来源：陈果投资策略

摘要

【金银大幅波动后怎么看？】沃什的政策主张可能导致实际利率上升和美元强势预期增强，从而对黄金价格构成利空影响。尤其是在TIPS收益率上升时，黄金的持有成本增加，机构投资者可能会选择抛售黄金ETF。从中期来看，沃什的政策确实对黄金的逻辑产生了一定的利空，尤其是随着强美元的预期加剧，黄金可能面临一定的压力，但全球经济和地缘政治的不确定性依然对黄金形成支撑，因此黄金的长期表现依然值得关注。所以，我们认为交易角度，仓位不足的高风险偏好投资者可以参与黄金白银博弈，低位补足仓位，但长期资产配置的角度，基于沃什对通胀控制与强美元政策的不确定性，适当减少黄金在资产组合中的配置比例。

【1月风险资产定价边际修复，权益情绪回暖但分化较强；地缘与政治事件反复推升避险需求，黄金白银继续领跑。】能源方面，伊朗局势升温使原油风险溢价抬升。

【股市结构性慢牛演绎、股债震荡再平衡。】在风险偏好边际修复与政策预期支撑下，权益资产温和回暖，但行业分化显著，上游资源、有色金属及基建链条领涨，金融与消费相对承压，涨价链继续演绎；债券市场则在海外利率扰动与股市走强的情况下阶段性承压，10年期国债收益率预计维持在1.8%-1.9%的区间内波动。

【商品呈现“地缘扰动加剧、实物资产风险溢价上行”的特征。】有色金属走强主要受制造业景气回暖、AI算力等结构性需求释放支撑，同时供给端约束与战略资源属性强化，使价格中枢维持偏强。原油价格则对伊朗等中东局势高度敏感，冲突升温带来阶段性风险溢价，但从中期看全球供给增长或使油市面临过剩压力。贵金属方面，美元走弱、降息预期与地缘不确定性共振，叠加美元信用基础削弱与央行持续购金，推动黄金白银继续成为重要的避险与对冲资产。综合宏观修复进程、地缘政治不确定性及各类资产的相对表现，二月资产配置看好权益资产第二段春季行情，重视商品与资源金属方向，低配债券资产。参考配置为：股票大于商品大于债券。其中，商品配置可以以铜、铝等工业金属为主，以“贵金属→工业金属→能源化工”产业轮动主线，把握实体需求修复与补库存阶段的定价机会，同时兼顾稀土等战略资源品种；原油及能源相关资产以事件驱动型参与为主。权益资产配置上，更侧重自下而上的行业与主题选择，重点关注行业方向延续之前的观点，包括电子（存储/半导体等）、保险、传媒、机械设备、通信、化工等。重点关注主题为机器人、无人驾驶、AI应用等；债券资产则主要承担组合稳定对冲功能，以中短久期利率债和高等级信用债为主。

【风险提示】

全球经济放缓、大宗商品价格波动、地缘政治风险、数据统计存在误差等

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金银大幅波动之后怎么看

1月，贵金属市场整体表现较为强势，受到了地缘政治不确定性和避险需求的推动。美元指数的持续下跌以及全球政治风险加剧，引发了投资者的避险情绪，尤其是在格陵兰岛问题和中东紧张局势的背景下，资金从美元流出，转向黄金和白银等传统避险资产。全球经济的不确定性和货币政策的变动预期也进一步支撑了贵金属价格的上涨。

但是一月末贵金属市场经历了剧烈的回调，价格大幅下跌。北京时间1月31日凌晨，现货黄金单日最大跌幅达12.92%，最低触及4682美元/盎司，白银更是暴跌35.89%，最低跌至74.28美元/盎司。这波暴跌的直接催化是凯文·沃什被提名为美联储主席，这一消息迅速改变了市场对美联储货币政策的预期。沃什可能的鹰派政策，尤其是在他的货币政策组合可能包括降息与缩表的情况下，美元走强的预期增加，导致贵金属出现剧烈波动。同时，极端的超买情绪导致了算法平仓和保证金上调的连锁反应，进一步加剧了价格波动。

