2026年初，港股IPO市场迎来国货美妆新选手——凭借“早C晚A”概念快速出圈的功效护肤品牌HBN，其母公司深圳护家科技（集团）股份有限公司（下称“护家科技”）正式向港交所递交上市申请，拟登陆主板，试图在珀莱雅、贝泰妮等国货头部之后，抢占功效护肤资本化的新赛道。

回溯HBN的崛起历程，自2019年成立以来，品牌依托精准的成分营销、贴合年轻群体的护肤需求，快速在竞争激烈的国货美妆市场站稳脚跟，招股书披露的核心数据颇为亮眼：年营收突破20亿元，净利润实现翻倍增长，核心单品α-熊果苷发光水、视黄醇精华系列常年位居电商平台功效护肤品类前列，看似勾勒出一幅“高增长、高潜力”的成长图景。

但在这份亮眼业绩背后，国货新锐美妆“速成”模式的隐忧也随之凸显——上市前突击分红的争议、重营销轻研发的模式短板、线上渠道的过度依赖，三大核心问题相互交织，不仅成为HBN闯关港股的关键阻碍，更折射出当下国货新锐美妆在资本化道路上的共性困境：如何从“流量驱动”向“价值驱动”转型，如何平衡短期盈利与长期发展，如何在监管趋严、竞争加剧的市场中构建核心竞争力，这些问题，既是HBN需要直面的上市考验，也是整个国货美妆行业亟待破解的发展命题。

01、突击分红引监管问询，创始人套现嫌疑引市场质疑

在递表港交所的关键节点，护家科技一笔1亿元的大额分红操作，成为市场关注的焦点，也成为港交所审核的重点问询方向。招股书显示，2026年1月，公司在递交上市申请前夕批准宣派1亿元现金股息，其中5600万元已完成支付，而这一分红的最大受益者，正是公司创始人姚哲男夫妇。

股权结构显示，姚哲男直接持有公司35.08%的股份，其配偶汪洋直接持有13.60%，加上姚哲男通过宁波美则间接控制的8%股份及代理股东授予的19.51%投票权，夫妇二人合计控制公司76.19%的投票权，对公司重大决策拥有绝对话语权。

参照这一持股比例，此次1亿元分红中，超过5000万元流入创始人家庭，而第二大股东美图网仅持股23.81%，其余中小股东持股极为分散，在分红决策中的话语权几乎被稀释殆尽。

从监管逻辑来看，港股并未明文禁止上市前分红，但这种“先分红、后募资”的操作，极易引发监管层对募资必要性的问询。

香港中小上市公司协会常务理事、中善资本董事长梁啸分析指出，机构投资者会质疑公司为何在需要募资扩张的节点先行分红，监管机构则会要求企业合理解释其商业逻辑，后续需提供更详尽的论证，以证明分红未损害公司现金流及中小股东利益。

更值得关注的是，此次突击分红背后，是公司并不宽裕的现金流状况。截至2025年前三季度，护家科技现金及等价物仅0.91亿元，却需覆盖2.42亿元的流动负债，资金链本身已面临不小压力。

尽管公司回应称，分红资金来源于历史经营积累，不会影响IPO募投项目实施，但在现金流紧张的背景下，优先向创始人分红，仍难免被市场解读为“上市前突击套现”，进而影响投资者信心与上市估值预期。对于高度重视公司治理与中小股东保护的港股市场而言，这种股权集中下的分红决策，无疑增加了审核通过的不确定性。

02、重营销轻研发失衡，增长模式可持续性遭拷问

HBN的快速崛起，离不开高举高打的营销策略，但这种“以营销换增长”的模式，在港股IPO审核中面临着可持续性的深度拷问，成为其核心阻碍之一。

招股书数据清晰呈现出“营销碾压研发”的失衡格局：2023年至2025年前三季度，公司销售及分销开支分别为12.68亿元、12.38亿元、8.71亿元，占收入比重分别高达65.1%、59.4%、57.6%，按此计算，月均营销投入接近1亿元，仅品牌推广开支就消耗了近一半的营收——2023年至2025年前三季度，推广开支分别为11.14亿元、10.49亿元、7.2亿元，占比分别为57.2%、50.4%、47.6%。

