营收仅宇树五分之一，估值倍数贵了约60%。

AIX财经（AIXcaijing）原创

作者｜王汉星

编辑｜魏佳

宇树科技最大的竞争对手之一要上市了。

5月18日，上交所官网将杭州云深处科技股份有限公司（下称云深处）的IPO状态更新为“已受理”，这是“杭州六小龙”中继群核科技、宇树科技之后，第三家冲刺IPO的公司，同时也是第二家计划在科创板上市的具身智能本体公司。

云深处的创始人朱秋国是浙江大学控制科学与工程学院的教授和博士生导师。2016年，美国机器人公司波士顿动力的机器狗取得了技术突破，第一次让机器人走出实验室，这让不少业内人士看到了发展机遇。

身在浙大的朱秋国也看到了这个机会。2017年，他创立云深处，比宇树晚了一年，但做的是同一类产品：四足机器人。

招股书显示，从2023年到2025年，云深处的收入从5011万增长至3.37亿，翻了近7倍；2025年，公司95%以上的收入来源于机器人本体销售；净利润在2025年首次实现扭亏。

按照云深处此次拟发行新股占发行后总股本18%、募资25.03亿元推算，其发行估值约为139亿元。结合公司2025年3.37亿元的营业收入，市销率约为41倍。

以不久前递交招股书的宇树科技作为对比，2025年营收17.08亿元，以同样方式推算的发行估值约为420亿元，市销率约25倍。

一家营收只有宇树五分之一、净利润只有宇树十分之一的公司，估值倍数却贵了约60%，为什么？

01.营收三级跳，刚刚摸到盈亏线

云深处早期投资人之一的英诺天使基金执行董事王建明曾在一次播客节目中透露，当初由于错过了宇树，所以选择投了宇树的竞品——云深处。

在具身智能一级市场上，这两家公司在很长一段时间内都被视为彼此在国内最大的竞争对手，主要产品都是电机驱动的四足机器人。

与宇树不同的是，云深处并没有着急切入人形机器人赛道，直到招股书的报告期末仍然以四足和轮足机器人为主要产品，人形机器人的收入占总收入仅0.25%。

其主要产品涵盖绝影系列四足机器人、山猫系列轮足机器人和DR系列人形机器人。

凭借四足机器人产品，云深处从2023年到2025年实现了营收规模的快速增长，期内年营收分别为0.50亿元、1.03亿元、3.37亿元，三年复合增长率大约为159.51%。同期公司的归母净利润分别为-2585万元、-1329万元、2868万元，2025年首次实现年度盈利。

图源 / 云深处科技微博

与此同时，毛利率也在持续抬升，从33.48%到38.76%，再到2025年的52.83%，与宇树的毛利率差距在10个百分点以内（宇树2025年前三个季度毛利率为59.83%）。

尽管云深处在2025年实现了扭亏为盈，但其真实的盈利质量还需要打个问号。在扣除非经常性损益后，归母净利润仅1512万元。

也就是说，账面上2868万元的净利润里，有约1356万元来自非经常性损益。招股书显示，“公司收到的政府补助金额相对较大，对公司盈利能力起到一定积极作用。”

在费用端，期内研发费用分别为3218万元、3821万元、8430万元，但由于营收增速远大于研发费用的增速，因此公司的研发费用率从2023年的64.22%降至2025年的24.98%。

研发费用率大幅回落后已经基本与行业平均水平持平，目前已经上市的机器人本体公司优必选、越疆2025年的研发费用率分别为25.36%、23.23%，而已经递交招股书的宇树2025年前三个季度的研发费用率不足8%。

截至2025年年末，云深处拥有员工427人，其中研发人员172人，占比40.28%，本科及以上学历研发人员占总研发人员比例为97.09%。

整体来看，云深处这家公司目前的盈利状态并不稳定，刚刚迈过盈亏线，并且对政府补贴有一定依赖，还未完全走出亏损换增长的发展阶段。

为了支撑高额的投入，云深处从成立至今经历了密集的股权融资，工商信息显示，截至目前，云深处共完成八轮融资，最近一次的2025年12月，其披露的Pre-IPO轮融资金额为数亿元。

投资方阵容覆盖了国家人工智能基金、中国电信投资、北京机器人产业发展投资基金（有限合伙）、央视融媒体产业投资基金（有限合伙）等国有资本。以及银杏谷资本、道生投资、京东集团、中芯聚源、云晖资本等产业资金。

此外，云深处的股权结构集中度较高，创始人朱秋国直接持有15.61%的股份，并通过杭州空见间接持有10.23%的股份，云深处联合创始人、CTO李超直接持有云深处5.20%的股份，并已与朱秋国签订一致行动协议，因此，朱秋国合计控制公司31.05%股份的表决权。

