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债务重组只是让企业活下来，但活得好不好，取决于它能不能在行业的新逻辑里找到自己的位置。

中房报记者 苗野丨北京报道

“6400万元现金，抵销不超过8亿元债券。”

8月10日，正荣地产抛出的境内债化解方案里，这个悬殊的数字对比，揭开了当下出险房企化债最真实的情况：每100元面值债券，若选择现金方案，只能换回8元。

同一天，龙光控股披露，截至2026年7月31日，公司及下属子公司未能如期偿还的债务合计已达416.393亿元。其于7月24日刚迎来一个关键节点，境外约180亿美元债务重组迈过了表决关，但方案最终能否落地，仍取决于法院的后续批准。

10天前的7月30日，花样年控股宣告境外重组正式生效。历时近5年，覆盖约40.18亿美元境外债务的重组走完了全部法定流程，境外存量计划债权整体解除，旧票据正在注销。

“整个重组过程中，公司确实面临非常多的难处。”花样年资本市场部负责人周胜艳直言，最初思路是聚焦债务展期，寄望于房地产行情好转以时间换空间，后来发现只有通过“组合拳”实现大额削债才有可能落地。真正“破冰”是创始人曾宝宝拿出600万美元现金，传递了个人利益与公司长期价值共进退的决心。

中指研究院企业研究总监刘水表示，债务重组完成并不等同于经营面根本好转，短期内行业流动性紧张态势仍将持续。房企重启资金主要依赖资产处置和经营现金回笼，若回笼不及预期，二次违约风险犹存。为此，重组后债务偿付节奏须与企业未来可实现现金流严格匹配，并配套推进资产处置、业务收缩等，避免把重组建立在对市场乐观假设之上。

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房企的化债进度条

在这一轮化债大潮中，正荣地产刚刚迈出关键一步。

8月10日，正荣地产发布对旗下9只债券的重组方案，本金总额66.61亿元，含息合计72.03亿元。

核心安排包括三部分：一是用6400万元一次性现金付款，抵销不超过8亿元的债券本金；二是以长乐、宜春、天津3个物业项目1.79亿元的销售所得款，抵销不超过16亿元；三是剩余债券本息置换为8.5年期新债。

这份被业内称为“以小博大”的方案，折射出当前出险房企的普遍困境：现金流极度紧缺，只能以极低折扣清偿，换取债权人妥协。

正荣地产方面表示，若重组按计划进行，集团债务水平将有所降低。

但正荣的压力不止于此。今年前7月，正荣累计合约销售额约24.73亿元，同比减少8.44%。更早之前还因未及时披露约17亿元贷款违约，被上交所出具书面警示。方案能否获得债权人点头，仍是未知数。

与正荣的“刚刚起跑”不同，花样年率先冲过了终点线。重组生效当日，花样年完成了短期票据、长期票据、对价股份及强制转换债券等多类重组对价权益的发行与分派。

量化来看，以集团2025年末财务数据为基准，合计约442.86亿元原有存量债务实现全额清偿解除，重组同步置换形成约104.26亿元的全新债务工具。整体负债规模大幅压降，直接增厚集团净资产约338.6亿元。

重组落地并非终点。截至2026年6月5日，花样年集团下属子公司到期未清偿债务本金合计139.9亿元。花样年首席财务官林志锋表示，未来2～3年的目标是进一步降低资产负债率，将有息负债总额持续压降。

龙光则处于“临门一脚”的阶段。7月24日，其整体重组方案已获法定多数计划债权人支持通过。“最终实施仍取决于开曼及香港法院的后续批准聆讯等公司不可控环节。”龙光明确提示。

而境内的压力更为直接。截至2026年7月31日，龙光控股及下属子公司未能如期偿还的银行贷款、信托贷款及定向资产支持票据等合计达416.393亿元。2025年公司净亏损31.72亿元。

有房企内部人士直言，境外债重组表决过关只是迈过一道坎，真正的考验在于销售回款能否撑起经营修复。短期内，销售持续低迷，资产处置依旧困难，拿地和扩张也必然全面收缩，这是共同难题。

刘水认为，2026年是房企债务重组方案司法生效与履约检验期，多家企业方案进入实际执行阶段，但分化明显。部分完成重组实现债务减负，另有企业被迫走向二次重组或司法重整。在重组完整性上，集团层面的债务处理不能仅聚焦债券，须同步覆盖表内非标、信托、供应商债务及子公司担保负债，否则易出现“债券重组完成，子公司持续违约，进而触发交叉违约”的连锁风险。

