导读

4月美国通胀数据超预期反弹、美联储新主席沃什近期就任、中东地缘冲突推升油价、美国财政赤字高企与国债供给压力加大，多重因素共振推动美债收益率大幅上行，30年期美债收益率再度突破5%。作为全球资产定价的核心锚，本轮美债收益率破5%，究竟是短期波动还是长期趋势？本文通过复盘1990年以来的利率中枢变迁，发现美债长端的“定价锚”功能已出现分层与弱化，全球避险资产多元化正在加速。对于中国而言，短期需警惕汇率与资本流动风险，长期则应在“去美元化”趋势与内需驱动转型中把握战略机遇。

一

通胀反弹与债市异动

美国通胀数据全面反弹，通胀压力持续扩散。美国劳工统计局公布数据显示，美国4月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.8%，为2023年6月以来最高水平，较3月的3.3%大幅攀升；剔除食品和能源的核心CPI同比上涨2.8%，环比上涨0.4%，高于预期与前值，表明通胀压力已经从商品端传导至更难逆转的服务业。更值得警惕的是，美国4月生产者价格指数（PPI）环比上涨1.4%，远高于市场预期（0.5%）和3月上修后的0.7%，同比上涨6%，创2022年3月以来最高，成本端压力向终端消费传导的风险加剧。美国专业预测机构调查显示，经济学家目前预计美国第二季度通胀率可能升至6%，较此前预测明显上调。

图表1 2020-2026年4月美国CPI/核心CPI同比

数据来源：CEIC

美债收益率刷新历史纪录，全球债市同步抛售。截至5月19日收盘，10年期美债收益率升至4.67%，较4月低点上行41.8个基点；30年期美债收益率触及5.18%，较4月低点上行29.7个基点，自2023年以来第三次突破5%。其中，5月15日全球债券抛售加剧，收益率加速上涨，10年期美债、30年期日债、英债收益率分别大涨11bps、13.5bps、19bps，引发全球风险资产因估值压缩和流动性担忧而大幅回撤，美国、欧洲和亚洲股市几乎全部回吐周内涨幅。

利率期货押注转向，美联储加息预期升温。CME“美联储观察”数据显示，市场对美联储6月维持利率不变的概率高达99.2%，7月加息25个基点的概率升至4.2%，更有近50%的概率押注2026年底美联储将加息，年内降息预期基本被推翻。

二

美债利率破5%的四大驱动因素

直接触发本次美债收益率上行的关键因素是4月美国通胀数据的全面超预期。数据显示，4月CPI同比上涨3.8%、环比上涨0.6%，而更关键的4月PPI环比高达1.4%（预期0.5%），创2022年3月以来最高，证明能源、运输、贸易服务等成本端压力正在向终端扩散，市场开始担忧通胀的持续性。同时，美国劳工部数据显示核心CPI环比上涨0.4%，高于预期及前值，表明通胀已从商品端传导至更难逆转的服务业。通胀数据全面反弹后，市场普遍预期控通胀将成为美联储优先任务，年内不降息甚至可能加息的预期已占据主流。5月21日公布的美联储4月联邦公开市场委员会（FOMC）政策会议纪要显示，与会官员普遍认为高通胀叠加伊朗战争的不确定性，通胀回归2%目标所需时间可能比预期更长，多数官员强调若通胀持续高于2%，后续适度加息或将变得合理。

市场对候任美联储主席凯文·沃什的政策取向存在显著担忧，成为推升长端利率的重要心理因素。短期看，市场担心沃什在“高油价+美联储内部分歧+特朗普政治压力”下的控通胀前景；中长期看，市场也担忧其“缩表”倾向对美联储资产负债表和债券市场的冲击。历史上新任美联储主席就职后三个月内，美债收益率平均上行约50个基点。而从新任美联储主席的政策倾向角度来看，沃什主张通过缩表控制货币总闸门，同时通过降息降低融资成本，试图在遏制通胀与鼓励由AI驱动的生产力繁荣之间找到平衡。然而，面临经济滞胀、高额债务并快速增长、金融风险累积、美联储信誉崩塌等多重挑战，沃什上任后的更偏鹰派的货币政策框架能否落地仍具备一定的不确定性，进一步加剧了市场的“未知恐慌”。

中东地缘政治冲突持续发酵，导致油价居高不下，进而通过产业链传导抬升通胀预期和通胀风险溢价。高油价并不只是一次性价格冲击，而是可能通过汽油、航空、运输、贸易服务等链条逐步向终端价格扩散。美联储4月会议纪要详细披露，“多数”官员对伊朗战争加剧通胀的担忧持续升温，燃油价格上涨正传导至航运成本、机票价格与化肥价格；若中东冲突持续发酵、致使通胀持续高于2%，美联储或将上调利率。高油价将掣肘年内通胀率的回落空间，受霍尔木兹海峡恢复通航预期降温推动，截至5月15日当周，布伦特周涨幅达7.87%，WTI周涨幅达10.48%。

