2026年1月22日，深交所上市审核委员会2026年第4次审议会议作出决定，对宁波惠康工业科技股份有限公司（以下简称：惠康科技）首次公开发行股票并在深主板上市申请予以暂缓审议。

这家称之为“全球民用制冰机市占率第一”、冲刺“制冰机第一股”的企业，成为深交所开年首家被暂缓审议的IPO项目，也将自身长期掩盖的经营隐患、财务疑点、治理缺陷与信披瑕疵彻底暴露在市场与监管的聚光灯下。

从报告期内业绩高速增长到申报期断崖式下滑，从核心供应商“成立即合作”的反常交易到实控人家族低价入股的利益输送，从IPO前夕突击分红2亿元却募资近18亿元的矛盾操作，到募投项目信披不一致、高新技术企业资质存疑的合规风险，惠康科技的IPO之路，堪称注册制从严审核背景下，贴牌制造企业冲刺资本市场的典型反面样本。

行业光环与现实落差：制冰机龙头的业绩“过山车”

惠康科技成立于2001年，主营业务为制冷设备研发、生产与销售，核心产品包括制冰机、冷柜、冰箱、酒柜等，以ODM/OEM贴牌模式为主，产品销往全球80余个国家和地区。公司在招股书中反复强调自身的行业地位：自称全球民用制冰机市占率超30%，位列全球第一；荣获“全国制造业单项冠军企业（制冰机产品）”称号，是国内制冰机行业的龙头企业。

报告期内（2022-2024年），公司业绩呈现爆发式增长：营业收入从19.30亿元攀升至32.03亿元，年复合增长率28.84%；归母净利润从1.97亿元增至4.51亿元，年复合增长率高达51.26%，远超家电行业平均增速。这份亮眼的成绩单，成为公司冲击深主板IPO的核心支撑，也让市场对其“细分龙头”的身份深信不疑。

但深入拆解行业数据与业务结构不难发现，惠康科技的“龙头光环”存在明显的口径选择性包装。首先，公司仅统计日产量＜50kg的小型民用制冰机，将商用大型制冰机、家电巨头一体化制冰产品排除在外，人为缩小统计范围拔高市占率；其次，行业内美的、海尔、澳柯玛等头部企业已布局制冰机全产业链，凭借品牌、渠道、技术优势快速抢占市场，惠康科技的市场份额正持续被挤压；此外，公司核心业务依赖贴牌代工，OBM自有品牌收入占比不足10%，无品牌溢价、无定价权，所谓“龙头”仅体现在代工销量上，并非行业价值龙头。

与报告期高增长形成鲜明对比的是，惠康科技在IPO申报关键期业绩突然“变脸”，上演剧烈“过山车”行情。2025年上半年，公司实现营业收入13.89亿元，同比下滑20.98%；归母净利润2.05亿元，同比下降18.67%；扣非净利润1.98亿元，同比下滑21.34%，营收、净利、扣非净利三项核心指标同步大幅下滑。

公司预计2025年全年业绩持续承压：营业收入27.74亿元，同比下滑13.40%；归母净利润4.13亿元，同比下滑8.40%。这意味着，公司在IPO上会前夕，已彻底告别高增长周期，进入明确的业绩下行通道。

对于业绩下滑，惠康科技将核心原因归咎于美国关税政策剧烈波动：2025年4月，美国对中国制冰机相关产品关税从25%飙升至170%，导致海外订单锐减、定价能力受损；2025年11月关税回落至45%，但订单修复不及预期。同时，公司提及原材料价格波动、行业竞争加剧等因素。

但监管与市场的质疑直指核心，关税波动是外部因素，而非业绩下滑的根本原因，公司商业模式的先天缺陷才是致命短板。惠康科技美国市场收入占比约60%，单一区域依赖度极高，贸易政策、汇率波动、地缘政治任何一项变化，都会直接冲击营收。反观同行业企业，均已实现全球市场多元化布局，而惠康科技长期绑定美国市场，缺乏风险分散能力。

