出品 | 搜狐科技

作者 | 梁昌均

A股人形机器人第一股诞生！8月19日，宇树科技正式在科创板挂牌，以高达629%的涨幅、1100元/股开盘，市值触及4449亿元。

随后盘中有所走低，但涨幅也维持在500%左右，股价在900元/股上下波动，截至发稿市值仍超3600亿元，超过百度、京东、携程等一众互联网公司。

宇树此次发行价格为150.80元/股，发行后总股本4.04亿股，发行市值近610亿元。此次募集资金总额达60.99亿元，相较原计划超募近19亿元。

从今年3月20日获受理，到6月1日过会、7月1日注册生效，宇树科技用时仅104天，创下科创板预先审阅机制落地以来最快审核纪录。

这背后是没有精英光环的王兴兴坚持十年造机器人的旅程，如今创造出一场“王的财富盛宴”。而如今的高估值，则需要更快的技术突破，更大规模的商业化来支撑。

十年坚持估值暴涨2.8万倍

“坚持做难而正确的事，时代不会辜负长期主义者。”王兴兴曾在一场演讲中表示。如今，这份坚持换回了丰厚的回报。

十年前，26岁的王兴兴毕业后加入大疆，但不久即离职创业，在杭州成立宇树科技，方向是他热爱的机器人领域。性格内向、偏科严重，自称不是学霸的王兴兴在学生时代就展现了极强的动手能力，大学就读机电专业的他则对机器人产生了浓厚兴趣。

从花200元手搓出第一台小型双足机器人，凭借四足机器人XDog斩获设计比赛佳绩，再到创业从四足机器人拓展到人形机器人，然后连上两年春晚，点燃机器人热潮，成为出货量全球双冠，王兴兴和他的宇树成为中国机器人发展的“带头大哥”。

这期间宇树也经历过坐冷板凳甚至是生死时刻，尤其早期很长一段时间内，由于创始人没有顶尖名校的明星光环，选择的冷门赛道也不被看好，宇树频频被投资机构拒绝。

早在2017年的乌镇互联网大会上，王兴兴就曾带着机器狗原型向王兴、雷军等大佬展示，结果机器狗当场死机，而未获得投资机会。

红杉中国董事总经理李彦男还分享到，2019年大疆放弃交割曾导致宇树融资失败。“那时宇树账上的现金流非常紧张，这轮融资不成功的话，宇树会处于比较危险的状态。”

“王兴兴也一度感觉创业快干不下去了，开玩笑说不行就回深圳打工了。但他不放弃任何一次机会，具备很强大的抗压能力。”

李彦男说，从理性角度来看，宇树当时是非常有争议的项目，但从感性和对未来期待的角度去判断，宇树和王兴兴又代表着很多可能性。随后，他主导推动红杉中国连续三轮投资宇树。

云岫资本CEO高超曾在2021年担任宇树B轮融资的财务顾问，他对搜狐科技表示，那时宇树的融资过程依然不容易，见了有几十家机构，但最终出手的不多。

最终不少机构决定投资，看中的都是王兴兴这个人，虽然他并不符合传统的精英背景，但有着鲜明的创业者特质：热爱所做的事业并全力以赴，产品和技术创新能力拔尖，能够凝聚核心团队。当年一起和王兴兴创业的核心高管团队，到现在基本没有人离开。

AI大模型浪潮带来的具身智能热潮，一定程度改变了宇树的命运。宇树也非常擅长创造机会，尤其连上两年春晚让其彻底出圈，并在四足和人形机器人领域先后做到全球出货量第一。

“对我来说，最核心的是，保持产品和技术的快速迭代和进步。只要足够努力、做得足够好，最终结果基本不会差。”王兴兴在最新访谈中表示，这是防止成为平庸公司的关键。

从无人问津、踟蹰前行，到成为备受关注的资本明星，宇树的估值从成立之初的1300多万元，一路来到上市前的127亿元，从发行市值610亿元，到如今上市达到3600多亿元，十年间宇树的价值增长约2.8万倍（为方便按900元/股计，下同）。

一场“王的财富盛宴”

宇树的上市也带来一场群体财富效应的集中爆发。

自创业以来就身兼公司董事长、CEO、CTO的王兴兴始终掌控着宇树的发展方向，拥有着对这家公司绝对的控制权，由此也迎来千亿身价。

本次发行前，王兴兴直接持有宇树8671.50万股股份，并通过其控制的股权激励持股平台上海宇翼间接持有3471.52万股，即合计持有12143.02万股，持股比例达33.36%，对应控制的表决权为68.78%。

