来源：市场资讯

（来源：华泰睿思）

核心观点

近期市场在地缘局势、海外AI泡沫担忧等宏观高噪音下，资产波动明显加大。复盘海外历次工业或技术革命，几乎都经历过某种程度泡沫的破裂，而背后是围绕新的生产力和生产关系，构建出一整套高效协同的产业生态与制度范式。技术是快变量，制度是慢变量，这种“时差”往往会带来结构性摩擦，AI时代或尤为明显。目前海外AI革命或仍处于狂热阶段，硬件端关注投资增速何时回落，传统软件关注具备专有数据、监管锁定、嵌入交易等护城河企业。地缘方面，美伊局势快速升温，特朗普称“不惜代价”完成目标，“对伊朗行动可能持续四五周”，短期不确定性仍高。对于市场而言，真正的系统性风险可能并非冲突本身，而是霍尔木兹海峡作为全球能源运输节点可能受到的冲击，原油价格成为市场短期风向标。

市场主题：技术革命往事与AI未来

当前海外AI或正处于新一轮技术革命的狂热期，资本大量涌入、算力基建快速扩张，市场对海外泡沫及"创造性破坏"的担忧加剧，推动资金转向重资产、低淘汰率的HALO交易。回顾海外五轮技术革命，均经历泡沫破裂与制度重构，出清后方进入增长更稳健、普惠性更强的黄金时代。本轮AI演进速度更快，技术快变量与制度慢变量的矛盾或更为突出，短期波动不改长期方向。投资层面关注：一是Scaling Law继续生效，机器人与具身智能加速演进，已经能略微窥见“技术奇点”的曙光；二是AI上游硬件与数据中心资本开支增速何时见顶；三是美股软件行业短期估值具备阶段性吸引力，但选股需聚焦专有数据、监管锁定、嵌入交易等护城河公司；四是AI加速或推动社会结构向"L型"分化演变，政策强力干预风险需纳入长期定价框架。

核心因子：地缘等扰动基本面复苏节奏

1）宏观象限：美国经济维持韧性，成本通胀压力有所显现，海外制造业PMI进入上行区间，国内制造业PMI有待企稳，春节期间消费、出行需求旺盛。2）地缘局势：美伊局势快速升温，特朗普称“对伊朗行动可能持续四五周”，短期不确定性仍高。3）政策取向：美联储降息预期总体稳定，关注后续人事任命；国内投资者对两会政策预期偏中性，对地产政策有小幅期待。4）资金流向：黄金、美债等避险资产获得资金流入，区域上由美股回流非美地区，板块内部资金“脱虚向实”。5）估值：全球各类资产估值均不便宜，权益资产、部分商品、美债等均处于相对高位，恒生科技跌至估值偏低区域，后续关注地缘、油价等对全球宏观流动性的影响。

资产配置：地缘、AI叙事、关税等交织下的市场

美伊局势快速升温，放大了短期波动，原油等直接受益品种、黄金等避险资产领涨，由此导致的海外类滞胀风险导致整体风险资产偏逆风。原油价格成为市场短期风向标，若局势明朗后油价回落（概率高），可尝试布局风险偏好回升；反之，或带来海外经济滞胀风险与流动性紧缩预期。AI产业链内部延续分化格局，上游能源金属、电力设备等竞争格局相对更优，硬件端关注大厂CAPEX增速是否在2026年见顶后回落，软件端关注具备私有数据、嵌入交易等护城河公司的错杀机会。总体而言，地缘、AI、关税等多重主线交织下，市场波动率或维持高位，配置上兼顾胜率与赔率，并适当留有一定现金仓位，等待赔率改善机会。资产层面，非美市场或继续优于美股，美债、黄金等避险资产价格上涨后赔率弱化，A股在两会预期、人民币升值环境下有望维持韧性，港股则对地缘与流动性变化更加敏感。

