文/瑞财经 李姗姗

距离上交所首轮问询函发出近四个月，锐石创芯（重庆）科技股份有限公司（下称“锐石创芯”）才于近日回答了监管层提出的15大问题。作为国产射频前端领域的新势力，锐石创芯的营利水平、客户及销售模式、控制权及股权变动、内控规范性等情况，引发监管层关注。

1.发行人报告期内持续亏损的主要影响因素，以及亏损趋势未明显改善的原因，在市场竞争中是否处于不利地位，谨慎估计并披露预计实现盈利时间等前瞻性信息；

2.行业内仅发行人等少数企业采用销售返利模式的原因；发行人各期销售返利计提、实际发生情况，销售返利计提充分性、会计处理准确性；

3.客户入股背景及价格公允性、是否存在特殊权利义务约定，综合分析交易公允性；客户入股与向发行人采购是否为一揽子安排，发行人是否具备独立面向市场获取业务的能力；

4.分析倪建兴作为平台GP能否控制其所持有公司的表决权，说明其能否实现对公司的有效控制；有关两江水土的债转股是否为一揽子安排，发行人是否存在其他未落地的债转股安排，是否存在名股实债安排；

5.倪建兴以1元价格对外转让股份的合理性，发行人、倪建兴与有关股东之间是否存在其他利益安排；

6.公司财务内控是否规范，申报报表相关科目调整的变动金额、比例，原始会计处理的原因、调整依据及合理性。

据招股书及问询函回复，近年来锐石创芯营收保持增长，但仍未盈利，毛利率下滑，研发费用高位，存在短债缺口。

不过，锐石创芯冲击IPO的背后，站着国内头部移动终端制造商，华为、小米、OPPO不仅是大股东，华为“老将”还入驻了公司董事会，OPPO更跃居第一大客户，贡献最大收入。

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5.65亿债转股被监管关注

实控人1元转股安抚股东

锐石创芯成立于2017年3月，初始注册资本100万元，由倪建兴、平潭锐石分别持股55%、45%。

2021年11月，锐石创芯完成股份制改革，OPPO、华为旗下的哈勃投资以及小米旗下的顺为资本，跃居公司第三、第四及第五大股东。

此后，锐石创芯持续受到知名投资者的关注及青睐。

2022年1月及3月，锐石创芯实施F1轮融资，引入招银国际关联基金（江苏招银、广州招信、南京招银）、汇智同兴、凯屹达琨、福田产投、天穆壹号、北京弘卓资管关联基金（宁波弘奚、珠海弘微）等新股东；同时，临芯投资关联基金（嘉兴临屹）、正轩投资关联基金（正轩茂华）、鹏德创投关联基金（鹏德辰芯）追加投资。

两次增资锐石创芯分别吸纳资金2.53亿元、2.22亿元，增资价格均为21.11元/股，公司投后估值约为80.75亿元。

同年10月及12月，为解决可能存在的股东适格性问题，投资者汇智同兴、凯屹达琨进行股权转让，以原价21.11元/股转走了部分股权，二者持股比例由原来的0.25%、0.62%均降至0.12%。

时间来到2025年5月，锐石创芯进行F3轮融资，引进了两家新股东，即两江开投和两江基金，二者均计划出资2.5亿元认购公司1593.71万股股份。而此次增资价格为15.69元/股，较三年前低了25.68%。

天眼查显示，两江开投、两江基金为国有控股，均由重庆两江新区管理委员会实际控制。

对于低价增资，锐石创芯在回复函中解释称，受半导体行业估值阶段性调整及公司上市推进进度等因素影响，投资方经合理评估，预计公司整体估值调整为投前60亿元，较2022年3月估值高点缩水了20.75亿元。

除此以外，锐石创芯还以同样的低价额外又向两江开投发行了2008.34万股股份，对价约为3.15亿元。

实际上，锐石创芯向两江开投发行的两笔股份均为“债转股”。此前，公司在重庆滤波器工厂一期的土建及设备采购款项由两江水土代公司先行垫付，随后，两江水土将该债权转让予两江开投，该代建债权共计5.65亿元。