王兴兴还在宇树战略配售阶段认购金额1500万元，对应9.95万股股份。按此计算，此次上市后，王兴兴合计持股数量近12152.97万股，对应持股比例为30.05%，表决权为65.31%。按900元/股计算，王兴兴身价约1100亿元。

宇树的上百名员工也有望借此实现暴富。此前战略配售中，宇树171名高管、核心员工等共计认购2.71亿元，对应认购股份达180万股。

如今这些股份价值超过16亿元，人均持股近950万元，其中多位90后核心高管，包括销售总监陈立、研发结构总监杨知雨通过间接持股和认购，以及研发软件总监张阳光通过认购成为亿万富豪。

值得一提的是，王兴兴还计划将其所持有的上海宇翼的合伙份额未来将全部用于公司员工股权激励。按前述王兴兴通过上海宇翼间接持有的股份数量，目前对应价值超310亿元，未来将造富更多员工。不过，这些股份需要在上市满三年后进行分期授予。

宇树此前还吸引了40多家国资、大厂和VC等投资机构，包括美团、阿里、蚂蚁、腾讯、吉利、中国移动等企业均持有数百万到上千万的股份。

这其中美团系通过汉海信息、GalaxyZ、成都龙珠多次投资4.20亿元，合计持有3512.36万股，是宇树最大外部股东，约占发行后总股本的8.68%，对应价值高达316亿元，目前账面回报率近80倍，2017年没有出手的王兴最终还是成为了大赢家。

市场化机构中，红杉中国早期通过宁波红杉、厦门雅恒连续三轮投资宇树，目前持有2589.95万股，占发行后总股本的6.40%，是持股最多的VC机构。这些股份如今价值约230亿元，账面回报率高达上百倍。

此外，经纬创投、源码资本、祥峰投资、深创投、初心资本、光速光合等机构也有出手，甚至多次下注，雷军旗下的顺为资本后来还是自2021年起多次投了宇树。按宇树上市前估值计，这些机构至少浮盈27倍。

在战略配售阶段，全国社保基金、DeepSeek、中国石油、南方电网、天翼资本等认购方均已获得五倍的账面收益。此前中签的投资者，如按开盘价计，一签可大赚超47万元。

高估值下的业绩增长隐忧

随着宇树上市暴涨，引发一片欢呼的同时，市场也在担心其能否支撑起这么高的估值。

宇树发行期间就受到市场追捧，最终发行价比最初预计价格高出近45%，由此实现超募19亿元，发行市值也因此高出约200亿元。

这导致宇树发行市盈率就不低。按去年归母净利润计，宇树发行初始市盈率高达219倍，按扣非后归母净利润计也达到103倍，远高于所在行业平均和可比上市公司估值水平。

随着此次上市暴涨，宇树估值水平进一步走高。按去年归母净利润和扣非后归母净利润计，最新市盈率分别进一步暴涨到1300多倍、600多倍，显示出市场高涨的热情。

在此前的路演交流会上，就有投资者就对宇树高估值以及是否被炒作提出疑问。对此，王兴兴表示，公司所处具身智能行业市场空间广阔，定价符合经营状况与行业发展，并希望投资者是认同公司的价值才买宇树股票，而不是为了炒作。

目前来看，由于稀缺性溢价、流通盘规模较小等，宇树短期可能会陷入高估值狂欢，已远超机构给出的2000亿元市值预测。但目前公司已现隐忧，首当其冲的就是业绩的放缓。

数据显示，2023年-2025年，宇树营收分别录得1.59亿元、3.93亿元、16.99亿元，去年更是迎来爆发式增长。同时自2024年首次扭亏，该年和去年分别实现归母净利0.95亿元、2.78亿元，扣非后净利润分别为0.78亿元、5.91亿元，均呈现快速增长状态。

但自今年以来，宇树业绩增速有所放缓。今年上半年，宇树营收11.52亿元，同比增长49%，相较上年超过三倍的增速大幅放缓。公司解释称，期内人形机器人产品收入保持相对较快增长，但营收基数大幅提升、行业热度有所缓和及市场竞争日趋激烈，导致营收增速放缓。

盈利方面，期内归母净利润2.74亿元，同比由亏转盈，主要系去年同期确认了非经常性损益股份支付费用3.49亿元；扣非后净利润2.44亿元，同比下降19%，公司称主要系研发费用、销售费用等增幅较大所致。

自去年以来，机器人领域玩家越来越多，尤其是人形机器人领域，资本热潮涌动，今年行业融资规模超900亿元，估值超百亿的企业达数十家，同时也都在加快从秀技术转向如何落地。