风险提示：1）美国关税政策对经济的滞后效应；2）海外通胀超预期；3）国内地产和信贷表现。

正文

市场主题：技术革命往事与AI未来

回顾：宏观高噪音，资产波动放大

美伊局势升温压制全球风险偏好，IEEPA关税裁决带来阶段性扰动，AI叙事变化带来结构性分化行情。海外方面，美国经济增长维持韧性，通胀压力压制降息预期，AI盈利担忧持续、美伊局势紧张等令美股整体高位承压，科技股内部结构性分化明显，整体呈“硬件强VS软件弱”格局。避险情绪推动美债收益率下行，2月收益率曲线平坦化。国内方面，国产大模型“百花齐放”+地缘风险推高资源品价格，科技、资源等板块上行推动A股主要指数2月普涨；赔率改善+流动性充裕推动债市回暖，10年期国债收益率震荡下行跌破1.8%。商品方面，国际局势动荡推动贵金属价格再度大幅上行，AI需求支撑有色金属价格维持高位，国内黑色系商品价格走低。后续关注国内外关键宏观数据、国际局势走向、美联储利率决议、科技等产业趋势。

技术革命往事与AI未来

去年11月以来，市场对海外AI泡沫论的担忧、对科技巨头Capex支出的怀疑、对科技革命“创造式破坏”的恐慌，都在Citrini的AI末日狂想文章中达到了高潮。2月23日，Citrini在社交媒体Substack上发布了《2028年全球智能危机》一文，虽然他的逻辑并不新颖、数据也并不严谨，但其耸人听闻的图景足够抓住眼球，在叙事经济学大行其道的环境下，进一步放大了短期市场波动，并引发投资者拥抱“HALO”（heavy assets, low obsolescence —— 重资产、低淘汰率）交易。

事实上，海外历次工业或技术革命，几乎都经历过某种程度泡沫的破裂，也有过对创造式破坏的深切忧虑，甚至出现过“反技术”的抗争（19世纪“卢德运动”等）。技术是快变量，资本是加速器，而制度和生产关系是慢变量，新的生产关系的完备可能需要数十年。著名的论断包括马斯克在2016年就曾预言，“2017年底，一辆特斯拉将完全自主地从洛杉矶开到纽约”。这些扰动和担忧本就是技术革命演绎的历史规律中必然经历的一部分，甚至适度泡沫就是人类对创新的奖励机制，而泡沫破裂则扮演了“刹车+引发机制重塑”的角色。

参考熊彼特（Joseph Alois Schumpeter）《经济周期》和佩雷斯（Carlota Perez）《技术革命与金融资本:泡沫与黄金时代的动力学》等学者的研究，大致可以把18世纪后半叶到本世纪，分为五轮技术革命。分别是：

①始于18世纪70年代，以阿克莱特建立水力纺纱厂及瓦特改良蒸汽机为标志，确立了机械化工厂制这一全新的生产组织形式。

②始于19世纪初，以史蒂芬孙的“火箭号”蒸汽机车在铁路上的成功运行为起点，开启了依靠蒸汽动力与铁路运输实现跨区域扩张的新时代。

③始于19世纪中后期，以卡内基钢铁厂投产及爱迪生改进电灯带来的电气化浪潮为驱动，构建了以廉价钢铁与电力能源为核心的重工业体系。

④始于20世纪初，以福特T型车在底特律量产及石油能源的深度开发为支撑，进入了由内燃机与流水线大规模生产主导的现代工业期。

⑤始于20世纪中后期，以英特尔微处理器的诞生及随后数字通信技术的全球普及为核心，实现了由原子向比特迁移的数字化与信息互联革命。

不难发现，技术革命并不只是偶得的发明创造，而是围绕新的生产力和生产关系，构建出一整套高效协同的产业生态与制度范式，驱动劳动生产率的系统化提高与社会秩序的重构。每一轮技术革命均围绕“新技术→新产业→新基础设施→新经济范式→新的世界秩序”的链条展开。

在技术革命的不同阶段，往往呈现不同的特征。英国经济学家佩雷斯将典型的技术革命分为“两个阶段、四个时期、一个转折点”。

第一、导入阶段：这是新技术的“圈地运动”阶段，分为爆发期和狂热期。爆发阶段，技术先驱和早期采用者萌芽，传统产业开始受冲击。狂热阶段，金融资本主导，投机盛行，基础设施过度建设，估值脱离基本面。

第二、转折点：泡沫破裂，大量企业破产，但为制度重构和真正价值创造条件。

第三、拓展阶段：泡沫出清后，依靠狂热期留下的大量基础设施，技术进入“黄金时代”。协同阶段，生产资本重新主导，技术真正普及，普惠增长。成熟阶段，市场逐渐饱和，创新边际递减，金融资本寻找新机会，下一次革命的种子萌芽。