02.“全球第一”的含金量与天花板

云深处所处的四足机器人行业是具身智能行业的一个细分门类，大多数情况下被应用于工业巡检场景。

根据沙利文的数据，2025年云深处四足机器人行业应用领域收入排名全球第一，四足机器人收入排名全球第二，具身智能机器人收入排名全球第四。

仔细拆分这个“第一”“第二”“第四”可以看到，云深处的主要优势领域集中在B端的工业场景。

从销售额的角度来看，公司卖得最好的一款产品是工业级四足机器人绝影X系列，2025年出货量达到681台，单价28.75万元，贡献了公司超过一半的收入。

绝影X主要的应用场景涵盖电力巡检、应急消防、工业巡检、警务安防、公共基建巡检、巡逻巡查等行业应用及科研教育等领域。

招股书中，云深处将四足机器人的主要收入来源分成了行业应用、科研教育、商业服务三个部分，并与宇树的收入结构进行了对比。

2025年，云深处超过80%的收入来自于行业应用，金额达到2.58亿元，对应同期宇树的行业应用收入为2.31亿元，云深处略胜一筹。

但在科研教育和商业服务领域，云深处的收入规模较小，加在一起只有6000多万，而宇树则高达4.6亿元。

至于人形机器人，云深处在招股书中表示，人形机器人仍处于商业化探索阶段，诸多技术路线尚未完全收敛，现阶段应用仍以科研教育场景、文娱表演等商业服务市场为主，宇树科技、 智元创新、优必选等厂商已实现千台以上的出货。

而云深处直到2024年8月才开发了公司第一款人形机器人产品DR01，并且目前仍处在技术探索和验证阶段，并没有大规模开启商业化，2025年仅卖出一台，单价82.3万元。

专注于B端工业场景的定位帮助云深处取得了一定的竞争优势，但同时也限制了它增长的天花板。

沙利文数据显示，2025年中国具身智能市场中，四足机器人的市场规模达到15亿元，而人形机器人只有14亿元，但到2030年，前者的市场规模预计增长至206亿元，后者479亿元，人形从比四足少1亿，到增长至四足的两倍以上，显然是一个更有潜力的市场。

面对人形机器人的市场机遇，云深处并不急于拓展人形产品线，而是将此次IPO的募集资金主要投入到具身大脑的研发中。

招股书显示，云深处计划通过IPO募资25.03亿元。四个募投项目里，最大一笔开销是11.69亿元的具身算法及模型研发项目，占总募资金额的47%。其次是机器人本体与解决方案研发5.54亿元、产业化项目2.27亿元、基地建设5.52亿元。

追求具身大脑的泛用性，实现更广泛的工业和生活场景应用是下一步云深处重点攻坚的方向，也是目前行业内的共识所在。

03.云深处贵了，还是宇树便宜了？

招股书中，云深处并没有详细披露公司最近几轮融资的投前/投后估值情况，但可以根据其股本发行和募资金额推算出大致的发行估值。

招股书显示，此次发行不低于8298万股，不低于发行后总股本的18%。并且本次发行全部为新股，不涉及老股东公开发售股份。

一位券商分析师告诉「AIX财经」，用18%的股本募资25亿元，可以大致推算云深处的招股估值是139亿元，但这不代表Pre IPO的估值，只是一个阶段性的估值参考。

如果用同样的方式套用到宇树的IPO发行计划上，则是以10%的股本募资42亿元，大致推算其招股估值是420亿元。

表面上看，宇树的估值远高于云深处，但结合二者的营收规模，云深处的市销率接近宇树的两倍。

再对比另外两家已经上市的机器人本体厂商优必选和越疆，前者港股市值约为484亿元，后者约为123亿元，对比二者2025年20亿元和4.9亿元的营收，市销率分别为24.2倍和25.1倍，和宇树的25倍基本处于同一水平线。

而云深处作为一家收入规模仅有3.37亿元，刚刚迈过盈亏线的公司，却获得了41倍的PS估值。

这个溢价能站得住吗？

首先在经营数据层面，尽管云深处相比于宇树差距较大，但依然好于行业内大多数公司。

优必选和越疆过去三年都处于大幅亏损的状态，2025年优必选归母净利润亏损7亿元，越疆亏损0.8亿元，而云深处即便是扣除掉非经常性损益，依然是盈利状态。

并且在毛利率上，云深处的优势也比较明显。

一位具身智能从业者告诉「AIX财经」，四足机器人发展的时间远长于人形机器人，因此行业内的BOM（物料清单）成本已经非常透明化了，驱动系统成本占比40%是最大头，传感器占比20%，另外芯片、电池、其他零部件各占10%。

这其中许多环节的生产成本在最近几年都呈现大幅下降的趋势，再叠加机器人本体公司自研部分零部件，以及国产替代，未来成本下降的空间十分清晰。

过去三年，云深处的毛利率从30%提升到50%以上，研发费用率也从远高于行业的水平回归正常，整体上公司的盈利结构处在一个比较平衡的状态。

此外，云深处的下游需求更明确，其收入大部分都来源于B端工业场景的应用，相比于科研教育、商业服务更加稳定且可持续。

此前有一级市场投资人告诉「AIX财经」，由于人形机器人缺少真实的应用场景，很多保守的投资人甚至不给“人形”估值。

云深处贵了，还是宇树便宜了？这个问题没有标准答案。

但41倍PS背后，市场愿意为云深处支付的是B端工业场景“全球第一”的稀缺性、52.83%毛利率带来的盈利想象力，和11.69亿元押向具身大脑后可能出现的泛用性。

这三件事中，最容易兑现的是毛利率，最难证明的是具身大脑。

*题图来源于云深处科技微博。