但从行业来看，科研教育依然是包括宇树等在内的多数人形机器人企业的主要落地方向，高度依赖高校科研院所的采购和经费。

宇树人形机器人在2023年的收入全部科研教育，后来才逐渐拓展到商业消费和行业应用，但去年来自科研教育的收入占比仍超过七成。

摩根士丹利统计显示，目前人形机器人约65%的出货仍流向娱乐接待、教育研发和数据采集等非核心生产场景，高昂的成本限制了在工业等核心场景的快速普及。

但随着玩家增多，这个市场规模有限的赛道越发拥挤，宇树必须加快开拓在其他领域的应用，尤其是在其机器人单价持续大幅走低的情况下，更需要量来对冲，保证业绩的持续增长。

在业内看来，面向工业应用和家庭场景将是机器人未来最大的两块蛋糕，但目前行业总体还处于技术探索或小批量出货的初期阶段。

宇树也在探索，但进展不快，自研工业级大模型仅在自有工厂完成试点部署，还没有到大规模推广的阶段，消费端市场也仍需培育。如何打开新的增长曲线，是宇树要解决的挑战。

此外，宇树也面临国际贸易环境的变数，此前机器人被美列入受管制清单。而过去三年，宇树境外收入占比均超过40%，其中美国市场占比分别约为18%、20%和13%。

宇树表示，公司目前在售产品均已取得认证，不会影响在美销售，但可能面临认证取消、扩大管制范围、新型号机器人无法销售的风险，从而影响业绩。

争夺技术突破窗口期

“具身智能和机器人这两年进入了快车道，宇树成功上市，从企业角度来看，是一个阶段性的重要成果和里程碑，但从具身智能的发展看，这仅仅是一个起点。”谈及宇树上市的意义，李彦男表示。

他认为，具身智能整体还处在一个比较初级的阶段，如何Scale到千家万户和在千行百业通用泛化，还有许多难题需要解决，还需要像宇树这样的公司去往更多的“无人区”探索。

不过，此前宇树研发重心偏侧重本体结构与运动控制，即本体与小脑方面，而在具身模型，即大脑方面还未发力，整体技术进展和布局相对落后，这也是宇树高估值下另外一大隐忧。

宇树提到，自2024年起开始逐步加强对具身模型的研发，但在全球技术路线与数据场景尚未明确的情况下，公司尚未大规模开展真实数据采集与工厂部署训练等工作，自研的通用具身大模型也还在试点场景进行研发测试、部署验证。

数据显示，宇树最近三年的研发费用分别为0.50亿元、0.70亿元、1.45亿元，复合增速不及营收，占营收的比重也从超31%持续下降至不到9%，今年在加大研发后则又拖累了盈利。

在业内看来，凭借当前的硬件能力体系，宇树未来的估值或面临天花板限制，而真正打开未来想象空间的则是具身模型的突破，从而带来商业化的更高潜力。去年全球人形机器人的出货量刚刚过万，但行业普遍认为，具身智能将是一个万亿赛道。

但技术的突破并不容易。从技术路线看，从最初的模块化走向VLA，再到如今的WAM、世界模型，真正好用、能够商业化的通用具身模型还未出现，目前多数仍停留在打榜或者部分专用场景，跨过这道坎需要时间，也需要投入。

王兴兴就认为，真正具备强泛化能力的通用具身智能模型尚未出现，具身智能真正的ChatGPT时刻至少还需2-3年。这意味着，这场技术争夺战将日趋白热化，窗口期也在缩短。

“对机器人来说，最大的问题是训练模型与真实世界的对齐程度不够。这条路线可能还没有那么清晰，还有些岔路，还有大量问题，只要把人力、算力堆上去，这个目标基本能够到。”

宇树今年则加强了研发投入，上半年就同比增加了0.82亿元，其还计划将原本募资的近一半，即超20亿元用于机器人模型研发。实际超募后，技术研发则有了更多资金保障。

值得注意的是，除了自研，宇树也在寻求外部合作。梁文锋通过DeepSeek及其量化基金合计认购宇树119.16万股，除了资本合作，双方也将开展技术合作。

宇树表示，其与DeepSeek将在通用人工智能、高性能通用机器人和AI大模型方面开展深度合作。这有望使同在杭州的宇树多出一个强大的技术外援，加速AI和具身模型的技术突破。

“上市是一场高考。”王兴兴此前说。但在上市考出不错成绩之后，宇树进入大学后要迎接的挑战仍不少，能否解决很大程度上将决定当前的高估值能否得到足够的支撑。