过会只是一个新开始

作者：可乐

编辑：张戈

风品：楚逸

来源：首财——首条财经研究院

7月流火，热度撩人的不止有世界杯，还有A股IPO。

6月22日至26日，6家企业首发上会并全部通过。其中，科创板占据2席，分别为信诺维与高凯技术，硬科技属性均较突出，但拟募规模悬殊——科金明仅2亿元，信诺维则高达29.4亿元。

审核问询环节中，监管层主打一个务实，关注点高度集中于经营业绩的可持续、真实性以及潜在下滑风险。作为一家以第五套上市标准申报的创新药企，信诺维自然颇受瞩目。

上会过程中，围绕其核心产品市场空间测算的审慎性展开深度问询，要求发行人结合现行药品管理制、主要竞品的研发上市进展与销售表现、产品竞争优劣势，以及他泽司他撤市等因素，详细说明核心产品在目标患者人数、渗透率、市占率及治疗费用等方面的预测参数是否合理，并进一步论证2029年实现盈利的测算是否够审慎。

换言之，过会不代表就稳了。面对层层问询，信诺维如何接招，真实质地究竟咋样呢？

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代持、减持、信披违规面面观

能够肯定的是，创始人强静的履历颇具戏剧性：本科为上海交通大学药学，后攻读复旦大学金融工程管理硕士、清华大学应用经济学博士，职业生涯起步于花旗银行风险管理岗，2010年至2018年在中金公司担任研究部董事总经理、医药医疗业负责人，期间主导投资了君实生物、康方生物、中国抗体、心通医疗等企业。

2017年，强静创立了信诺维，逐渐构建起小分子靶向治疗、靶向降解、复杂抗体药物开发平台三大核心技术平台，覆盖肿瘤、免疫疾病、高端抗生素等领域。从投行精英到掌舵药企，创始人跨界能力够强。

或基于此，信诺维有较浓厚的资本运作色彩。据招股书，公司前身由杨素梅、乐美杰及吴予川共同投资设立。2017年5月至2018年3月期间，强静通过母亲杨素梅代持股份。这意味着，担任中金公司高管的最后十月里，他同时是信诺维隐名股东。直到2018年4月，才正式加入信诺维，杨素梅将所持全部出资额以0元转让给强静控制的励攀合伙，代持关系方才解除。

股权变动方面，强静配偶刘文溢通过杏赫医疗、杏微投资、杏泽兴福三家持股平台，在IPO前累计完成多轮减持。2024年9月，杏赫医疗向腾讯转让847.14万股，变现1亿元；同时向凯莱英叁号转让158.29万股，对价1868.61万元；2025年5月，杏微投资向凯莱英叁号转让508.28万股，变现6000万元。2025年6月30日，信诺维部分股东签署股份转让协议，杏赫医疗、杏泽兴福、杏微投资合计转让对价近8000万元。2025年7月，杏赫医疗和杏微投资又向腾讯分别转让235.62万股、33.39万股，合计对价3969.37万元。粗略测算，自2024年9月以来，三平台累计变现约3亿元。截至招股书签署日，刘文溢间接持股比已降至0.0013%。

2025年8月，中国证券投资基金业协会对刘文溢实控的杏泽资本作出纪律处分，认定其存在关联关系披露违规行为。处分书显示，2018年杏泽资本参股一家科技企业时，刻意隐瞒了刘文溢与投决委员强某为夫妻关系、强某母亲杨某某同时是该企股东兼法定代表人等关键信息。公开信息交叉印证，处分文件所指的"强某"正是强静，"杨某某"为杨素梅。

据新浪证券，这意味着，强静、刘文溢夫妇动用旗下私募资金投向某企业（从时间角度与入股信诺维有重叠），却未向私募基金投资人如实披露，构成信披违规。2022年8月，杏泽兴禾将所持信诺维股份转让退出。而首轮问询中上交所追问“是否存在规避监管要求的情形”，公司回复称是市场化投资行为。