技术革命的不同阶段往往有不同的赢家，爆发期主要是技术创新者，狂热期则转为技术应用者、基础设施、金融投机者，协同期主要受益者是技术整合者和全球化布局者，成熟期则由技术垄断者和市场适应者主导。爆发期的赢家包括第一轮的理查德·阿克赖特与詹姆斯·瓦特、第二轮的乔治·史蒂芬森、第三轮的安德鲁·卡内基和托马斯·爱迪生、第四轮的亨利·福特与约翰·洛克菲勒；狂热期的受益者主要有铁路狂热投机者、钢铁电气托拉斯并购者、1995-2000年互联网泡沫中的思科等公司及风险投资家；协同期的受益者主要是垂直一体化的美国钢铁、通用电气、通用汽车、埃克森，以及平台经济时代的谷歌、亚马逊、苹果和微软等科技巨头；成熟期的受益者则以各轮垄断寡头为主，如大型铁路集团、标准化电力巨头、石油“七姐妹”及当前高度集中的ICT平台巨头。

参考历次海外技术革命的经验，能帮助我们更好地理解当下AI发展的阶段和历史定位：

第一、当前可能正处于以AI为代表的新一轮技术革命的狂热期，以2022年年底ChatGPT问世是AI爆发期的标志性事件，近两年大量金融资本涌入AI领域、相关基建高速增长。

第二、历史来看，上一轮技术革命的赢家，很难在下一轮技术革命中继续成为最大的受益方，不过上一轮信息技术革命的赢家，成为了本轮AI科技革命的积极推动者之一。

第三、生产关系滞后定律：技术是快变量，制度是慢变量。这种“时差”往往会带来结构性摩擦，而本轮AI科技革命的演进速度可能比历史更快，摩擦成本或会愈发明显。从Edelson Institute整体的创新周期来看，每一轮创新周期都比前一轮的时间更短，本轮以AI、机器人、清洁能源为代表的科技革命的整体进程甚至可能不足30年。

第四、从爆发期到协同期或常经历泡沫的破裂过程。金融资本主导下的投资热潮，可能导致了“循环交易”、估值脱离基本面、投资收益边际递减，此时如果出现关键公司业绩不及预期、投资步伐放缓或央行收紧货币政策，就可能会引发泡沫破裂和股市下跌。

第五、在爆发期和狂热期的赢家未必能够在协同和成熟期继续跑赢，前者考验的是技术创新和获取资源的能力，后者则对组织和平台化能力提出了更高的需求。比如网景（Netscape）定义了浏览器，而微软真正让它成了基础设施。

第六、杰文斯悖论：尽管技术提高了效率，但效率的提升显著降低了资源的实际使用成本，反而诱发了更大规模的新需求与更广泛的应用场景，这种补偿性的消费增长远超技术节约的资源量，每一次革命最终都导致了人类对总能源需求的激增。某种程度上，数字化程度越高，社会对底层物理世界（电力、算力、材料）的依赖就越重，和今天Agent环境下对tokens的需求的上升相印证。

第七、和导入阶段（爆发期、狂热期）相比，应用阶段可能才是“黄金时代”：增长更稳、更包容（生活水平飞跃、就业重构），但需政策和制度配合（教育、再培训、反垄断、绿色法规）。对投资而言，应用阶段寻找赢家的难度会明显下降，长期收益同样可观。

第八、新生产力诞生初期往往会与旧生产力共存，不过一旦新技术突破一定的临界点，新旧事物转换就会在较短的时间内快速发生。比如Anthropic公司核心研究员Andy Jones就提及，蒸汽机诞生后的120年里，马的数量几乎没有太大的变化，不过在1930~1950年，美国90%的马匹几乎是突然消失的。

在历史复盘之外，我们还希望讨论几个关于AI未来发展和投资机会的关键问题。

第一、技术进步何时迈过“奇点”？

暂时难有定论，不过OpenClaw等高自主性Agent的出现有望支持Scaling Law继续生效甚至加速，机器人与具身智能加速演进，已经能略微窥见“技术奇点”的曙光。根据METR测试，2024年后，模型解决复杂软件任务的持续时长呈现出近乎垂直的指数级拉升，AI的自主工程能力正在明显强化。OpenClaw问世后广受欢迎，在Github上的热度反映了“自主代理”架构正在成为AI发展的共识方向。此外，机器人的快速发展也在尝试打通比特→原子世界的最后一公里，与AI形成协同效应。