惠康科技作为ODM/OEM代工企业，上游面对压缩机、不锈钢等原材料供应商，成本传导能力弱；下游面对海外品牌商、渠道商，定价权完全掌握在客户手中。2022-2025年上半年，公司核心产品制冰机均价从435.22元/台持续跌至365.76元/台，累计降幅12.69%，呈现量价齐跌态势，毛利率持续承压。

此外，美的、海尔等家电巨头凭借技术、品牌、渠道优势，推出同类型制冰机产品，价格较惠康科技低15%-20%；东南亚代工企业凭借低成本优势抢夺订单，公司陷入“低价竞争无利润、高价竞争丢订单”的困境。研发投入不足、核心技术缺失，导致公司无法通过技术创新构建护城河，只能在低端代工市场内卷。

而业绩下滑幅度远超行业平均，合理性存疑。2025年上半年，家电行业出口整体承压，但行业平均营收、净利下滑幅度远低于惠康科技。公司作为“行业龙头”，业绩波动幅度显著高于同行，进一步印证其经营稳定性与抗风险能力远不及行业水平，所谓“龙头地位”不具备可持续性。

深交所上市委在审议现场，第一个问题便直击要害：结合制冰机行业竞争格局、期后汇率、在手订单、定价能力及泰国募投项目，说明2025年业绩波动不利因素是否已消除，期后业绩是否具有可持续性。这一追问，直接否定了公司“关税单一因素”的解释，要求其直面商业模式的底层缺陷。

截至目前，惠康科技未能提供充分、可信的证据证明业绩已触底反弹，期后订单数据、毛利率修复情况、客户拓展进度均未达到监管要求，业绩可持续性存疑成为暂缓审议的核心原因之一。

核心供应商“突击成立”，隐性关联交易的合规雷区

惠康科技IPO被暂缓审议的另一核心导火索，是核心供应商的隐性关联关系，这一问题在两轮审核问询、审核中心意见落实函中被监管反复追问，直至上会仍未得到合理解释。

招股书显示，2022-2025年上半年，慈溪瑞益电子有限公司（简称“瑞益电子”）始终稳居惠康科技第一大供应商，公司对其采购金额从2022年的1.65亿元攀升至202年度的4.65亿元，最高采购占比超21%，核心供应蒸发器、冷凝器等关键零部件；慈溪市杰成电子有限公司（简称“杰成电子”）为公司第五大供应商，供应主控板等电子元器件。

值得关注的是，这两家供应商的合作背景存在极端反常的商业逻辑。瑞益电子成立于2020年7月，成立当月即与惠康科技开展大规模合作，无业务磨合、无资质验证、无产能爬坡，直接成为核心供应商；杰成电子成立于2020年11月，同样成立当月即切入公司供应链，成为重要供应商。

正常商业逻辑下，企业选择核心供应商需经过严格的资质审核、样品测试、产能验证、账期谈判，至少需要3-6个月的磨合周期。而惠康科技两家核心供应商“成立即合作、无缝衔接”的操作，完全违背行业惯例，引发监管与市场对隐性关联交易、影子供应商、成本调节的强烈质疑。

此外，监管层也重点关注供应商问题，尽管惠康科技在问询回复中反复强调“与瑞益电子、杰成电子不存在关联关系”，称两家公司系历史供应商“换壳”承接业务，但通过工商信息、股权穿透、人员交叉、地址重合、业务绑定等多维度核查，隐性关联关系的证据链已基本形成。

首先是人员高度交叉，存在家族与员工关联。瑞益电子关联企业高特电器的监事、股东，与惠康科技员工、前员工存在同名重合；惠康科技生产制造中心副总监劳佰生，与曾持股惠胜电子（已注销，为瑞益电子前身关联企业）的劳佰生为同一人。

更为关注的是上述两家企业注册地址重合，同一地址连环承接业务。惠胜电子注销后，瑞益电子成立时的注册地址与惠胜电子注销前地址完全一致；高特电器、瑞益电子、惠胜电子长期共用同一工业园区地址，属于典型的“同一地址、多主体运营”，为关联交易非关联化提供了物理条件。