2

无药品获批上市

盈利可持续性追问

招股书称，信诺维是一家聚焦全球重大未满足临床需求、以疾病为导向的创新药公司，主营创新药物的研究、开发与商业化，并在抗肿瘤、抗感染等领域布局了多款小分子靶向药物、复杂抗体药物及靶向蛋白降解药物。凭借“1（NDA）+3（Ⅲ期）+N”的管线梯队和全球化BD布局，以科创板第五套标准发起上市冲击。

卡位前沿、布局全面，乍看成长性可期。但若细观财务数据，却远非无懈可击：

2023年、2024年及2025年（下称“报告期”），公司归属于母公司股东的净利分别为-4.27亿元、-3.86亿元和2.03亿元，扣除非经常性损益后分别为-4.55亿元、-4.75亿元和2.28亿元，三年累计净亏6.10亿元。截至2025年12月31日，累计未弥补亏损14.49亿元。资产负债率方面，合并报表口径下分别为49.06%、66.97%和59.66%。

公司目前尚无药品获批上市，药品销售收入为零。而2025年的盈利逆转，几乎全部仰仗一笔BD交易：当年5月，信诺维与安斯泰来就XNW27011达成独家许可协议，由此获得1.30亿美元（税前）不可撤销首付款，按招股书所采用的汇率折算约9.31亿元人民币，占当期总营收9.35亿元的99.51%。公司亦坦承，若剔除BD交易，主营业务仍陷亏损泥潭。

行业分析师孙业文表示，BD授权收入在创新药业并不罕见，但将单笔首付款全部确认为当期收入并以此扭亏，在IPO申报中却不常见。业绩改善质量、以及持续性，是个审视焦点。

首轮问询中，上交所就曾要求公司说明BD交易的可持续性与确定性。对此，信诺维将招股书中“以研养研”“持续造血能力”等表述调整为更审慎的“创新反哺研发”等。

报告期内，公司研发费为3.68亿元、3.87亿元和5.09亿元，三年累计达12.64亿元，2025年研发费率54.42%，2023年及2024年无营收，然较亏额占比依然不低，如2024年净亏3.86亿元，基本与3.87亿元的研发费持平，可见对利润的侵蚀性。

同期，经营活动产生的现金流量净额分别为-3.71亿元、-3.49亿元和1.78亿元，2025年转正也主要归功于BD首付款的注入；筹资活动产生的现金流量净额为2.85亿元、5.38亿元和3.23亿元，融资驱动特征较鲜明。

截至2025年末，公司账面货币资金及交易性金融资产（主要为银行理财）合计8.18亿元，叠加尚未动用的银行贷款额度，短期内营运资金尚且充足。但同时也提示，未来研发投入仍将维持较大规模，若无法及时获得足够资金，可能对核心管线的研发、生产或商业化进程造成不利冲击。

侵蚀利润的另一因素来自股份支付。报告期内，信诺维通过员工持股平台实施股权激励，确认股份支付费用分别为3405.10万元、1709.26万元和654.13万元，三年累计5768.49万元。

3

核心在研产品盘点

拟募额达净资产4.18倍

说千道万，自我造血力是关键。尴尬的是虽坐拥丰富在研管线，可成立九年来尚无一款产品获批上市，所有在研项目均处临床或临床前阶段。

聚焦注射用亚胺西福，是距离商业化最近的核心在研产品，用于治疗革兰阴性菌引起的医院获得性细菌性肺炎（HABP）和呼吸机相关性细菌性肺炎（VABP），NDA申请已于2025年7月获CDE受理，预计2026年正式获批。

好消息是，该品种已获得美国FDA授予的QIDP（合格感染性疾病产品）及FTD（快速通道）资格认定。挑战是，赛道不缺竞品，抗生素类药物临床应用较成熟，国内针对上述适应症已有多款抗生素获批上市，竞争格局相当激烈，最终能分多少羹还要打个问题。

更棘手的是，若该产品未来将被列“特殊使用级”抗菌药物目录，临床应用或面临严格管制，继而对产品的市场推广形成制约。

放眼抗肿瘤板块，竞争态势也不算太乐观。核心品种XNW5004是一款EZH2抑制剂。虽在PTCL、r/rFL、mCRPC等适应症上位列同靶点药物全球研发进度的前三名，可恒瑞医药的泽美妥司他已于2025年8月在国内附条件获批上市，率先建立起了先发优势。