美国财政状况持续恶化，国债供给压力加大，成为压制美债价格的结构性因素。美国联邦债务总额已突破39万亿美元，负债率超过GDP的125%。2026财年，美国国债净利息支出预计将历史性地突破1万亿美元，甚至超过国防预算。今年伴随大美丽法案落地，及1660亿美元关税退还，预计美国财政赤字率26财年将走扩至6.5%左右。未来十年，预测赤字率趋势走高至7%左右，政府杠杆率持续上行、并超过二战期间历史高点。结构上，利息支出快速上升，负担日益加重。美债投资人将要求更高的期限溢价来补偿由于持续财政扩张而带来的美债供给风险，或引发结构性的债务可持续性问题。

三

历史高利率时点复盘与全球资产定价锚变迁

从更长历史看，4.5%并非“高位”，而是1990至2007年间的中枢水平。1990年代，10年期美债收益率长期运行于5%至9%区间；2000年至2007年围绕4.5%反复波动。真正异常的是2008年至2022年——在金融危机、量化宽松、零利率及疫情冲击叠加下，10年期美债收益率被持续压制在4.5%以下长达15年。因此，2023年以来的反复“突破”（2023年9月、2024年4月、2024年12月及当前），实质是向长期均值的回归，而非利率失控的起点。市场之所以持续将4.5%视为“过高”，一是过去十余年的低利率环境已嵌入长久期资产估值体系——成长股、私募股权、商业地产的定价普遍隐含2%-3%的无风险利率，一旦10年期美债稳定运行于4.5%以上，整个估值框架面临系统性压缩；二是代际参考偏差：大多数基金经理的职业经历始于2008年之后，真正经历过“4.5%为常态”的参与者已显著减少，“利率偏高”更多是经验结构所致的主观感受。

图表2 1990-2026年4月美国10年期国债收益率走势

数据来源：CEIC

对2023年以来三次“突破”后的资产表现进行复盘，结果与市场直觉存在偏差。突破后三个月内，10年期美债收益率平均下行约38个基点，长期国债ETF平均上涨约5%，黄金平均上涨约9%，美元指数平均下跌约3%。这表明，4.5%的突破往往对应货币条件阶段性最紧状态，随后要么宏观数据走弱，要么预期被重新校准，推动收益率回落。在有限样本中，“突破”更接近阶段性顶部信号，而非趋势性上行的开端。

疫情期间与特朗普“对等关税”期间的两次波动，进一步印证了美债避险功能的局限性。2020年3月新冠疫情暴发，美债收益率不降反升、流动性紧张，传统避险逻辑失效——危机中投资者抛售一切资产换取美元现金，美债并非始终是“安全港”。2025年4月特朗普宣布“对等关税”后，美债同样出现收益率上行与流动性收紧。贸易政策不确定性本身会推高美债需求（作为避险资产），但极端冲击下，股债之间的负相关关系可能被打破，两类资产面临同步调整的风险。真正异常的并非当前的4.5%或5%，而是过去15年的超低利率环境，随着非常规政策逐步退出，10年期美债收益率回归中枢具备内生合理性。

综合以上分析，历经多轮利率冲高与外部冲击，全球资产定价逻辑已发生重构。一是美债定价锚走向分层，短端仍保留全球无风险基准与避险属性，长端则纳入财政供给、地缘政治、政策不确定性等风险溢价，定价中枢或将上移；二是传统股债对冲逻辑失效，供给冲击常态化下股债同步波动成为新常态；三是全球避险资产多元化提速，黄金、非美高评级债券持续分流美债配置资金，逐步打破美元美债独霸定价的格局。整体来看，过去十五年超低利率是非常规政策催生的特殊状态，当前收益率上行是大势所趋，每一次利率高位震荡，都是全球金融告别单一定价锚、适配高利率新常态、重构多元资产定价体系的必经过程。

四

全球资产定价锚松动的影响展望

国际货币基金组织（IMF）在《全球金融稳定报告》中指出，本轮美债收益率上行已不再单纯是货币政策调整，而是演变为对全球金融体系韧性的全面压力测试。这种风险首先体现在主权债务市场的自我强化效应上：高企的债务存量与加剧的再融资压力相互叠加，迫使核心国债市场陷入“收益率上行—财政负担加重—信用溢价抬升”的负向循环，进而重新激活了主权与银行间的关联风险（Sovereign-bank nexus）。