此外，采购价格异常明显低于市场公允价。2022-2025年上半年，惠康科技向瑞益电子采购型号1冷凝器的单价，持续低于向其他供应商采购价格，差异率最高达-18.52%。核心零部件低价采购，直接降低公司生产成本，虚增报告期利润，涉嫌通过关联供应商调节财务数据。

更为关注的是海外布局同步或存在利益深度绑定。惠康科技泰国子公司泰霖科技，与瑞益电子泰国公司在泰中罗勇工业园同步动土奠基，董事长与瑞益电子总经理共同出席仪式，两家公司海外产能布局完全同步，印证长期深度绑定的利益关系。

而监管层明确要求惠康科技结合供应商股权沿革、合作历史、定价、结算、付款周期等，说明主要供应商与公司及关联方是否存在关联关系，信披是否真实、准确、完整。这一要求意味着，监管层不认可公司“无关联”的解释，要求彻底穿透核查供应链的真实性与合规性。

对于拟IPO企业而言，供应商独立性是财务真实性的核心前提。若存在隐性关联供应商，不仅涉嫌违反《首次公开发行股票注册管理办法》关于关联交易披露的规定，更可能通过非公允定价、虚构交易、资金往来等方式调节利润、粉饰报表，触碰财务造假的红线。惠康科技供应链的迷雾，直接击穿了公司内控与信披的底线。

家族控制、利益输送、突击分红，背离公众公司底线

惠康科技是典型的家族式企业，实控人陈越鹏通过惠康集团、长兴羽鹏两大平台，合计控制公司38.23%的股份；其妻子、女儿、妹妹、外甥、外甥等多位亲属，分别担任公司董事、采购总监、顾问、监事会主席等关键职务，形成家族绝对控制、一言堂决策的治理模式。这种模式在企业初创期具备效率优势，但在冲刺资本市场、成为公众公司的过程中，暴露出利益输送、内控失效、中小股东利益受损的致命缺陷。

2021年11月，惠康科技设立长兴惠泰、长兴羽鹏两大员工持股平台，实施股权激励。但这一激励计划完全异化为家族利益输送工具，核心疑点集中在实控人外甥丁辰楠身上。丁辰楠以1.50元/股的价格通过长兴羽鹏入股，而同期公司股权公允价值为12.07元/股，折价幅度高达87.6%，公司因此确认528.29万元股份支付费用，直接侵蚀利润。

丁辰楠仅为公司“外部顾问”，未担任核心职务、未参与核心业务，却获得大额激励份额；而公司核心技术骨干、业务员工的激励份额远低于其，激励标准完全不公。其他激励对象均设置5年服务期、分期行权，而丁辰楠的股权无任何服务期限制，可直接锁定收益。按IPO募资规模测算，其持股浮盈超2300万元，暴增32倍。

更值得警惕的是，长兴羽鹏平台中，实控人陈越鹏及其亲属合计持股91.40%，员工持股平台沦为“家族私器”，完全违背股权激励“绑定核心员工、激发团队活力”的初衷，涉嫌向实控人家族进行利益输送，侵害中小股东利益。

此外，惠康科技在IPO前夕实施大手笔突击分红而成为市场质疑的焦点。2023-2024年，公司连续两年现金分红，累计分红金额2.09亿元，其中实控人陈越鹏个人分得7990万元，占分红总额的38.23%，家族整体获利超1.6亿元。一边是老股东巨额分红套现，一边是公司拟IPO募资17.97亿元，用于生产基地、研发中心、海外工厂建设。

这一操作背后存在三大核心矛盾点，首先便是募资必要性存疑。招股书显示，惠康科技2024年货币资金高达15.53亿元，2025年上半年货币资金12.2亿元，账面资金充裕。若不进行突击分红，自有资金可覆盖大部分募投项目，却仍向资本市场募资近18亿元，涉嫌过度融资、盲目圈钱。