第二、软件行业是否会被AI颠覆，是否还有投资价值？

在本轮调整之后，北美软件行业的股票已经相对便宜，短期不排除出现阶段性反弹。经过2025Q4以来的调整，美国信息技术行业PE(forward 12M)已经跌至和必选消费行业基本一致的水平，2019年以来这都是一个技术性反弹的信号。

不过长期来看，软件行业或仍是较容易被AI颠覆的行业之一，而由于订阅模式等原因，盈利的调整的速度大概率晚于股价，容易造成估值“虚低”。根据麦肯锡公司研究，科技、传媒与电信等行业AI使用率较高，尤其是科技行业中的IT、软件工程和服务运营等职能的工作人员易被替代。过去科技巨头的利润主要来自于规模经济、网络效应、专有技术等壁垒，在AI时代都受到了不同程度的挑战。订阅模式决定了软件公司收入调整会滞后于实际行业趋势变化，因而容易出现股价显著调整但盈利仍然维持高位的情况，可能有些类似2000~2010年受到互联网革命冲击下报业公司的表现。

参考Nicolas Bustamante最新长文《10 Years Building Vertical Software: My Take on the Sell-Off》，我们建议可以带着数据是否专有、是否存在监管锁定、是否嵌入现实交易中这三个问题在软件行业中寻找alpha机会。Fintool创始人Nicolas Bustamante最近在X平台发布长文探讨AI冲击下的软件行业前景，他基于十年构建垂直SaaS的经验，剖析了10大传统护城河：其中学习型接口、自定义工作流、公共数据访问、人才稀缺、捆绑销售等5项被大语言模型破坏，而专有数据、监管锁定、网络效应、交易嵌入、记录系统等5项稳固甚至得以强化。同时，他提出从三个视角评估软件在AI时代是否容易被取代：数据是否专有、是否存在监管锁定、软件是否嵌入现实交易中。对于软件公司来说，如果上述答案中没有“是”则为高风险、1个为中风险、2-3个则相对安全。

第三、AI上游硬件和技术设施的牛市持续性如何，2026年是否成为资本开支的顶点？

历史上来看，技术革命的狂热期往往是大量资本投入+基础设施加速建设的阶段，虽然AI数据中心目前的累计总投资并不算太大，但是2025年度美国资本开支/GDP已经打平甚至超过了历次投资浪潮的高点。不过和铁路建设等相比，数据中心折旧年限明显偏短，比如服务器设备通常仅3-5年，这意味着AI基础设施需持续高强度再投资以跟上技术迭代，可能放大资本密集型风险、加速行业洗牌。具体来看，根据公司指引，2026年美国头部云厂商资本开支合计增速在2026年超过70%， 2027年增速可能明显下降。

对市场而言，一旦海外投资增速见顶，可能就意味美股科技股走向阶段性尾声，我们认为2026H2需要重点关注如果2027年资本开支增速下降，对AI上游硬件和基础设施等公司的拖累效应。复盘2000年科网泡沫来看，美国信息处理设备+软件的投资增速同比在1999Q3见顶，绝对规模在2000Q4见顶，而纳斯达克指数从2000Q1开始下跌。

第四、AI对实体经济的影响究竟多大，会引发海外就业崩盘吗？

AI本质是总供给扩张，全球来看，长期更多是通缩效应，短期有一定通胀风险，对部分行业的就业有冲击，不过新旧事物的更替是慢变量，甚至可能在较长时间共存，需要注意金融市场的负面反馈，比如私募信贷等扰动。