这种核心市场的波动迅速向外传导，形成了双重放大机制：对外，随着套息交易（Carry trades）大规模解除，新兴市场面临汇率贬值与资本外流的直接冲击，贸易条件的恶化进一步压缩了其政策空间；对内，非银行金融中介（NBFIs）在杠杆压力下被迫抛售资产，通过追加保证金和赎回潮加剧市场流动性枯竭，特别是期权卖方与杠杆ETF等结构性产品，正成为放大股债波动的新源头。值得注意的是，传统的避险逻辑正在失效。近年来频发的供给冲击已严重削弱了股债之间的对冲关系，使得两类资产面临同步去杠杆的风险；与此同时，尽管私人信贷市场的“半流动性”结构暂时隔离了部分系统性风险，但人工智能等高景气赛道正因融资环境收紧而面临估值重塑，一旦冲突持续导致企业违约率攀升，当前的局部脆弱性极易演变为全面的金融稳定危机。

无论是2020年3月新冠疫情暴发、2023年3月硅谷银行危机，还是2025年4月特朗普宣布“对等关税”后，美国国债市场均出现了收益率上升、流动性紧张的情况。作为全球资产定价之锚，长端美债利率显著上行或将带来美元走强、成长股估值受挫、贵金属和长久期信用资产承压，并对新兴市场产生流动性冲击。

其中，贵金属和工业金属面临阶段调整压力，主要面临两个负面影响：一是贵金属作为无息资产，美债利率上行所带来的替代效应，直接冲击贵金属价格；二是美债利率上行，通常伴随美元走强，也给贵金属价格带来不利影响。5月11-15日，伦敦金、伦敦银分别下跌3.7%、5.4%，主要反映了这一冲击。工业金属，主要受到美元上涨带来的冲击，因而受到的影响小于贵金属，期间LME铜小幅下跌0.1%，LME锡下跌2.8%。

五

中国应对外部冲击的挑战与机遇

对于中国经济而言，美债收益率破5%带来的冲击虽可控，但所面临的挑战与机遇同样突出，需精准施策、主动应对。

从短期压力来看，首要关注汇率与外资波动风险。当前中美10年期利差已深度倒挂达-271个基点（中国1.75%vs美国4.46%），人民币面临阶段性贬值压力，北向资金、债券通资金可能出现反复波动，加剧股市、债市的短期震荡；同时，房企、城投平台的美元债融资成本大幅上升，海外融资难度进一步加大，需警惕相关债务风险的传导。

图表3 2020-2026年4月中美10年期国债收益率对比

数据来源：CEIC

其次，外需走弱与输入性通胀压力不容忽视。美国经济放缓将直接导致中国对美出口增速回落，而美元走强推高的大宗商品价格，可能进一步抬升国内PPI，对实体经济形成双重挤压。

但挑战背后亦有机遇，外部压力正成为中国经济转型升级的倒逼动力。

其一，外需转弱倒逼内需发力，国内政策有望进一步加码城市更新、新基建、消费补贴等领域，通过扩大内需对冲外需下行压力，为经济增长提供支撑。中央经济工作会议指出，围绕做强国内大循环，拓展内需增长新空间，重点从提振消费和保持投资合理增长两方面发力。消费方面，深入实施提振消费专项行动，扩大优质商品和服务供给，优化“两新”政策实施。投资方面，推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，有效激发民间投资活力。

其二，全球“去美元化”趋势加速，人民币国债凭借稳健的收益与较低的风险，正成为全球资金的重要避险选择，外资长期配置中国资产的趋势将持续提速。更重要的是，高利率环境倒逼国内落后产能出清，高端制造、自主可控领域的替代进程将进一步加快，低估值核心资产的价值将逐步凸显，为中国经济高质量发展注入新动能。

其三，中国人民银行在《2026年第一季度中国货币政策执行报告》中明确，面对外部环境变化影响加深，地缘政治风险持续上升，供给冲击和输入型通胀压力有所显现，我国将继续实施适度宽松的货币政策，增强政策前瞻性灵活性针对性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机，加强货币财政政策协同配合，畅通货币政策传导机制，促进经济稳定增长和物价合理回升，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。

参考文献

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2. 国际货币基金组织：《全球金融稳定报告：在不确定性中增强韧性》

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5. 芦哲：美债利率快速上行的远虑与近忧，https://mp.weixin.qq.com/s/YkgkbBTv84cVGVedlknvTA

6. 熊园：美债收益率攀升，怎么看、怎么办，https://mp.weixin.qq.com/s/HQFH7h_lUhyYOnMtHCAs9g

7. 周浩：10年美债再上4.5%：被遗忘的“中枢”，https://mp.weixin.qq.com/s/U9fltPlm1VnLojVYbj1fCw

8. 国际金融报：30年美债收益率升破5%，全球金融拐点到来，https://mp.weixin.qq.com/s/2GsKBuO2B4-rfe-CTbhfHA

9. 中金公司研究部：泡沫加速下一关：十年美债的挑战，https://mp.weixin.qq.com/s/mj9IK18_xBmcnUe19-TlBQ

10. 中信证券：美国CPI：居高不下，https://mp.weixin.qq.com/s/-TuHMgUHxsyW0mdTZvSGbw

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