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从“账面修复”到“经营修复”

从展期求生到信用重建，从一次性重组到持续博弈，房企化债的剧本开始走向“债转股”“以股代息”等多元资本化运作。

融创中国是“债转股”的标杆，在面临清盘呈请的压力下，融创推出以强制可转换债券为核心的“全额债转股”计划，实现约96亿美元境外债务的“清零”。今年6月，融创境外债务重组中约25.33亿美元强制可转换债券已全部转为公司股份。

宝龙地产的境外债重组采取了“售股化债”路径，以约3.61亿港元出售旗下宝龙商业1.607亿股股份，同时保留2.08亿股供债权人按每股15港元进行债权置换。操作完成后，宝龙地产持有宝龙商业的股权降至约5.6%。7月24日，宝龙地产附属公司又启动了6笔公司债券的“资产抵债选项”申报工作，总规模约43.36亿元。

“这是房企现金流紧张下以不动产替代现金偿债的选择，丰富了出险房企化债路径，但本金大幅折让、三四线城市楼盘回款存在不确定性，整体债务纾困依旧漫长。”市场人士分析。

工具还在持续“进化”。花样年通过多对价工具（长短期票据、对价股份、强制转换债券等）完成分派，以多元化的金融工具置换原有债务；正荣地产提供了“一次性现金兑付+资产抵债+转新债置换”三种选项；富力地产首次将“应收账款信托”正式纳入公开债重组工具箱。

但化债并非一劳永逸。2026年以来，“二次违约”的趋势正在显现。

去年12月29日，旭辉境外债重组生效，81亿美元债务压降近7成后的第183天，公告无法支付到期款项，正式启动二次重组，直接导火索是伦敦投资物业出售失败，深层次原因在于经营“造血”能力尚未恢复。奥园2024年1月完成首次境外重组后，2026年3月30日未能支付3笔美元优先票据的到期利息，旋即启动二轮重组，销售端的急剧萎缩是根本原因；禹洲2025年8月完成首次重组，削债35亿美元后，2026年5月亦启动二轮重组。

“首轮重组基于过度乐观的行业复苏预期，将兑付资金寄托于海外物业处置和房价快速修复。然而楼市复苏迟缓，资产处置受阻、销售持续低迷，导致原方案现金流假设被击穿，直接引发偿付失败。重组新增的刚性兑付压力，进一步加剧了现金流枯竭。”刘水认为。

据机构统计，2021年以来有近80家房企出现债务违约，截至2025年底已有超60家房企公布债务重组进展，其中超20家完成债务重组或重整，化债规模超1.2万亿元。但债务重组只是第一步，从“账面修复”到“经营修复”，仍有漫长的路要走。

一位参与房企债务重组的人士表示，首轮展期、削债的大部分房企是寄望销售能在三年回暖，结果面对的是行业环境持续恶化，导致条款的执行难度很大。启动二轮境外债重组的房企，目标肯定是想像融创一样，彻底解决境外债务风险，大概率是通过全额债转股实现境外债务清零。

“当前公司困难很大，经营层面未有实质性改善，债务和流动性依然承压。”某房企内部人士透露，公司境外债优化方案仍在打磨，境内债选项在逐项推进，预估这场博弈会拖得很长。“方案做细了，执行就慢了；做粗了，债权人不买账。”

代价也是双向的。债权人接受低利率、超长展期、资产抵债，几乎放弃了利息收益，本金回收率也大打折扣。债务人核心优质资产被剥离出表，信用透支，经营自主权被严格约束。更为深层的是，化债本身就在消耗经营资源，经营恶化又反过来吞噬化债成果。

某券商分析师表示，为了换取债权人支持，房企往往承诺重组后若干年内不得新增重大债务、不得进行大规模投资扩张。这意味着企业被“锁死“在存量经营中，无法捕捉市场回暖的机会。但不重组，连眼前都过不去。

积极的一面是，政策端持续为房企化债提供支撑。7月30日，中央政治局会议强调稳定房地产市场，实施好一揽子化债方案。国家金融监管总局亦明确表示支持配合化解房地产、地方政府债务风险。

正如业内人士所言：债务重组只是让企业活下来，但活得好不好，取决于它能不能在行业的新逻辑里找到自己的位置。

值班编委：李红梅

责任编辑：马琳 温红妹

审读：戴士潮

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