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（来源：覃汉研究笔记）

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报告链接：类比2021及2023年看当下债市行情——债市策略思考系列

核心观点：

类比来看，2026年1-5月债市行情或与2021及2023年同期具有较高相似性，国债收益率上行中存在“抢跑”，整体行情由短及长，资金构成核心催化。我们认为，央行近期流动性投放收敛或仅旨在部分修正过度宽松预期，债市行情后半场仍值得期待。

债市行情对比：2026 VS 2021/2023

1）我们此前曾提出，2025年或类似于2022年，是债券牛市大背景下的阶段性调整与震荡，以此类比，从前5个月行情来看，我们认为2026年债券行情或更类似于2023年及2021年，除10年国债收益率整体均呈现出先冲高后回落行情之外，催化行情出现转折的因素也存在较高相似性。

2）2026年，三重因素先后作用，催化债市先弱后强。2025年12月中旬，权益市场跨年行情逐步启动，走出股强债弱的跷跷板行情，1月14日沪深北交易所发布通知提高融资保证金比例，反向缓解债市压力。在股债跷跷板效应减弱后，央行政策表态成为驱动债市回暖的主要因素，1月15日央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，配合货币政策仍有空间的相关表述，宽货币预期升温，债市情绪好转。近期在流动性持续保持宽松的资金环境下，宏观经济基本面呈一定边际走弱状态，加之权益市场出现阶段性调整，驱动债市行情进一步走强。

3）2023年，资金价格先紧后松，宏观经济强预期转为弱现实构成债市由弱转强的主要因素。2022年末2023年初，防控政策大幅优化，叠加房地产支持政策“三箭齐发”，宏观经济向好预期逐步升温，加之央行整体流动性投放相对克制，引致资金面出现边际收敛，两者共振成为催化2023年1月中上旬债市调整的主要原因。进入3月后，宽货币预期再度升温，宏观经济逐渐呈现出强预期与弱现实之间的博弈，债市情绪进一步转强。3月17日，央行宣布全面降准0.25个百分点，围绕降息仍有博弈空间，加之宏观数据进一步验证经济修复势能放缓，弱现实主导下，10年国债收益率于4月中下旬开启相对流畅的下行行情。

4）2021年，资金面构成主要驱动，基本面反应相对钝化。2020年末受永煤事件影响，央行暂时加大流动性投放力度，至2021年1月上旬流动性整体维持宽松状态，催化国债收益率出现小幅下行。1月中旬以后，央行宽松政策退出预期升温，资金面边际收紧，驱动国债收益率整体上行。两会后，政策定调保持不变，资金面由紧转松，但经济数据维持相对偏强状态，两者对冲之下债市投资者更多定价资金宽松，对基本面反应相对钝化，驱动国债收益率缓慢下行。

行情启示与思考

1）回顾对比2021、2023及2026年10年国债收益率先上后下行情，相对比较明显的一大特征即债市存在一定“抢跑”效应。例如在2021年初，多数投资者预期10年国债收益率在3.4%-3.5%区间或为相对安全的入场点位，但10年国债收益率最高仅上行至3.28%，随后便开始转向下行。从投资心理角度来看，在10年国债收益率逐步向上接近合意建仓点位的过程中，由于不确定最终行情能否完全按照预期进行演绎，为防止踏空，多数投资者或在合意建仓点位之下便开始分批小幅买入，这便对债市行情形成一定托底作用。伴随此类投资者数量逐步增多，便会驱动10年国债收益率在预期点位之下实现“触顶反弹”。

2）对比2021、2023及2026年三轮债市行情，资金面在行情演绎过程中均扮演重要角色，流动性边际收敛往往导致债市调整，边际转松则多为债市行情启动催化。具体来看，在资金面边际好转后，投资者出于对此前债市调整的担忧及对长端与超长端债券信心的不足，最初或更愿意先尝试做多中短期债券，从而驱动中短期国债收益率率先下行。在此过程中，伴随期限利差被动走阔以及其他利好因素陆续出现，债市看多情绪逐步升温，交易品种再逐步由中短端过渡至长端与超长端，呈现出由短及长的行情特征。

3）宽货币预期落地对债市的影响或仅为扰动而非趋势转变，更多或可视为做多的“发令枪”。2021年7月，央行降准驱动10年国债收益率向下触及2.8%后有所调整，2023年6月及8月，央行两次降息同样带动10年国债收益率下探至2.54%。短期来看，宽货币政策落地后，国债收益率整体表现为“探底回升”，但拉长时间视野来看，宽货币预期落地并不会改变债券市场行情趋势，反而更容易与债市看多情绪形成共振，成为债市做多的“发令枪”。当前，投资者对额外宽货币政策的预期相对较低，仅维持流动性相对充裕的环境或足以催化债市行情继续向多头方向演绎，即便后续央行仍保持政策克制，或也不会对债市行情产生过多负面影响，反而若有超预期的宽货币政策落地，则可能对债市行情形成更强催化。

4）整体来看，我们认为2021及2023年债市行情或对2026年债市后续走势具有较高参考意义，央行近期流动性投放收敛或仅旨在部分修正过度宽松预期，并非预示流动性转向，债市行情后半场仍值得期待。