此外，惠康科技还涉嫌违反新“国九条”监管导向。新“国九条”明确要求，严管IPO前突击分红、过度分红，防止大股东套现离场，保护中小投资者利益。惠康科技在申报期内大额分红，明显违背监管导向，被监管问询“分红合理性、募资必要性、是否损害公司持续经营能力”。

惠康科技称募资用于产能扩张、研发升级，却将大量利润分配给老股东，导致公司资产负债率持续攀升，2025年上半年资产负债率达58.38%，2025年三季度升至59.24%，偿债压力加大，经营风险累积。

值得关注的是，惠康科技客户集中度极高，报告期内前五大客户收入占比长期维持在60%左右，2025年上半年前五大客户收入8.11亿元，占比58.4%。其中，第一大客户宁波灏米的交易存在明显异常，涉嫌通过隐性关联交易虚增业绩。

监管与市场核查发现，公司对宁波灏米实行定向降价、延长回款期的特殊政策：产品售价低于其他客户，应收账款回款周期远长于行业平均，导致应收账款异常增长。宁波灏米无大规模销售资质、注册地址与关联方重合，却快速成为公司第一大客户，业务合理性、交易公允性均存疑。

这种“以赊销换订单、以降价冲销量”的操作，在贴牌代工行业中极为常见，本质是通过异常交易美化报表、虚增收入，但同时导致应收账款坏账风险加剧、现金流恶化。2025年上半年，公司经营活动现金流净额仅1101.56万元，同比大幅下滑，与净利润规模严重不匹配，现金流承压明显。

此外，公司还存在第三方回款、社保公积金欠缴、对赌协议清理不彻底等治理瑕疵。报告期内第三方回款金额年均超亿元，内控有效性存疑；2022年社保缴纳比例仅82.03%，大量员工未缴纳公积金，合规性不足；历史对赌协议虽宣称清理，但未明确是否存在自动恢复条款，存在潜在纠纷风险。

上述问题集中暴露，惠康科技仍停留在家族企业治理模式，未建立现代企业制度，内控机制、决策机制、制衡机制形同虚设，完全不符合公众公司的治理要求，成为IPO被暂缓的重要原因。

募投项目虚增、资质存疑、信息不一致，合规全面失守

惠康科技拟将17.97亿元募资投向四大项目：前湾二号制冷设备智能制造生产基地、制冷设备生产基地智能化升级、泰国制冷设备智能制造生产基地、研发中心建设。其中，研发中心项目存在严重的信披不一致、投资额虚增问题。

招股书披露，研发中心项目总投资3.88亿元，其中研发费用2.29亿元，占比59.04%；但浙江省投资项目在线审批监管平台公示的备案信息显示，该项目总投资仅2.52亿元，且投资构成中无研发费用，招股书披露金额较备案金额虚增1.36亿元。

同时，泰国募投项目存在土地权属瑕疵，公司泰国子公司已签订土地购买协议，但截至招股书签署日，尚未取得土地使用权证书，项目建设进度、投资收益均存在重大不确定性。国内生产基地项目也存在产能消化风险：现有业务已量价齐跌，却仍大规模扩产，未来产能无法消化的概率极高。

深交所重点问询：募投项目投资构成与备案信息不一致的原因、研发费用列入募投的合规性、海外项目土地权属风险、产能消化可行性。公司未能合理解释信披差异，募投项目的真实性、合理性、可行性均被否定。

此外，惠康科技自称“国家级高新技术企业”，享受15%的企业所得税优惠税率，但研发投入数据与高新技术企业认定标准严重不符，资质真实性存疑。

根据高新技术企业认定要求，销售收入超2亿元的企业，研发费用占比需≥3%。但报告期内，公司研发费用率分别为3.04%、2.99%、2.51%、2.85%，连续两年低于3%的标准，且远低于同行业平均水平（3.48%-3.70%）。公司研发投入不足，核心技术缺失，177项专利中发明专利仅占20.3%，多为实用性改进，无核心发明专利支撑。