另一厢，2026年3月，全球首个EZH2抑制剂他泽司他公告：从包括中国在内的多个地区自愿撤市，原因是联合治疗中观察到继发性血液系统恶性肿瘤的不良事件。

据新民晚报，信诺维坦承，XNW5004作为同类机制药物，理论上仍存继发性肿瘤风险。不过回复也强调该药物特异性风险较小，现有临床数据显示其安全性风险可控，预计不会对产品获批和未来市场空间产生重大不利影响，但长期风险仍需后续持续观察。

另两款核心在研产品也有烦恼，XNW27011（Claudin18.2靶向ADC）与XNW28012（TF靶向ADC）均推进至Ⅲ期或关键性临床阶段，ADC赛道已是创新药竞争最白热化的方向之一。全球范围内，虽尚无Claudin18.2靶向ADC获批、TF靶向ADC也才一款产品获批，但研发进度相近的同靶点竞品却不在少数，追随者众多。

至于XNW27011，海外权益授权贡献不菲收入，但保留的大中华区权益，未来仍将与一众本土ADC企业短兵相接。

或基于此，公司抛出了超29亿元的募资计划，颇有战略备资、储足“子弹”之意。

考量在于，截至2025年末，信诺维总资产仅17.43亿元，净资产7.03亿元，29.4亿元的拟募额，相当于总资产的1.69倍、净资产的4.18倍。不禁疑问，一家尚未实现产品销售收入的企业，是否值这么多钱，募资多少合理性？

4

五大看点

讲好新老故事

当然，硬币总有两面。问题挑战之外，得益于多年赛道深耕，诺维信也有实力积蓄、价值看点的一面。此番上市，主要从商业化、研发、国际化、人才及融资五维度发力，颇有扬长补短、可期可待之意。

商业化方面，公司已建立起涵盖药物发现、临床研发、生产制造及注册申报的完整执行团队。随着注射用亚胺西福、XNW5004、XNW27011等核心品种陆续进入注册申报阶段，公司将逐步搭建自有营销体系。

诺维信强调，临床需求的深度理解是构建长期竞争壁垒的核心，商业化能力则是实现价值转化的关键，两者协同方能支撑可持续运营，向研产销一体化的综合性创新药企迈进。

研发层面，将在现有管线基础上进一步加大投入，提升研发效率质量，严格执行注册申报计划，推动新药品种尽快上市。公司将基于科学论证与疾病认知，持续跟进临床需求变化，通过内部研发、授权引进及联合开发等多元方式扩充产品管线，强化抗肿瘤等优势领域的竞争壁垒。计划在靶点筛选、药物分子设计、转化医学等环节全面提升研发实力。

国际化布局方面，截至招股书签署日，诺维信已累计达成潜在收款额超20亿美元（含首付款及里程碑付款）的BD交易协议。公司表示，依托现有研发体系及持续升级的技术能力，未来将继续产出高临床价值创新药物，争取全球监管资格认定。在全球化视野与国际化商务能力支撑下，预计将持续产生新的BD交易，并以此推动海外临床运营和全球注册申报能力建设，向具有国际竞争力的创新药企迈进。

人才与融资方面，将健全人力资源管理体系，完善薪酬机制与培训体系，为发展储备骨干力量。同时以本次IPO为契机，灵活运用权益融资与债务融资，优化资本结构、降低融资成本，并保持与金融机构的合作以补充短期流动性。

一句话，扎实基本盘、拓展增量盘，信诺维正努力讲好新老两个故事。单从此看，包括首财在内，各方应给其更多一些时间与耐心。只是商场如战场，竞品都没闲着，除了怀有忧患意识，还要有抓住上市窗口期，说到更做到的实操能力。

过会只是一个新开始。信诺维还需向资本市场证明一件事：一家没有销售收入的创新药企，值得被定价。答案不在招股书，而在日拱一卒、进化再进化，一点点内塑合规性、外强成长性中。

本文为首财原创