为3个月（占42.2%），其次是1年（占30.0%）。

存单二级市场收益率曲线多上行，短端上行幅度更大，其中1M存单收益率上行幅度最大，环比升4.5bp至1.54%，3M、6M和9M上行幅度在0.2-0.8bp，仅1Y持平于1.60%。

2月首周，存单到期规模下降。下周（2月2-6日）存单到期1329亿元，到期压力降至历史低位（2025年以来存单周到期中位数为6246亿元）。不过春节前一周存单到期量将大幅抬升至9000+亿元。整体来看，2026年2月同业存单到期1.7万亿元，较往年同期压力可控（2023-25年2月存单到期量仅在1.8-2.3万亿元）。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

联系人：刘谊

证券研究报告：《流动性跟踪：春节前，政府债发行提速》

报告发布日期：2026年1月31日