发达经济体若想压低不断上升的政府债券收益率，若没有额外政策调整或经济明显放缓，效果恐怕难以持久。

然而，前者在政治上难以实现，后者也并非政策制定者所愿。8月19日，美国财政部宣布将在9月9日至11月4日期间，将每次回购的长期美国国债规模至少翻倍，从20亿美元提高到40亿美元。这一消息令投资者大感意外。

此前，美国10年期和30年期国债收益率双双升至20年来高位，其他国家的债券市场也出现类似走势。财政部宣布后，收益率随即回落。该机构表示，这一政策调整“体现了财政部希望为美国长期国债市场提供更强流动性支持的意愿”。

这一举动也引发了更深层次的问题：有哪些可持续的方法能够降低借贷成本，并将这种下降传导至家庭、企业以及政府债务偿付成本？这些方法在可预见的未来是否可行？如果债券收益率稳定在结构性更高的水平，这又意味着什么？要让收益率下降并维持在较低水平，主要有三种方式。

首先，政府政策可以着手解决推高收益率的根源。目前，这些因素包括推升通胀的供给约束，以及扩大预算赤字的财政选择。其次，财政部或美联储可以直接干预，其中力度最大的是量化宽松，即美联储通过买入债券来减少市场供给。

最后，经济环境本身也可能变化。增长预期走弱和通胀压力下降，通常都会带动整条收益率曲线下移。短期内，最现实的希望是伊朗战争结束，从而缓解霍尔木兹海峡运输受限，尤其是能源供应受限的问题。彭博截至8月18日的分析师预测中值显示，布伦特原油价格到年底将从目前的每桶91美元以上回落至76美元以下。

换言之，市场已经将能源通胀缓解的预期计入价格，这可能限制其进一步压低收益率的空间。至于缓解其他供给约束，或收紧财政政策，眼下看起来都缺乏政治可行性。财政部最近的举动表明，它愿意并且有能力出手管理收益率。回购本就是美国和其他国家多年来使用的一项工具，主要用于保障市场流动性和管理现金流。

然而，回购调整通常会与季度发债流程配合进行，下一次此类季度公告原定在11月4日。而财政部在推翻本季度既定安排前，仅两周前公布了本季度回购时间表。近期债市抛售速度之快、收益率水平之高，几乎肯定促成了这次调整。归根结底，回购更多是一种信号，而非实质性解决方案。即便未来几个月回购规模翻倍，放在决定价格和收益率的整体供需关系中，仍然会被市场消化。

更有效、也更可持续的政策路径，是由美联储实施量化宽松。自2008年起，美联储借鉴日本银行的方法，通过买入债券压低长期收益率，并刺激经济。但如今，美联储主席凯文·沃什一直反对长期依赖央行资产负债表，并暗示希望在未来几年缩减资产负债表规模。

这意味着，至少目前由美联储主导压低收益率的做法几乎不太可能出现，除非只是针对市场失灵的一次性应对。2022年秋季，英国银行采取战术性购债措施时，情况就是如此。如果政策制定者不愿或无法干预，那么还剩下一条清晰路径：预期中的和实际发生的经济变化。任何削弱美国长期增长或通胀预期的因素，都会直接传导至长期收益率，因为这会影响投资者对未来所需货币政策的判断。

未来几周和几个月里，若美国通胀或劳动力市场数据走弱，使美联储更愿意放松货币政策，也可能带动美国国债收益率曲线整体下移。截至8月19日，金融市场的定价显示，美联储下一步更可能加息而非降息；另有3名官员表示，他们在7月的政策会议上支持加息25个基点。

这种判断并不难理解。美联储偏好的通胀指标已连续5年多高于2%的目标，而沃什自提名听证会以来也一再强调，美联储决心让通胀回到目标水平。若要让局面发生足够大变化，从而有理由转向宽松，那么由供给和需求共同推动的通胀压力都必须缓和，而这很可能意味着增长明显放慢。