而两江基金注入的2.5亿元资金里，也有5000万元是向锐石创芯提供的可转债借款，随后在约定条件满足后又转为了增资款。

对于债转股事项，上交所予以关注，要求锐石创芯说明：债转股是否为一揽子安排？与两江开投、两江基金是否存在名股实债安排？对此，锐石创芯均予以否认。

而由于“两江系”的低价增资，考虑到公司机构股东数量较多、利益诉求分散的实际情况，为平衡新老股东利益，倪建兴自愿作出利益让渡，于2025年5月以象征性对价1元/股的价格向F1轮17名投资者转让合计769.53万股股份。以同时期15.69元/股的融资价格计算，这笔股份价值约1.21亿元。

同时，倪建兴还向两江基金转让了201.31万股股份，转让总价款3000万元，股转价格再次降至14.9元/股。公司表示，本次股份转让系为解决实控人补偿股份导致的个人所得税问题，双方协商按照投前57亿元估值进行股份转让。

后续，两江基金并未支付此次股转价款3000万元，经协商后，两江基金将该201.31万股股份转让给天府基金，由天府基金向倪建兴支付。

递表前，公司股东层面解除了一起股权代持。2025年11月，南京招银将其所持公司6.37万股股份以15.69元/股的价格转让予湖北锐吉，该笔股权是5名招银国际系员工在南京招银合伙人层面的被代持股份，根据IPO相关监管规定，这5名员工共同发起设立新主体湖北锐吉，受让了该笔股权，实现代持还原。

从持股情况来看，锐石创芯的股东阵容颇为豪华，但股权结构较为分散，目前共61位股东，其中私募基金有37家。

递表前，控股股东、实控人倪建兴直接持股12.1%，并通过平潭锐石、平潭锐势间接控制公司13.58%股份对应的表决权，合计控制25.68%表决权。

但倪建兴持有平潭锐石、平潭锐势的份额较低，且其在公司非独立董事的提名数量占比为1/2，公司现任非独董共6名，其中3名由股东提名。

因此，监管层对倪建兴在锐石创芯的控制权稳定性提出质疑，要求其分析倪建兴作为平潭锐石、平潭锐势GP能否控制其所持有公司的表决权；结合倪建兴持有及控制公司表决权比例、董事会提名情况，说明其能否实现对公司的有效控制，是否存在巩固控制权的措施及安排。

锐石创芯在回复函中表示，公司其他持股5%以上的股东持股比例（一致行动人持股合并计算）与倪建兴控制表决权比例的差距较大，对公司控制权稳定不存在实质性影响。

其中，由重庆两江新区管理委员会实控的“两江系”为公司第一大外部股东团，其通过两江开投、两江基金、两江战新及天府基金合计控制13.34%表决权。

此外，正轩投资合计持股7.92%；OPPO持股5.94%；”华为系“的哈勃投资持股5.72%；雷军的顺为资本通过武汉顺赢、武汉顺宏合计持股5.4%。

此外，倪建兴的亲属也在锐石创芯持股，其叔叔倪士林直接持有公司0.0109%股份，并现任子公司重庆微电子MEMS器件中心副部长。

02

董事长和“亲信”降薪

“90后”技术大拿年薪158万居首

创始人倪建兴是一名“80后”，他出生于1982年，2005年本科毕业于电子科技大学微电子专业，随后出国深造，2008年获得爱荷华州立大学电子工程专业硕士学历。

毕业后，倪建兴留美工作，曾担任全球知名的电子通讯、通信设备企业Motorola Solutions, Inc.（摩托罗拉）的射频工程师，随后去往Skyworks Solutions, Inc.升任研发经理。

