6月28日，一份实名投诉材料被送达港交所上市部和香港证监会。

投诉人是陈浩，原小红书商业化华南直销负责人。

投诉的内容，则是他前东家的上市合规问题。

此时正值小红书IPO关键窗口期——

据彭博社6月15日消息，小红书计划于6月底前以保密方式向港交所递交上市申请，一级市场估值已达500亿美元。

这不是一场普通的劳资纠纷发酵。陈浩的举报精准地刺向了中国互联网公司赴港上市最敏感的神经——

VIE架构的信息披露一致性。

同一套公司架构，在劳动诉讼中被描述为“境内外毫无关联”，在上市审核中却必须证明“同一控制、紧密关联”。

两套完全矛盾的表述，出自同一家公司，且都有书面证据留存。

当资本故事的剧本和司法抗辩的台词对不上的时候，监管该信哪一套？

1

要理解这个矛盾的杀伤力，先得搞清楚VIE架构是什么。

VIE（Variable Interest Entity，可变利益实体），是中国互联网公司海外上市的标配架构。

由于外资在部分互联网领域受限制，公司无法在境内直接上市，于是搭建一套复杂的股权结构——

境外注册一个控股主体（通常在开曼群岛），通过协议控制境内运营实体。境外主体上市，境内实体经营，利润通过协议转移，实现合并报表。

小红书的架构也不例外——

陈浩的劳动合同与境内主体“薯一薯二文化传媒”签署，期权协议则与境外主体“Xingin International Holding Limited”签订。

这种“境内劳动关系+境外股权激励”的组合，是互联网行业的通行做法，设计初衷是在合规框架内给员工发“上市后的股票”，同时规避外资持股限制。

但这套设计的天然漏洞，会在员工维权时彻底显现——

一旦产生纠纷，公司便可以“期权由境外独立主体授予、境内公司无关”为由抗辩，将争议引向境外仲裁，用高昂的时间与金钱成本抬高维权门槛。

2

陈浩的案子，把这个漏洞彻底暴露在司法阳光之下。

2023年12月，陈浩在期权行权前5个月被小红书以“不胜任工作”为由辞退，3万股期权全部作废。

他提起诉讼后，小红书的抗辩策略非常清晰——

境内薯一薯二文化传媒只管发工资、交社保，境外Xingin International Holding Limited管发期权。

说白了就是，两家公司法律上相互独立，境内法院管不着境外公司的事。你要维权，去香港。

对普通员工来说，去香港仲裁意味着天价律师费和漫长的诉讼周期。陈浩咨询过香港律师，得到的回答是——

“200万的标的太低了，律师费都不止这个数。”

这正是很多互联网公司设置境外期权的目的，用管辖权把维权成本拉高，最终让员工望而却步。

但广州两级法院没有接受这套逻辑。

广州市天河区人民法院一审认定——

尽管期权由境外公司授予，但签约代表为小红书创始人毛文超，境内公司负责招聘、发放入职邀请并将期权纳入薪酬核算，二者构成实质关联及人格混同。期权协议因劳动关系而签订，争议属于劳动争议范畴，内地法院具有管辖权。

广州市中级人民法院二审维持了这一认定，并进一步明确——

期权的归属条件、行权安排与员工服务年限高度绑定，被纳入薪酬包核算，具备劳动报酬的法律属性。企业单方违法解约，员工期待利益应受保护。

法院的认定，直接推翻了互联网公司“境外期权与境内无关”的经典抗辩。陈浩最终获赔85万余元，其中期权损失66.15万元。

3

然而，陈浩显然没打算只拿到赔偿就结束。

2026年6月，市场传出消息，小红书即将冲刺港股IPO。

按照港股上市规则，采用红筹VIE架构的企业，必须向港交所证明境外控股主体通过协议控制境内运营实体，二者存在同一控制关系，并实现合并报表。

陈浩敏锐地抓住了这个矛盾点——

在法庭上的抗辩中，小红书主张境内主体与境外期权平台互相独立，但在上市架构中，同一套境外主体Xingin International Holding Limited却必须通过协议控制境内薯一薯二文化传媒，才能实现合并报表、满足上市要求。