① 基本面角度来看，长期来看AI的本质是总供给能力的系统性抬升，全球来看可能带来一定的通缩效应；不过短期由于资本开支的上升，或导致耗材涨价和通胀压力。

② 就业方面，海外科技和软件公司的裁员确实会引发AI导致失业率上升的担忧，不过在宏观上并没有太多证据支持，甚至软件行业的招聘需求在最近几个月逆市上升。

③ K型分化的背景下，美国居民在股市资产配置比例创新高，一旦股市大幅下跌，或对实体经济产生显著负面冲击。近期在市场对巨额资本开支的担忧中，美科技巨头信用违约互换利差进一步上行，而私募信贷市场显著承压，其中如Blue Owl等公司的投资组合中，相当一部分贷款对象是科技企业。如果AI收入端持续不及预期，可能引发较大的市场波动，并拖累实体经济。

第五、如何在当前时代背景下，理解本轮AI科技革命的特殊意义？

全球秩序解构、法币信用弱化、全球化走向区域化是当前重要的长期背景，AI可能成为影响全格局的关键力量，也不免受到国际竞争的影响从而具备更多主权化色彩。美国推动AI技术出口以制约他国，其他国家也开始加码投资“主权AI”，旨在确保本国数据安全与基础设施自主。此外，AI可能也是化解全球债务增长、重塑法币信用的关键解药。投资方面，这种背景下各国对底层资源的争夺可能会更加激烈，AI核心供应链和耗材等或享有长期溢价，利好相关资源品和重资产行业。

第六、AI时代的社会结构和秩序会有何不同？

AI或进一步放大全球贫富差距，并导致“K”型甚至“L”社会的出现，可能需要相应的政策、制度以应对。AI时代价值分配的逻辑从“按劳分配”向“按算力/数据/资本分配”进一步倾斜，率先掌握技术和资源（算力、耗材）的群体成为极少数的赢家。过去社会橄榄型结构依靠的是中产人群的专业技能，但是专业技能的部分价值可能会被AI快速取代。这可能会带来K型甚至L型社会以及社会分配机制的挑战。

核心因子：地缘等扰动基本面复苏节奏

宏观象限：美国经济维持韧性，成本通胀压力有所显现，海外制造业PMI进入上行区间，国内制造业PMI有待企稳，春节期间消费、出行需求旺盛。美国就业市场有所企稳，1月失业率为4.3%，低于预期的4.4%及前值4.4%，非农就业13万人，大幅高于预期的7万人及前值的4.8万人。通胀粘性仍存，成本端压力显现，12月核心PCE同比3%高于预期的2.9%；美国1月PPI环比0.5%、同比2.9%，核心PPI环比0.8%、同比3.6%，均大幅超出市场预期。2026年1月美国ISM制造业PMI为53.8，小幅高于预期的53.5，低于前值的54.4。欧元区2月制造业PMI为50.7，高于预期的49.5，较前值49.5上升。中国1月官方制造业PMI为49.3，低于前值的50.1；非制造业PMI为49.4，低于前值的50.2，主要为节前生产和备货接近尾声后，数据有一定回归，未来经济或更可能呈现“量向下、价抬升”的趋势。

地缘局势：美伊局势快速升温，特朗普称“不惜代价”完成目标，“对伊朗行动可能持续四五周”，短期不确定性仍高。美国决策者面临多重制约，包括潜在通胀压力、MAGA反战情绪、避免人员伤亡、防空资源有限以及地面干预难度较大等。对于市场而言，真正的系统性风险可能并非冲突本身，而是霍尔木兹海峡作为全球能源运输节点可能受到的冲击。出于避险考虑，实际航运数量骤降，后续关注通航情况。

政策取向：美联储降息预期总体稳定，关注后续人事任命；国内投资者对两会政策预期偏中性，对地产政策有小幅期待。截至2月28日，OIS市场预期美联储全年降息两次，根据CME FedWatch，下次降息时点预计在6月份。IEEPA法案被最高法院判定违法，特朗普启用122条款加征新关税，后续不确定性仍偏高，不过市场对关税已经钝化。国内方面，上海“沪七条”小幅提升地产政策宽松预期。国内投资者对两会的政策预期相对中性，对传统的货币、财政扩张预期均不高。我们预计扩内需是政策重点，碳减排双控政策值得关注。

资金流向：黄金、美债等避险资产获得资金流入，区域上由美股回流非美地区，板块内部资金“脱虚向实”。海外方面，AI叙事变化、美股估值偏高以及美国政策不确定性等影响，全球资金从美股流向非美地区。国内方面，A股节后交易情绪有所升温，春季行情如期演绎，不过短期可能受到地缘影响。ETF方面，2月宽基ETF份额环比减少约300亿份，主要减持发生在上半月，近期整体较为平稳，主题ETF全月增加185亿份。