直到2017年，完成技术修炼的倪建兴归国创业，目前担任锐石创芯董事长、总经理，执掌大权。

锐石创芯董事会核心成员季飞、王华磊，都是倪建兴的亲信，三人是校友关系。

季飞年龄最小，是一名“90后”，2013年本科毕业于电子科技大学集成电路设计与集成系统专业，2015年硕士毕业于埃塞克斯大学计算金融学专业。他自2020年5月加入锐石创芯，出任总经理助理，常伴倪建兴左右，现任公司董秘，并通过员工持股平台间接持有公司0.0055%股份。

王华磊比倪建兴大了一岁，硕博均毕业于电子科技大学，还是日本千叶大学联合培养博士，于2024年12月空降锐石创芯董事。自2012年开始，王华磊先后担任成都燎原星光电子副总工程师、天通瑞宏科技技术中心设计平台负责人、重庆MEMS器件中心部长，与倪建兴一样，是一名“技术派”，期间他还曾回到母校电子科技大学任职了半年时间。

锐石创芯有三名外派董事，占公司非独董提名数量的一半，三人分别是正轩资本提名的万秋阳、哈勃投资提名的方伟以及两江基金提名的胡海若。

其中，方伟是华为“老将”，在无线产品工程及企业管理方面拥有逾25年经验，自1999年2月起，他就任职于华为技术有限公司，历任多个职位。其曾于华为投资的多个上市公司担任董事，包括杰华特（688141.SH）、天岳先进（688234.SH）等。

公司财务负责人为朱文海，他于2023年9月加入锐石创芯担任财务经理，2025年1月升任财务负责人，此前先后任职于普华永道中天会计师事务所、德勤管理咨询。

值得注意的是，锐石创芯的财务负责人职位多次变更。2023年10月，刘莉卸任财务负责人，同时由方文彬接任，但不到一年时间，方文彬就于2024年3月离职，最后由朱文海接棒。监管层亦关注该情况，对公司“财务内控规范性”提出疑问。

2025年，倪建兴、季飞均出现降薪，二人年薪分别为121.63万元、52.95万元，同比分别减少8.38万元、27.51万元，降幅为6.45%、34.19%。王华磊则领薪74万元，高于季飞。

同期，公司年薪最高者是曹原，其领薪157.99万元，同比上涨21.53%，他现任锐石创芯核心技术人员，是一名“90后”，也是倪建兴在Skyworks Solutions, Inc.的前同事。

此外，公司其他核心技术人员薪酬亦不低，奉靖皓、林楷辉、杜波分别领薪101.77万元、85.29万元、79.74万元，均高于财务总监朱文海的年薪71.09万元。

03

大股东兼任第一大客户

三年销售返利2.65亿

锐石创芯专注于射频前端芯片及模组、射频分立器件的研发、设计、制造和销售。

公司产品涵盖L-PAMiD、DiFEM等模组以及射频滤波器、射频开关等分立器件，通信制式完整覆盖5G/4G/3G/2G等移动通信频段、无人机通信频段以及卫星通信频段，产品广泛应用于智能手机、物联网设备及卫星通信领域。

2023年-2025年，锐石创芯实现收入分别6.49亿元、6.69亿元及8.59亿元，2025年收入增速达28.4%。

其中，5G/4G射频前端模组是锐石创芯的支柱性收入来源，各期收入占比超90%。

在移动终端领域，公司产品已批量应用于OPPO、小米、三星、荣耀、vivo、中兴、传音等知名手机厂商，并进入了华勤技术（603296.SH）、龙旗科技（603341.SH）、立讯精密（002475.SZ）、中诺通讯、天珑移动等一线手机ODM厂商供应链。

2024年及2025年，作为锐石创芯大股东的OPPO坐镇公司第一大客户，分别贡献收入1.88亿元、2.35亿元，占总收入的比例为28.13%、27.33%。

报告期内，公司来自前五大客户的收入分别为4.52亿元、4.49亿元及6.6亿元，占总收入的比例分别为69.6%、67.12%及76.81%，客户集中度明显升高，锐石创芯将这一趋势归结为下游终端客户市场集中度高所致。