同一创始人，同一套架构，在不同法律场景下给出了完全对立的表述。这就形成了一个根本矛盾——

如果“无关”是真的，上市架构就是假的，如果“紧密关联”是真的，法庭上的抗辩就是假的。

这种“二选一”的困境，正是迟迟举报最核心的杀伤力。

4

陈浩向港交所和香港证监会提出的三项核查诉求，每一条都指向上市审核的核心。

第一项，核查VIE架构信息披露矛盾。要求保荐机构、境外律师针对境内外主体关系出具专项合规说明。

这直接指向上市架构的真实性，公司需要对两套矛盾表述作出合理解释，同时保荐机构很难给出一个让监管满意的答案。

第二项，强制披露报告期内全部劳动仲裁、诉讼、批量裁员、不实离职证明等用工违法记录。

陈浩称，自其公开维权以来，已有近50名离职员工反馈类似遭遇——均在行权关键节点被辞退、期权随之作废。

若此类潜在赔付风险未在招股书中完整披露，将构成信息披露的重大遗漏。

第三项，全面核查企业ESG劳工合规缺陷，要求在招股书中披露整改方案。

近年港股对互联网企业ESG劳工权益审查持续收紧，行权节点集中裁员、违法解除劳动合同、出具负面离职证明等问题，均属于明确的ESG负面瑕疵。

融孚律所跨境资本市场律师的分析一针见血——

港股上市对VIE架构真实性、境内用工权责披露有强制性要求，若监管查实企业刻意隐瞒期权赔付风险，将要求企业补充完整合规整改材料，严重情形下可直接暂停IPO受理。

5

对小红书来说，这起举报的时机不能再糟。

2025年小红书营收约420亿元，同比增长40%，其中广告收入占比76%，月活用户突破4亿，商业化与用户增长共同支撑起了500亿美元的估值故事。

本来是上市的大好契机，但资本故事成立的前提，是要合规——

港交所对红筹VIE架构的审核，核心就是“真实性”和“一致性”。

陈浩的举报，恰恰在最敏感的节点上，把小红书架到了“二选一”的境地——

要么承认法庭上说了假话，要么承认上市架构存在瑕疵，真是一根筋两头堵。

更深层的问题在于，这起事件撕开了行业的共性问题。

法院判决书已经公开，三项认定已经形成司法先例。如果其他遭遇类似情况的员工参照此判例集体发起诉讼，批量索赔或将形成集中爆发的风险。

这部分潜在“负债”，目前并未在小红书的上市预备材料中完整披露。

6

小红书的这堂IPO前夜课，值得所有中国互联网公司的法务和董事会好好读一读。

VIE架构的设计初衷，是在监管框架内实现境外上市。但过去十多年里，这套架构被用得越来越灵活——

灵活到境内主体和境外主体可以在不同的法律场景下自由切换“关系状态”。

这种“多重人格”的操作，在过去或许能蒙混过关，但在司法穿透和监管收紧的双重压力下，越来越站不住脚。

广州法院的判决给出了一个清晰的信号——

法院在审理VIE架构相关纠纷时，将采取“实质穿透”原则，不只看法律形式，更看实际控制关系。

这对所有采用VIE架构的互联网公司都是一个警示，因为你不能再指望用“境外主体独立”来当挡箭牌。

对小红书而言，当下最紧迫的问题是如何回应监管问询。但无论怎么回应，一个事实已经无法改变——

在冲刺上市的最关键节点，一家中国互联网公司因为一起充满瑕疵的辞退，把自己的上市进程推到了不确定的境地。

资本市场上，信任是最贵的资产，而信任一旦建立在两套自相矛盾的叙述之上，崩塌或许只是时间问题。

现在摆在小红书面前的，是一个最基础的问题——境内与境外主体，到底是有关还是无关？

但现在回答的主动权，已经不在小红书手上了。