短期内，贵金属价格波动剧烈，尤其是黄金价格的剧烈回调。沃什作为新任美联储主席的提名是黄金逻辑的一个边际变化。作为鹰派人物，沃什的提名使得市场对美元走强的预期再度升温，特别是由于他可能采取更加严格的货币政策，尤其是缩表措施，这可能导致真实利率上升，从而给黄金带来压力。

沃什的政策主张可能导致实际利率上升和美元强势预期增强，从而对黄金价格构成利空影响。尤其是在TIPS收益率上升时，黄金的持有成本增加，机构投资者可能会选择抛售黄金ETF。从中期来看，沃什的政策确实对黄金的逻辑产生了一定的利空，尤其是随着强美元的预期加剧，黄金可能面临一定的压力，但全球经济和地缘政治的不确定性依然对黄金形成支撑，因此黄金的长期表现依然值得关注。

所以，我们认为交易角度，仓位不足的高风险偏好投资者可以参与黄金白银博弈，低位补足仓位，但长期资产配置的角度，基于沃什对通胀控制与强美元政策的不确定性，适当减少黄金在资产组合中的配置比例。

综合宏观修复进程、地缘政治不确定性及各类资产的相对表现，二月资产配置看好权益资产第二段春季行情，重视商品与资源金属方向，低配债券资产。参考配置为：股票大于商品大于债券。其中，商品配置可以以铜、铝等工业金属为主，顺应“贵金属→工业金属→能源化工”的产业轮动主线，把握实体需求修复与补库存阶段的定价机会，同时兼顾稀土等战略资源品种；原油及能源相关资产以事件驱动型参与为主。权益资产配置上，更侧重自下而上的行业与主题选择，重点关注行业方向延续之前的观点，包括电子（存储/半导体等）、保险、传媒、机械设备、通信、化工等。重点关注主题为机器人、无人驾驶、AI应用等。债券资产则主要承担组合稳定对冲功能，以中短久期利率债和高等级信用债为主。

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资产 1 月复盘：贵金属延续强势，风险资产修复

展望二月，市场对风险资产的定价仍处于边际修复与结构分化并存的阶段，而这一特征在一月的资产表现中已初步显现。但不同资产之间分化仍然存在。从驱动因素看，2026 年1月，一方面地缘与政治事件反复发酵，推动贵金属价格持续走强，黄金与白银成为本轮行情中最为突出的资产类别；另一方面，科技与有色板块在产业与事件催化下维持相对活跃，带动股市整体情绪回暖。不过，国内债券表现相对分化，防御属性阶段性弱化。

资产表现来看，贵金属延续强势走势。2025年11月至 2026年1月28日，COMEX 白银累计涨幅高达131.61%，表现显著领先于其他大类资产；COMEX 黄金累计上涨26.44%，在不确定性上升背景下，避险与对冲属性持续凸显。相较之下，权益市场整体呈现温和上行态势。

海外市场方面，美股指数整体表现相对稳健，截至2026年1月28日（下同），1月纳斯达克指数和标普500指数分别上涨2.65%和1.94%，在风险偏好边际修复背景下录得温和反弹，但自2025年11月以来累计涨幅仍然有限，整体以震荡修复为主。日本股市延续相对强势，日经225指数2026年1月上涨6%。港股市场波动相对较大，恒生指数1月上涨8.57%，但此前连续回调后基数较低，整体仍处于低位震荡修复格局。

国内市场方面，1月A股整体呈现结构性修复特征。上证综指当月上涨4.6%，深证成份指数和创业板指数分别上涨6.05%和3.76%，相对表现占优，而沪深300指数仅上涨1.9%，权重板块修复节奏偏慢。整体来看，资金更多流向成长与中小市值方向，市场内部分化依然明显。政策层面，围绕再贷款工具及房地产相关预期的边际改善，对风险偏好形成一定支撑，但对指数层面的拉动仍相对有限。

商品市场方面，1月延续回暖趋势，南华商品指数当月上涨8.93%，2025年11月至今累计涨幅12.9%，商品价格中枢明显抬升。贵金属表现尤为突出，COMEX白银1月大幅上涨45.72%，阶段性累计涨幅高达131.61%；COMEX黄金1月上涨16.83%，累计涨幅26.44%，在不确定性上升背景下持续体现避险与对冲属性。

