本报（chinatimes.net.cn）记者方凤娇 上海摄影报道

3月29日，自然堂全球控股有限公司（下称“自然堂”）港股IPO申请文件状态悄然变更为“失效”。仅两天后的31日，自然堂集团相关负责人向《华夏时报》记者回应：“这是上市程序问题，我们今明两天就会重新递交上市申请表。”

从“失效”到“火速重启”，这家拥有超20年历史的国货美妆龙头，在资本市场的关键一跃背后，究竟面临着怎样的合规拷问与经营挑战？在珀莱雅、上美集团等同行已借助资本力量完成新一轮卡位战后，自然堂的这场IPO“补考”，已不仅仅是一次程序性动作，而是对其长期主义战略的一次集中检阅，其IPO的成败也将为国货美妆行业的资本化路径提供一个重要的参照样本。

合规关与品牌局

自然堂此番IPO“失效”，发生在港交所上市流程中的一个常见技术节点。根据港交所规则，拟上市企业在提交招股书后6个月内若未完成上市，其状态便会显示为“失效”。但对于市场而言，这一程序性状态却常常被解读为监管质询未获通过的信号。

事实上，在此次失效之前，自然堂已面临来自中国证监会国际司的严格问询。根据公开信息，监管层重点关注五大合规问题，包括股权历史沿革、Pre-IPO轮融资定价差异——即欧莱雅与加华资本入股价格不同，以及家族信托架构等。这些直指红筹架构合规性的问题，是近年来拟境外上市企业普遍需要闯关的关键关卡。

针对上述监管问询的整改进展，自然堂集团相关负责人对《华夏时报》记者表示：“我们已及时回复了证监会国际司的问询意见。”该负责人同时强调，今明两天就会重新递交上市申请表。这一表态意味着，在程序性失效后的72小时内，自然堂将迅速启动二次递表，试图以最快速度消除市场的观望情绪。

从资本市场规则来看，二次递表并不罕见，但关键在于企业能否在短期内回应监管的核心关切。对于自然堂而言，离岸架构的清晰性、返程并购的合规性，以及Pre-IPO轮次中不同投资方入股价格的商业合理性，都是必须在二次申请材料中给出更明确答案的命题。

如果说合规问题是自然堂IPO需要跨越的第一道门槛，那么业务基本面则是决定其能否获得资本市场长期信任的核心。根据此前招股书披露的数据，自然堂集团的同名主品牌贡献了超过95%的收入。这种高度集中的品牌结构，在资本市场眼中意味着抗风险能力的短板。尤其是在美妆行业，多品牌矩阵被视为企业跨越产品生命周期、分散市场风险的关键能力。

针对这一市场关切，上述相关负责人对本报记者表示，集团并非单一品牌模式，旗下还有专注于抗老的高端科技护肤品牌美素、专注敏感肌的功效护肤品牌珀芙研、专业防晒护肤品牌春夏和婴童肌肤护理品牌己出，形成多品牌矩阵协同发展。

深圳市思其晟公司CEO伍岱麒对《华夏时报》记者分析认为，老品牌上市在资本市场上通常缺乏一些优势，例如成熟企业的成长性可能相较一些成长中的企业要弱；如果企业过分依赖主品牌，缺乏抗风险能力强的产品线矩阵，也会受到一定的质疑。故此，即便是美妆这一类高毛利企业，传统企业都未必受到资本青睐。

在美妆行业，通过收购来丰富品牌矩阵已成为头部企业的通行做法。例如，珀莱雅近年来先后收购彩妆品牌彩棠、日本洗护品牌Off&Relax，并于2025年投资彩妆品牌花知晓，加速多品牌布局；上美集团则在完成对韩粉世家的全资收购后，又将法国护肤品牌EvidensdeBeaute、美国品牌ReVive等纳入版图，逐步构建起覆盖护肤、彩妆、洗护等赛道的品牌矩阵。

与同行通过收购扩张不同，自然堂坚持自主研发孵化的多品牌路径。自然堂集团相关负责人曾在招股书中明确表示，集团“立足自主研发、自主生产，培育了将核心成分与东方美学相结合的多品牌与多品类产品组合”。对此，伍岱麒认为，企业需要真正在内部建立起多品牌运作的有力机制与组织，对新品牌有侧重性地投向与资源倾斜，以此帮助新品牌尽快实现成长、壮大。