估值：全球各类资产估值均不便宜，权益资产、部分商品、美债等均处于相对高位，恒生科技跌至估值偏低区域，后续关注地缘、油价等对全球宏观流动性的影响。全球权益资产估值修复至历史高分位数水平，A/H股估值绝对水平仍相对偏低，欧股估值历史分位数相对偏低。港股整体表现偏弱，不过AH股溢价指数创新低。结构上看，A股非银金融、消费、公用事业、有色金属等估值偏低。

股债性价比：股票相对债券的配置价值有所回落，不过总体配置价值仍优于债券。从绝对收益视角看，当前沪深300指数2.84%的股息回报率（TTM）仍明显优于10年国债约1.78%的收益率水平。中长期看，未来政策引导的长线资金、存款搬家、人民币结汇、外资增配有望为市场带来增量资金。

资产相关性：地缘不确定性升温，AI交易内部分化，避险资产（贵金属、美债）与资源型资产上涨，风险资产（权益）内部分化，国内“股债跷跷板”效应继续弱化。关税波动及美伊局势紧张催生避险情绪，VIX水平再度抬升，标普500及纳斯达克指数看跌偏度都高于10年来的70百分位，美国股债相关性转负，美债美元相关性、黄金原油相关性上升。非农扰动及波动率分化下，黄金美债相关性下降。近日国内“股债跷跷板”效应进一步弱化，股市红利和防御占优，体现市场风险偏好边际回落，叠加银行、保险等配置盘资金充裕，对长债利率形成支撑。

资产配置：地缘、AI叙事、关税等交织下的市场

美伊局势快速升温，放大了短期波动，原油等直接受益品种、黄金等避险资产领涨，由此导致的海外类滞胀风险导致整体风险资产偏逆风。原油价格成为市场短期风向标，若局势明朗后油价回落（概率高），可尝试布局风险偏好回升；若霍尔木兹海峡持续封锁等导致油价中枢持续抬升，并推升通胀预期，或带来海外经济滞胀风险与流动性紧缩预期，关注霍尔木兹海峡航运情况。AI主线进一步深化，产业链内部延续分化格局，上游能源金属、电力设备等扩产周期更长，竞争格局相对更优，硬件端关注大厂CAPEX增速是否在2026年见顶后回落，软件端关注具备私有数据、监管锁定、嵌入交易等护城河公司的错杀机会。总体而言，地缘、AI、关税等多重主线交织下，市场波动率或维持高位，配置上兼顾胜率与赔率，并适当留有一定现金仓位，等待赔率改善机会。资产层面，非美市场或继续优于美股，美债、黄金等避险资产价格上涨后赔率弱化，A股在两会预期、人民币升值环境下有望维持韧性，港股则对地缘与流动性变化更加敏感。

A股：慢牛趋势中的高噪音阶段

1）主线：美伊局势升温扰动A股短期节奏，短期交易核心转向“政策博弈+地缘扰动”，两会预期+流动性充裕等，对A股指数层面仍有支撑，不过斜率或放缓，板块切换加快。

2）因子：分子端，当前为业绩真空期，短期无法被很快证伪，但也缺乏明显驱动；分母端，估值修复至相对高位，短期向上弹性或不高，主要找分化和切换机会；流动性方面，人民币延续升值趋势，节后资金入市及机构新年建仓，叠加央行通常在春节前后投放跨节流动性，宏微观流动性相对宽裕。

3）趋势：股市仍在上行趋势中，地缘局势放大短期波动，结构性机会重于指数，且板块轮动加快，成长与周期有所对冲。

4）操作：建议保持周期、资源、泛科技等中期主线属性的仓位，博弈油气和贵金属，风格上更偏均衡布局。后续关注局部地缘事件进展及霍尔木兹海峡航运情况、两会、英伟达GTC大会等产业事件。

债券：赔率和胜率都不突出，震荡格局难改

1）主线：市场关注焦点集中于通胀、AI叙事以及地产，伊朗局势带来小幅避险情绪，两会政策预期相对平淡，对全年名义增速判断变化不大，降准降息期待不高，当前债市赔率偏低，叠加价格信号转正预期、外需偏强、地产止跌信号升温等，胜率也有限。