债券市场方面，1月防御属性继续弱化，整体表现相对平淡。中债国债指数当月小幅上涨0.4%，但2025年11月至今仍小幅下跌0.31%；信用债指数1月上涨0.29%，累计涨幅0.46%。在海外利率扰动与风险偏好边际回升的背景下，资金对债券的配置意愿有所下降。综合来看，1月市场更多体现为在政策预期与事件扰动下，资金在权益、商品与贵金属之间进行再平衡配置，而贵金属的持续走强既反映阶段性的避险需求，也包含对货币环境与信用体系不确定性的前瞻性定价。

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国内股市：春季行情或有两段，继续关注涨价链

进入二月，我们认为市场仍运行在结构性慢牛格局之中，行业表现或继续围绕资源、科技等高景气方向展开，而一月板块走势已率先呈现出“上游资源与基建链条领涨、金融与消费相对承压”的结构性特征。截至 2026年1月28日有色金属板块表现最为突出，涨幅达到30.79%，主要受益于贵金属价格大幅走强、资源品风险溢价抬升，带动板块整体上行。紧随其后的是石油石化和传媒板块，涨幅分别为 14.39%和 14.12%，显示出能源和传媒在当前市场环境中的活跃度。基建相关的板块也表现不俗，建筑材料涨幅达到 13.66%，钢铁涨幅为 9.94%。这些行业的表现反映出市场对稳增长政策的预期，以及基建投资对相关产业链的持续支撑。

此外，周期性行业如煤炭、计算机和电子板块的涨幅也表现较好，分别为7.33%、9.07%和 13.81%，显示出在供给端约束强化与需求边际企稳的背景下，这些行业的基本面修复预期逐步增强。

相比之下，金融与消费类板块整体表现偏弱，特别是非银金融和银行板块，分别出现了-1.17%和-7.68%的跌幅，显示在风险偏好回升阶段，防御型行业的相对吸引力明显下降。食品饮料板块也下跌约3.39%，进一步印证了这一趋势。总体来看，1月行情呈现出典型的“慢牛+强结构”特征，行业轮动较为频繁，资金持续向资源、基建与科技等高弹性方向集中，而金融与传统消费板块则阶段性承压。

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国内债市：区间窄幅震荡

在政策托底与风险偏好回升并存的环境下，二月国内债市或维持区间震荡走势，而海外利率资产波动，尤其是日本国债市场的调整，对全球债市形成明显扰动。海外利率资产波动显著放大，日本国债市场的剧烈调整成为近期全球债市的重要扰动源。1月 20 日受集中抛售影响，日本超长期国债收益率快速上行，其中 40 年期国债收益率一度突破 4% ，创该期限设立以来新高， 10 年期国债收益率亦升至近二十余年来高位。从原因上看，市场对日本解除众议院后的财政状况的担忧有所升温，尤其 是围绕财政政策取向及消费税减税安排的不确定性，放大了期限较长国债的抛售压力。

1月23日，日元兑美元汇率经历了显著的“V型反转”主要受到美联储执行“汇率检查”信号的推动，暗示美日可能协同干预汇率。此举背后反映了美国与日本的金融合作，旨在维护美债市场稳定，并防止日元过度贬值对美国金融稳定产生影响。

国内国债市场整体保持震荡偏稳格局。2025年12月以来，10年期国债收益率虽然有阶段性上行，但随后回落，显示利率上行空间仍受基本面与政策预期约束；与此同时，10—1年期国债期限利差走阔，反映市场对短端政策利率稳定预期较强，而长端对风险扰动的敏感度有所提升。整体来看，国内债市运行节奏相对有序，未出现明显流动性冲击。

在1月，股市和债市之间的“跷跷板”效应先显现后逐渐趋于不明显。具体来看，初期股市表现强劲，推动了风险偏好的回升，债市则因资金流出而承压，尤其是在2025年12月底1月初，债市表现较弱，10年期国债收益率一度上升至1.9%的水平左右。然而，随着股市的持续上涨，债市逐步回稳，利率开始趋于稳定并小幅回落，这一变化主要源于政策的支持和市场预期的稳定。

在此过程中，央行灵活适度的货币政策保持了较好的流动性，防止了市场过度波动。而银行、保险等机构的配置需求持续存在，进一步支撑了债市的稳定性。此外，政策对债市的调控及对长期利率的相对宽松预期，帮助债市在股市风险偏好提升的背景下，逐步恢复了平稳走势。