此外，关联方小米于2025年向锐石创芯采购金额1164.4万元；华为关联方成都鼎桥于2023年及2024年向公司采购97.56万元、559.63万元。

上交所针对锐石创芯股东客户的情况予以关注，要求公司说明：客户入股背景及价格公允性、是否存在特殊权利义务约定；分析与入股客户交易公允性；客户入股与向公司采购是否为一揽子安排，是否具备独立面向市场获取业务的能力。

核心产品收入增长的背后，利润让出了空间。报告期内，公司5G射频前端模组产品的毛利率大幅下滑，各期分别为20.65%、8.74%和14.24%，整体下降了三成。

锐石创芯表示，主要系公司基于市场拓展和长期发展战略考虑，主动优化产品定价体系以提升市场份额，将该产品单价从2023年的3.12元/颗降至2024年的2.14元/颗。

在巩固5G/4G射频前端模组产品优势的同时，锐石创芯积极拓展多元产品矩阵。

公司无人机射频前端模组的收入已由2023年2519.02万元增至2025年的3268.71万元，2025年占总收入的比例为3.81%。

锐石创芯自2024年开展卫星通信射频前端模组业务，2024年及2025年实现收入分别为76.63万元、344.01万元。

此外，射频分立器件也实现量产与交付，报告期内收入从205.68万元增至3862.24万元，占总收入的比重由0.32%提升至4.5%。公司分立器件产品涵盖射频滤波器（含双工器、多工器、SAW Bank）、射频开关、低噪声放大器及天线调谐开关等。

在招股书中，锐石创芯称，公司是国内极少数具备射频滤波器（含双工器、多工器、SAW Bank）生产能力的射频前端模组厂商。

但递表前，锐石创芯射频分立器件尚未实现盈利，各期毛利率分别为-45.54%、-31.02%和-21.75%。

报告期内，锐石创芯主营业务毛利率分别为13.90%、8.79%和9.57%，而同期同行可比公司毛利率均值分别为23.49%、20.9%及19.8%，公司毛利率水平不及同行一半。

从销售模式来看，2023年，公司经销渠道销售占比达到92%，而直销占比仅有8%。随着与OPPO、小米、移远通信等知名客户建立直销关系，2024年及2025年，直销比例提升至37.93%及33.51%。

锐石创芯与客户之间存在一定的销售返利，主要是一般返利，即经销商统一下单价和成本价（即经销商实际采购价）之间的价格差额返利。而同行公司普遍直接以经销商成本价进行销售，未采用销售返利模式。

2023年-2025年，锐石创芯实际支付销售返利金额分别为8850.93万元、5945.18万元、1.17亿元，合计2.65亿元。

04

连续亏损

存短债缺口1.8亿

射频芯片是技术密集型和劳动力密集型企业，在高投入之下，业内绝大多数厂商都在面临亏损问题。锐石创芯也不例外，截至2025年末，公司累计未弥补亏损为18.09亿元。

2023年-2025年，锐石创芯净亏损额分别为3.28亿元、3.53亿元及2.95亿元。公司预计最早于2028年开始盈利。

除了毛利率水平较低所致以外，高额的期间费用是锐石创芯利润的“吞金兽”，2023年-2025年，公司期间费用分别为4.02亿元、3.36亿元及3.23亿元，对应期间费用率达61.98%、50.28%及37.57%。

研发费用首当其冲，期内，锐石创芯的研发费用分别为2.73亿元、2.17亿元及2.09亿元，三年合计6.99亿元，主要包含职工薪酬、股份支付、流片费、材料费等。2023年股份支付费用占比达30.46%。

剔除股份支付后，公司的研发费用率分别为29.19%、30.41%及22.6%，高于同行均值21.05%、21.68%及20.14%。

锐石创芯各期向研发人员发薪均超1亿元，分别为1.07亿元、1.02亿元及1.14亿元。截至2025年末，公司研发团队规模达247人，占员工总数的59.52%，其中硕博士学历人员占比约50.2%。

伴随着经营亏损，锐石创芯的资产负债率攀升，2023年-2024年分别为66.76%、90.41%。2025年，随着两江开投5.65亿元债转股的完成，公司资产负债率下降至54.71%。