2）因子：上半年价格读数或将有明显抬升，二季度PPI转正概率进一步提高。但驱动更多来自输入性、成本性因素，需求驱动尚不明显。上周上海地产新政等对债市情绪影响不小，地产修复持续性有待观察。地缘局势升温对债市小幅利好，但增长和通胀影响有所抵消，避险情绪或较为短暂。两会政策预期相对中性，预计难有太多预期差。

3）趋势：债市震荡是一致预期，上下行空间均有限，当前十年国债与逆回购、资金的利差已处于偏低水平，进一步压缩难度较大，曲线偏陡峭化。

4）操作：票息策略仍是基础，中短端品种具备相对安全性和票息属性，但空间十分有限，可适度杠杆操作。同时建议在具备安全边际的基础上（如十年国债1.8%之上、超长端利差50BP附近等）继续尝试把握波段机会。

转债：继续以交易心态应对

1）主线：节后转债逆正股下行，源于赎回条款压力下，估值向合理水平回归，但性价比仍不高。

2）因子：股市因素整体偏中性；估值过度透支弱化转债配置价值；赎回条款压力下的估值压缩大多具备可预见性，建议尽量规避。

3）趋势：转债更多是博弈股市β机会，短期股市或将进入高波动窗口，对转债而言可能略为不利；长期配置价值减弱，把握阶段性交易机会为主。

4）操作：建议继续以交易性心态参与，优先关注零溢价附近的类股品种。仓位建议从持有转向适度调降，等待波动率回落后再择机参与，外部扰动如果引发超跌是机会。

美债：避险属性强化，再通胀风险形成制约

1）主线：基本面温和修复，通胀风险略有升温，货币配合财政，AI对劳动力替代开始显现，AI担忧抑制风偏，生产力提高或导致供给增速高于需求，叠加其他大类资产波动加大，强化了美债避险属性，带动美债利率下行。

2）因子：短期美国基本面延续“金发女郎”走势，不过油价与PPI等率先上涨，中长期关注通胀抬升风险；沃什获美联储主席提名，“真降息+难缩表+配合财政”的施政逻辑下对美债或偏友好，不过曲线仍有温和陡峭化风险；供需矛盾不大，外国投资者需求稳健，美联储维持储备管理购买，财政部未来数月或维持中长债发行规模，关注关税退还扰动。

3）操作：短期或维持3.9-4.3%之间的区间震荡，10y利率当前处于4%左右偏低水平，绝对收益空间或有限。不过与美股短期相关性偏负，仍有配置价值。

美股：重资产β+轻资产α

1）主线：AI颠覆与泡沫化担忧叠加地缘局势升温，美股情绪偏弱，市场结构显著分化。华尔街拥抱“HALO”（重资产、低过时），在高估值+AI泡沫担忧的背景下，投资者给稳健的盈利增长+健康的现金流以更高的估值溢价。

2）因子：短期看，总量经济维持韧性，AI投资+财政扩张+货币配合，企业盈利有望保持较快增长；高估值放大了AI时代叙事的反身性，资金情绪偏谨慎，估值抬升空间有限，短期关注交易商负Gamma、CTA策略仓位等扰动；全球资金再配置需求下，部分资金由美股回流非美地区。

3）操作：前期提示美股科技已成为趋势性资产，适当博弈小盘等顺周期风格反转。当前科技股估值已回落至相对合理水平，无需过度悲观但仍偏左侧，“HALO”板块尚有演绎空间但估值已不便宜，建议美股重资产β+轻资产α均衡配置，同时更多寻找非美机会。

汇率：美元短期有支撑，人民币升值斜率或放缓

1）主线：受美国经济基本面韧性等影响，2月美元指数底部反弹后转为宽幅震荡。

2）展望：短期来看，地缘局势升温，且在利差优势以及经济基本面韧性的背景下，维持了美元的需求，不过部分资金或回流非美市场，短期或维持宽幅震荡格局。中长期看，特朗普政策维持较高的不确定性，全球秩序的变化正逐步解构过去的美元体系，美国财政继续加码+美联储独立性担忧，美元运行中枢仍有下行风险。