归根结底，短期内虽然存在能够持久压低收益率的政策路径，但其中大多数在政治上都不受欢迎。这样一来，剩下的更多是美联储和财政部的技术性操作。这与日本银行最早采取的汇市干预，以及今年7月日本银行与美国财政部联合采取的干预并无本质不同。后者似乎部分意在防止日本通过减持美债，进一步加剧美国收益率上行压力。但正如日本的经验所显示的，这类举措只能争取时间，并非解决方案。

围绕美国国债收益率，还有第二个值得讨论的重要问题。更高的收益率无疑会增加家庭和企业的借贷成本，也会抬高政府偿债成本，但究竟会造成多大损害，取决于推动收益率上升的是什么因素。

要回答这个问题，不妨先退一步，看长期政府债券收益率走势的两个主要影响因素。其一，是投资者预期短期政策利率在债券存续期内的平均水平。这取决于增长和通胀预期，以及央行可能如何回应。其二，是所谓“期限溢价”，即投资者因长期把钱借给政府而要求获得的额外回报。通胀不确定性、对财政可持续性的怀疑，以及对价格不敏感买家的需求减少，都可能推高期限溢价。

这些买家包括出于政策或监管目的、而非基于估值进行买入的中央银行、外汇储备管理机构和养老基金。在理想情况下，期限溢价上升反映的是投资者对未来经济增长更强的预期，而这最终可能证明更紧的货币政策是合理的。虽然这种预期会推高收益率，但未必会打击股市，因为更乐观的增长前景既支撑企业收入预期，也支撑实际收入本身。这样一来，收益率上升对整体经济的冲击就会被削弱。

2024年9月中旬至11月中旬之间，很可能就是这种情况。当时，标普500指数、10年期美国国债期限溢价以及债券收益率同步上升，尽管美联储已经下调短期利率。虽然难以精确量化，但这似乎部分反映出，市场越来越预期特朗普第二任政府将推进大规模经济去监管，在不推高通胀的情况下提振增长。

当然，期限溢价上升也可能反映其他因素，例如市场对债券供需格局的预期变化，或推高通胀却无助于经济活动的冲击。当这些因素占主导时，股市往往会承压，因为借贷成本上升，却没有更强的经济增长预期来抵消。自2020年以来，美国和多数发达经济体政府债券收益率的上升，既有相对良性的驱动因素，也有令人担忧的因素。增长预期改善，很大程度上源于大规模财政刺激，而这也增加了债券供给。

与此同时，供应链约束推高通胀，最终迫使各国央行加息。除了政策利率上升，实际增长和长期增长预期也都在改善。全球人工智能基础设施建设扩张带动了世界多地经济，尤其是美国。美国投资者一直希望，人工智能既能提升生产率，也能带动更多聚焦基础设施和国防的财政支出。

但对债券投资者而言，越来越多地抵消增长乐观情绪的，是政府债务的持续攀升。国际货币基金组织估计，发达经济体去年的债务占国内生产总值比重接近110%。资产价格取决于供需关系，因此，要求增加债券发行的财政政策，也需要同样更多的需求，才能让收益率保持稳定。

尤其在美国，市场开始质疑，这样的新增需求究竟从何而来。特朗普政府的贸易和关税政策声明，令海外立法者感到不满，而外国投资者目前持有约30%的美国国债。美国固然是全球规模最大的债券市场，在财政部意外扩大回购之后也成为关注焦点，但它并不是唯一可能引发金融市场动荡的市场。法国、日本和英国在应对不受欢迎的高政府债券收益率时，也面临相似的宏观经济和政治挑战。

其中，法国尤其值得关注。法国债务管理机构可以像美国财政部那样进行回购，但央行兜底机制并不相同。只有欧洲中央银行，而不是法国银行，能够决定是否干预法国国债市场。而欧洲央行的“传导保护工具”以遵守欧盟财政规则为前提。法国目前预算赤字接近国内生产总值的5%，并不符合这一条件。

在经历了数十年的稳定和超低收益率之后，长期政府债券重新成为市场焦点。眼下看，这类债券的收益率很可能将在更长时间内维持高位。更重要的是，究竟是什么在推动收益率上升，以及它们接下来会升到多高，将在未来几年深刻影响全球金融市场和经济走势。

作者：丽贝卡·帕特森