研发投入不足却获得高新技术企业资质，涉嫌资质造假；若后续资质被取消，公司将恢复25%的企业所得税税率，净利润直接减少10%，对业绩造成重大冲击。这一问题不仅涉及合规风险，更印证公司技术空心化的本质，无核心竞争力支撑长期发展。

值得一提的是，2025年惠康科技与京东的合作模式发生重大变更，从直销模式变更为入仓代销模式，产品先行送至京东仓库，由平台负责后续销售。这一模式变更直接触发销售收入确认时点的争议，监管要求明确说明模式变更原因、收入变动合理性、会计处理合规性。

同时，公司IPO上会前夜大客户出现“消失”与“空降”的异常变动，部分长期合作客户突然退出，京东等新客户快速进入，收入结构大幅波动，财务数据的可比性、真实性存疑。

注册制以信息披露为核心，要求拟IPO企业信披真实、准确、完整、及时。惠康科技募投信披不一致、研发数据造假、收入确认异常、客户变动不透明，已构成信披违规，触碰注册制审核的红线。

贴牌代工企业的IPO困局，注册制的底层筛选逻辑

惠康科技IPO被暂缓，并非单一问题导致，而是贴牌代工模式的先天缺陷、家族治理的后天不足、合规意识的缺失、资本冲动的过度四大因素叠加的必然结果，也折射出中国贴牌制造企业冲刺资本市场的普遍困局。

惠康科技的核心商业模式是ODM/OEM贴牌代工，这一模式存在三大无法突破的先天缺陷。首先是无品牌溢价能力，目前公司自有品牌收入占比不足20%，几乎完全依赖海外品牌商订单，利润被压缩至代工环节，毛利率远低于品牌企业。

其次是无技术壁垒。研发投入不足，核心零部件依赖外购，仅承担组装加工环节，技术含量低，易被替代；此外，客户、市场、供应链高度集中，外部环境稍有波动，业绩便大幅下滑，不具备主板IPO要求的“持续经营能力”。

注册制下，主板定位“支持成熟期、大盘蓝筹、具有核心竞争力、持续盈利能力的企业”，而贴牌代工企业的商业模式，与主板定位完全背离。惠康科技试图以“行业龙头”的叙事掩盖贴牌模式的短板，最终被监管穿透式核查戳破假象。

2026年是注册制全面深化的关键之年，监管层“严把入口关、杜绝带病上市”的核心导向，对财务真实性、内控有效性、信披完整性、治理规范性的核查达到前所未有的严格程度。

惠康科技IPO被暂缓，传递出明确的监管信号，业绩真实性是底线：业绩大幅波动、可持续性存疑的企业，一律从严审核；关联交易零容忍：隐性关联、非公允交易、信披隐瞒，直接否决上市资格；公司治理是基础：家族控制、利益输送、内控失效的企业，不符合公众公司要求；信息披露是核心：数据不一致、虚假披露、隐瞒风险，触碰审核红线。

注册制绝非“宽松制”，而是以信息披露为核心的市场化筛选机制，只有真实、合规、有核心竞争力的企业，才能获得资本市场的入场券。惠康科技的案例，为全国数以万计的贴牌制造企业敲响警钟：资本市场不是贴牌企业的套现捷径，而是对企业核心竞争力、合规能力、治理能力的全面考验。

截至目前，惠康科技尚未披露更新后的审核回复与上会安排，暂缓审议的状态仍在持续。对于公司而言，这不是上市之路的暂时停顿，而是一次强制性的全面体检。而惠康科技IPO备受质疑的全过程，是注册制从严审核的缩影，是贴牌企业上市困局的典型案例，更是资本市场回归本源、服务实体经济的生动体现。

随着注册制改革的持续深化，监管审核将更加严格、透明、市场化，像惠康科技一样存在合规瑕疵、模式缺陷的企业，将越来越难通过资本市场的筛选，《新财闻》将持续关注IPO后续进展。