3）非美货币：外贸商结汇潮+贸易顺差扩大+中美利差收窄，人民币预计仍在主动升值区间，不过央行将外汇风险准备金率下调为0，叠加美元短期有支撑，后续升值斜率或有所放缓。

黄金：趋势未改，波动放大

1）主线：局部地缘冲突与全球秩序重构（储备多元化）、美国债务可持续性（信用体系削弱与换锚）、美联储独立性、央行购金、避险资产缺失等长期逻辑均未逆转，短期甚至有所强化。短期来看，期货投机头寸与期权隐含波动率高位回落，胜率有所改善，不过价格上涨后赔率明显弱化。

2）供需：去美元化趋势下，央行延续购金，欧美信任关系出现裂痕后，欧洲国家央行或加入购金行列；美债利率下行叠加分散化配置需求，黄金ETF等私人部门配置需求旺盛。虽然基于美债利率的传统黄金定价模型失效，但供需逻辑仍有一定解释力度，数据上看，黄金需求每增加100吨，对应金价上涨约3%。

3）展望：黄金的中长期逻辑并未逆转，过去几年都呈现出“大幅上涨-小幅调整-横盘震荡-大幅上涨”的运行模式，今年仍有延续的可能性。建议等待波动率回落后，调整中买入。

大宗商品：关注供给扰动与需求复苏节奏

1）主线逻辑：需求端，全球制造业周期回暖+AI资本开支加速提振预期；供给端，美伊地缘冲突快速升温、供应链自主化（关税与储备）、资源民族主义、国内反内卷政策等带来供给端扰动。数据上看，主要海外经济体制造业PMI普遍处于上行通道，后续关注地缘局势变化对全球供应链的影响。

2）铜：供给约束与需求扩张支撑中长期上行趋势。短期看，美国囤铜斜率放缓，LME与中国库存上升，中国表观需求偏弱，AI叙事中的铜替代有一定扰动，短期或维持震荡偏强格局，储备需求提供底部支撑，建议调整中买入。

3）原油：美伊局势驱动短期油价，霍尔木兹海峡航运情况影响短期供应预期，不过OPEC等国产量扩张或能弥补潜在缺口，地缘局势不确定性抬升油价中枢，短期波动仍较大，短期如果大幅冲高后中期有回落风险。

4）黑色系：国内地产仍在磨底期，黑色系商品尚未看到明显上行驱动，关注增量政策表述与基本面修复成色。

策略表现：高波动环境下多资产策略表现稳健

2月全球市场波动明显加大，宏观因子风险平价策略（全天候策略）表现亮眼，净值继续创历史新高，月涨3.69%。我们将影响中国资产的宏观风险因子分为经济增长、金融条件、通胀以及海外风险四个维度。采用风险预算管理的思路，约束组合中各类风险的比重，在宏观因子层面实现风险平价，以充分分散风险。2026年初至今，宏观因子1:1:1:1风险平价策略，累计上涨7.89%，年化波动率为9.63%，组合年化夏普比达4.9，显著高于同期国内股债60/40组合1.8%的收益率以及1.29的夏普比（详见报告《风险平价的理念与国内实践》 2024/11/20）。

TIPP-风险平价策略2月上涨1.0%，明显优于股债20/80组合以及纯债基金。2026年至今，该策略收益达到1.86%，年化夏普比达到4.39，在全球资产高波动与国内债市低利率的环境下，做到了绝对回报。（详见报告《低利率环境下的绝对收益路径》 2025/03/05）。

主观趋势-反转等权组合方面，2月收益+2.37%，其中正贡献主要来自趋势品种，韩国表现突出；港股跌幅较大，导致反转策略为负贡献。基于本文对主要大类资产赔率和胜率的打分，3月趋势类权益资产配置日本/韩国/巴西，商品配置黄金/铜，潜在反转类资产配置恒生科技和原油。

风险提示

1）美国关税政策对经济的滞后效应，就业市场大幅降温引发衰退风险；

2）海外通胀超预期，美联储政策或再度收紧；

3）国内地产和信贷表现，若大幅低于预期可能引发市场调整。

相关研报

研报：《AI叙事和地缘引发的“高噪音”》2026年3月3日

张继强 S0570518110002 研究员

陶 冶 S0570522040001 研究员

王建刚 S0570124070098 联系人