净利润亏损下，锐石创芯现金流持续“亮红灯”，期内经营活动现金流净额分别为、-2.22亿元、-2.62亿元及-2.82亿元。

报告期内，锐石创芯的运营模式已由Fabless模式切换至Fab-lite模式，初步具备射频前端模组核心器件滤波器的自主研发与晶圆制造能力，将委外生产与自主生产相结合。

各期，公司营业成本分别为5.56亿元、6.08亿元及7.77亿元，主要为材料费及封测费；购买商品、接受劳务支付的现金分别为7.92亿元、8.54亿元及9.91亿元。

该模式下，锐石创芯仍需考虑晶圆、封装测试等供应链产能紧缺，对晶圆、基板、元器件等原材料进行策略性囤货，不仅占用了流动资金，而且由于半导体行业更新换代较快，也增加了跌价风险。

期内，公司存货余额分别为3.35亿元、4.36亿元及5.26亿元，其中原材料占比分别为59.44%、49.35%及58.2%；库存商品占比24.66%、34.81%及20.78%。

锐石创芯各期计提存货跌价准备7603.44万元、1.18亿元及1.2亿元，产生存货跌价损失分别4664.11万元、8962.69万元、7487.69万元，进一步侵蚀利润。

截至2025年末，锐石创芯手握货币资金2.46亿元，短期借款4.19亿元，一年内到期的非流动有息负债508.82万元，短债合计4.24亿元，存在短债缺口1.78亿元。

05

监管关注内控规范性问题

实控人曾滞纳税款、占用资金千万

据回复函披露，报告期内，锐石创芯存在多处内控不规范行为，包括实控人占用资金、应收账款和其他应付款抵销不及时、费用划分不准确、会计处理更正等情况，被上交所予以重点关注。

2021年11月，锐石创芯整体改制为股份公司时，倪建兴作为发起人股东，因以净资产出资转增股本产生个人所得税纳税义务。2024年12月，税务机关曾对倪建兴发起催交通知，直到2025年2月，锐石创芯代倪建兴缴纳税款本金1144.55万元及滞纳金41.78万元，合计扣缴金额1186.32万元。由此，造成倪建兴对公司的非经营性资金占用。

2025年6月，倪建兴已全额偿还上述款项1186.32万元，并向公司支付利息12.67万元。

在期间费用划分上，锐石创芯曾于2023年及2024年将本应计入管理费用的研发人员产假期间薪酬计入研发费用，金额分别为14.92万元、15.95万元。

此外，锐石创芯还将从上海华虹购入晶圆、法务部门使用的电脑折旧费、品质抽检费等误计入研发费用。而将应当计入研发费用的软件摊销费却计入管理费用，2024年及2025年分别少计研发费用同时多计管理费用78.76万元和32.90万元。

锐石创芯给予客户OPPO项目返利，OPPO在与公司对账后会将应收返利金额直接从应付锐石创芯货款中扣除，但公司在2025年5月与OPPO对账确认返利金额后，未及时对冲应收账款和其他应付款，导致公司2025半年报的应收账款和其他应付款各高估366.33万元。

上述多重因素叠加其他原因，锐石创芯对2023年及2024年报进行会计差错更正，包括应收票据、应收款项融资、短期借款、合同负债、管理费用、研发费用等多个科目进行调整。

其中，在2024年，调减应收票据同时调增应收款项融资1326.58万元；短期借款及合同负债分别调减2712.35万元、2333.03万元，变动比例-7.7%、-52.92%；调增管理费用、研发费用分别251.31万元、366.01万元，变动比例3.4%、1.72%。2023年，调减销售、管理及研发费用分别281.19万元、539.67万元、910.76万元，变动比例为-13.75%、-4.94%、-3.23%。

附：锐石创芯上市发行有关中介机构清单

保荐人、主承销商：广发证券股份有限公司

发行人律师：北京国枫律师事务所

审计机构：致同会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：上海众华资产评估有限公司