与高企的营销投入形成鲜明反差的，是极低的研发投入。

同期，公司研发开支仅为0.66亿元、0.58亿元、0.4亿元，研发费用率长期徘徊在3%左右，2025年前三季度更是降至2.6%，不仅远低于贝泰妮、华熙生物等国内同行5%-8%的研发水平，甚至不及国际品牌的平均研发比例。

尽管HBN宣称累计发表50篇SCI国际期刊论文、自主研发化妆品新原料备案数量居国产品牌第三，但多数研发成果集中于基础研究，与产品落地的关联性有待验证，且核心成分（视黄醇、熊果苷）均非独家专利，易被竞品模仿，难以形成真正的技术壁垒。

这种失衡模式直接导致公司盈利质量偏低。尽管护家科技的毛利率长期维持在73%-77%的高位，但高额营销费用严重侵蚀利润，2023年净利润率仅为1.9%，2024年提升至6.2%，2025年前三季度达9.6%，仍处于行业低位。

更关键的是，过度依赖营销驱动的增长，使得公司业绩与流量投放深度绑定，一旦流量成本上涨、平台规则变动，或竞品加大营销投入，增长便会承压。2024年，公司营收增速仅为6.93%，落后行业中位值超10个百分点，已显现出增长乏力的迹象。

对于港股市场而言，投资者更看重企业的长期核心竞争力，而非短期的营销驱动增长。HBN这种“重营销、轻研发”的模式，不仅难以支撑其估值，更可能被港交所质疑其业务可持续性——若无法通过研发构建产品差异化优势，仅靠流量投放维持增长，其盈利稳定性将面临极大挑战，这也成为其IPO路上的重要拦路虎。

03、线上渠道依赖畸高，“单腿走路”暗藏经营风险

HBN的营收结构呈现出严重的“偏科”特征，线上渠道的高度依赖，成为其闯关港股的另一大核心隐忧。

招股书数据显示，2023年至2025年前三季度，公司线上销售收入占比分别高达98.6%、97.7%、95.1%，其中线上直销占比更是达到84%，核心依赖天猫、抖音、京东等主流电商平台，而线下渠道收入占比始终不足5%，2023年、2024年线下营收仅为0.28亿元、0.49亿元，占比分别仅为1.4%、2.3%，渠道结构失衡问题极为突出。

线上渠道的“一家独大”，让HBN享受了电商流量红利，但也使其经营风险高度集中。一方面，公司业绩与平台规则、流量分配算法、佣金政策深度绑定，自主性严重不足——若平台调整佣金比例、限制流量投放，或出台更严格的合规要求，都可能直接冲击其营收。

近年来，线上流量成本持续攀升，进一步增加了公司的盈利压力，也让其增长陷入“依赖流量投放-成本上升-盈利承压”的循环。

另一方面，线下渠道拓展面临多重困境，短期内难以成为营收支撑。HBN虽表示已入驻超5000家高端美妆集合店，并计划拓展一二线城市核心商圈专柜，但线下布局仍处于早期探索阶段，尚未形成有效的运营网络。

线下渠道属于重资产投入，涉及门店租金、装修、人力等多项成本，且培育周期长，而珀莱雅、欧莱雅等头部品牌已构建起完善的线下渠道体系，作为后来者，HBN想要分一杯羹难度极大。此外，线上线下价差明显（如同款α-熊果苷发光水线下售价144元，线上仅129元），易引发渠道冲突、价格体系混乱，进一步制约线下扩张的推进。

港股市场对企业的抗风险能力有着较高要求，而HBN这种“单腿走路”的渠道模式，抗风险能力极为薄弱。在流量红利消退、线上竞争日趋激烈的背景下，若无法有效优化渠道结构，降低对线上平台的依赖，其业绩增长的稳定性将持续受到质疑，也难以获得投资者的认可。