值得一提的是，港股市场当前对国货美妆标的估值逻辑也发生了一些变化。在伍岱麒看来，此前一些中国传统的或网红美妆品牌上市的表现如果达不到预期，企业实际经营能力与原来上市时演绎的“故事”无法匹配，则会影响其他后续上市企业对资本的吸引力。同时，企业的经营指标会更受关注。

研发投入与营销账

在研发实力方面，自然堂试图构建一个与传统美妆企业差异化的技术叙事。自然堂集团相关负责人对本报记者详细介绍了集团的研发体系：集团拥有150多位研发人员，涵盖生命科学、材料科学和应用化学等领域的多元化专业知识，累计开发出20多款完全自主产权的核心成分，并应用于超过75%的产品中。

该负责人特别提到，集团从太空、南北极和喜马拉雅山脉这种极端环境中寻找研发灵感。以近期在喜马拉雅山脉发现的细梗蔷薇为例，在与权威植物学家确认其藏药应用背景后，集团进行了一次太空诱变实验——搭载神舟十号飞船，在太空微重力和辐射环境中筛选出高活力种子，返回地球后经过数百次试验，提取出高活力的天然护肤成分，应用于自然堂粉钻玫瑰系列和美素玫瑰胶原系列产品中。这种“天为地用，地为天用”的研发思路，为产品建立了差异化优势。

此外，集团还在地球第三极——喜马拉雅山脉寻找创作灵感和产品原料，保护性地开发冰川水、雪地植物、矿物质微生物等珍稀资源。通过与多家知名大学、研究机构和医疗机构保持长期合作，同时作为中国航天事业和南北极科考队的合作伙伴，自然堂构建了一套独特的研发体系。

在财务表现上，招股书显示2024年公司出现了“增收不增利”的情况，净利润下降37.1%，同时营销费用占销售收入的比例达到59.0%。这种高营销投入、低利润转化的模式，引发了市场对盈利可持续性的讨论。

对此，自然堂集团相关负责人对本报记者提供了更新的财务数据：销售收入从2022年的43亿元稳定增长至2024年的46亿元，经调整净利润从1.39亿元增加至2.03亿元。2025年上半年经调整净利润达2.19亿元，同比增长18%。营销费用方面，2025年上半年已回落至55.0%。

该负责人进一步解释，营销和品牌推广举措对集团举足轻重，2024年增加销售和营销成本、加强产品和品牌营销活动后，2025年上半年已看到效果。同时，营销费用在2022年至2024年间总体保持稳定，分别为57.0%、54.2%、59.0%。

从这一组数据来看，自然堂试图向市场传递一个信号：短期营销投入的加码，正在转化为利润端的正向反馈。从市场角度而言，能否接受“先营销后利润”的节奏，以及这种模式在多品牌扩张中能否持续，仍是需要时间验证的命题。

如今，自然堂的对手们已经借助资本力量加速跑马圈地。珀莱雅、上美等企业在上市后，通过并购、孵化新品牌、加码研发等方式实现了规模与市值的双重增长。而自然堂在IPO暂缓期间，是否有备选资金方案，也成为市场关注的焦点。

自然堂集团相关负责人对本报记者表示，集团的长期主义体现在产品研发、品牌营销、数字化运营以及可持续发展四个方面。在数字化运营方面，集团以一盘货系统为抓手，建立了全域数字化运营模式，实现了从研发、采购、生产、仓储物流、营销、交付、会员服务和数据分析的全链路数字化。在可持续发展层面，2024年初集团基于联合国17项可持续发展目标发布了2030可持续发展战略。

从喜马拉雅的细梗蔷薇到太空诱变实验，从一盘货系统到公益植物园，自然堂试图讲述一个兼具科技感与东方美学的品牌故事。但资本市场的叙事逻辑更为直接：合规是否清晰、增长是否可持续、多品牌能否真正形成合力。

对于自然堂而言，重新递交上市申请表只是第一步。在接下来的聆讯中，如何回应监管对红筹架构的质询，如何向投资者证明单一品牌依赖正在改善，如何在研发投入与营销费用之间找到更优平衡，才是决定这场IPO“补考”能否及格的真正考题。