展望未来，债市的总体趋势将继续受到政策支持的支撑，但由于股市的强势表现和风险偏好的回升，债市可能会维持区间震荡的态势。短期内，10年期国债收益率可能在1.8%-1.9%的区间内震荡波动。整体来看，债市将保持稳定，但上涨空间有限，收益率大概率维持在一个相对狭窄的区间内。

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商品：金融预期向实体需求传导，关注地缘影响

展望二月，宏观需求修复对商品价格形成支撑，而在多重地缘扰动下，有色金属与原油的定价逻辑进一步分化。近期有色金属板块走强，核心在于制造业景气修复与需求预期改善形成共振。随着PMI持续回升并接近荣枯线，制造业活动边际回暖迹象明确，叠加AI算力、新能源、电网投资等结构性需求持续释放，有色金属作为基础工业原材料的需求韧性逐步显现。在宏观经济处于“慢牛”阶段的背景下，市场对顺周期品种的风险偏好抬升，推动有色板块估值中枢上移。

从供给端来看，受资源禀赋、环保约束及能源成本等因素制约，有色金属产量虽保持稳定增长，但整体弹性有限，供需结构边际趋紧。同时，全球地缘政治不确定性及关税政策扰动加剧，有色金属的战略资源属性进一步强化，部分品种被纳入战略储备预期，风险溢价上行。综合来看，在需求修复与供给约束并存的背景下，有色金属价格中枢有望维持偏强运行。

近期油价在上周后半段明显走强，主要受到多重地缘政治因素叠加影响：一方面，特朗普公开表态将持续关注伊朗局势，叠加“林肯号”母打击群在中东部署到位，市场对伊朗相关风险的定价迅速抬升；另一方面，美俄乌三方2026年1月23日开始的谈判未释放积极信号，美俄双方会后均未给出官方结论，显示冲突短期内难以实质性缓和，进一步强化了市场对地缘不确定性的风险定价。除地缘因素外，据能源咨询机构Energy Aspects测算，美国寒潮已造成最高约200万桶/日的油田产量损失，且持续时间尚不明朗，该不确定性在短期内对油价形成支撑。

当前全球石油价格的波动主要由地缘政治和短期扰动因素驱动，而非基本面的供需失衡，因为全球石油供应持续增长，IEA预计2026年供应很可能再增加250万桶/日，而需求仅增加93万桶/日，市场将面临显著的供给过剩。

当前大宗商品上涨沿着“贵金属→工业金属→能源化工→农产品”的经典轮动路径演绎，本质是从金融预期驱动逐步向实体需求验证与成本扩散传导。参考2009年金融危机后复苏阶段，黄金率先启动反映流动性宽松与避险情绪，随后铜铝等工业金属接力上行，标志着实体需求改善与补库存周期开启，之后原油及化工品补涨带动成本端全面抬升，最终向农产品与终端通胀扩散。当前金银已领涨，铜等工业金属正处于接力阶段，后续能源（原油、天然气）、化工链条及部分农产品仍具补涨空间，其中铜、原油、稀土及农产品或将成为下一阶段轮动主线与弹性方向。

风险分析

1）全球经济放缓风险：若全球主要经济体增长不及预期，特别是中国和美国的经济放缓，可能导致全球需求萎缩，对大宗商品、股市及债市产生负面影响，尤其是消费、科技和周期性板块。

2）大宗商品价格波动：大宗商品，尤其是能源和贵金属的价格可能因供需变化、政策调整或国际冲突发生剧烈波动，进而影响相关行业和投资回报。

3）地缘政治风险：全球范围内的地缘政治事件，尤其是中东、欧洲及美国与其他大国之间的紧张局势，可能引发市场波动，影响风险资产定价，并进一步加剧全球经济的不确定性。

4）数据统计存在误差。

说明：本报告节选自东方财富研究所策略团队所公开发布的证券研究报告

证券研究报告名称：《金银大幅波动后怎么看？——2月资产配置展望》

对外发布时间：2026年2月4日

报告发布机构：东方财富证券股份有限公司

本报告分析师：

陈果 SAC 编号：S1160525040001

姚皓天 SAC 编号：S1160525110001

来源：券商研报精选