作者：赵 伟 贾东旭 （赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：12月13日，央行公布11月中国金融数据，信贷余额同比下行0.3个百分点至7.7%，社融存量同比持平于7.8%，M2同比下降至7.1%。

核心观点：化债资金或加速落实至企业。

11月企业存贷款数据分化，显示化债资金开始注入企业，或是M1加速回暖的主因。11月企业贷款同比少增5721亿，和连续改善的PMI、核心通胀数据并不一致。另一方面，11月企业存款出现积极变化，同比多增4913亿。结合11月以来政府债务加速发行，部分化债资金或已注入企业。企业流动性改善直接反映在M1（+2.4pct至-3.7%）改善之中。

财政融资到隐性债务化解的时滞较短，也令社融存量增速持平于上月。11月社融的主要拖累来源于企业信贷，主要贡献来源于政府债券，二者相互对冲。另外，居民信贷小幅回落但相对平稳，和房地产销售走势基本一致。这样的数据结构也令11月社融存量同比持平于7.8%。考虑到短期内财政化债模式是主导，12月社融结构或也和11月高度类似。

M2增速的小幅下行，主要源于非银存款的回落，以及财政存款的小幅增加。9月、10月M2同比增速出现反弹，一大因素源于股票市场回暖带动非银存款增加。但随着股票市场波动收窄，11月非银存款同比少增达13900亿，成为M2增速回落的主要原因。另外，财政债务融资较多令11月财政存款同比多增4693亿，也是M2增速回落的因素之一。

12月政治局会议、中央经济工作会议宏观政策定调积极程度较为罕见，“更加积极有为”。两次会议将财政、货币政策基调定为“更加积极”、“适度宽松”，较年初政府工作报告的“积极”、“稳健”明显加码。财政政策“更加积极”为1993年以来首次提出，货币政策“适度宽松”为2011以来首次提及，或指向后续宏观政策调控力度可期。

更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策或发挥协同效应，稳定信用扩张力度的同时向实体经济注入流动性。2025年财政债务净融资或有实质性抬升，一方面中央经济工作会议指出“提高财政赤字率…增加发行超长期特别国债…增加地方政府专项债券发行使用”；另一方面还有2万亿化债额度以及注资商业银行额度。货币政策方面，“保持流动性充裕”的定调一方面或为政府债券发行营造适宜的流动性环境，另一方面也有助于稳定楼市股市。

常规跟踪：政府债券融资放量。

11月新增信贷5800亿，同比少增5100亿，较10月相比，拖累主要来源于企业部门。拆分结构来看，企业部门新增贷款2500亿，同比少增5721亿，其中企业中长贷新增2100亿，同比少增2360亿，企业短贷减少100亿，同比多减1805亿，票据融资新增1223亿，同比少增869亿。居民部门新增2700亿，同比少增225亿。

11月新增社融23357亿，同比少增1197亿，相较10月改善主要来源于政府债券。政府债券新增13101亿，同比多增1589亿。人民币贷款同比少增5897亿，成为新增社融的主要拖累。企业债券新增2428亿，同比多增1040亿，未贴现汇票新增909亿，同比多增707亿，信托贷款新增92亿，委托贷款减少182亿。

11月M2同比下行0.4个百分点至7.1%，M1同比降幅收窄2.4个百分点至-3.7%。非银金融机构存款新增1800亿，同比少增达13900亿，企业存款新增7400亿，同比多增4913亿，居民存款新增7900亿，财政存款新增1400亿，同比多增4693亿。

风险提示

经济变化超预期，政策超预期

报告正文

事件：12月13日，央行公布11月中国金融数据，信贷余额同比下行0.3个百分点至7.7%，社融存量同比持平于7.8%，M2同比下降至7.1%。

1、核心观点：化债资金或加速落实至企业

11月企业存贷款数据分化，显示化债资金开始注入企业，或是M1加速回暖的主因。11月企业贷款新增2500亿，同比少增5721亿，是新增信贷的主要拖累，和连续改善的PMI、核心通胀数据并不一致。另一方面，11月企业存款数据却出现积极变化，单月存款新增7400亿，同比多增4913亿。结合11月以来政府债务加速发行，部分化债资金或已经注入企业部门。《金融时报》也表示“估计11月全国约完成近2500亿元地方债务置换，12月还将有更大规模的债务置换”。企业流动性改善直接反映在M1（+2.4pct至-3.7%）改善之中。

财政融资到隐性债务化解的时滞较短，也令社融存量增速持平于 。11月社融的主要拖累来源于企业信贷，主要贡献来源于政府债券，二者相互对冲。另外，居民信贷小幅回落但相对平稳，和房地产销售走势表现基本一致。这样的数据结构也令11月社融存量同比持平于上月的7.8%而非改善。考虑到短期内财政化债模式是主导，12月社融结构或也和11月高度类似。

M2增速的小幅下行，主要源于非银存款的回落，以及财政存款的小幅增加。9月、10月M2同比增速出现反弹，一大因素源于股票市场回暖带动非银存款增加。但随着股票市场波动收窄，非银存款在11月出现明显下降，同比少增达13900亿，成为M2增速回落的主要原因。另外，财政债务融资较多令11月财政存款同比多增4693亿，也是M2增速回落的因素之一。

12月政治局会议、中央经济工作会议宏观政策定调积极程度较为罕见，“更加积极有为”。两次会议将财政、货币政策基调定为“更加积极”、“适度宽松”，较年初政府工作报告的“积极”、“稳健”明显加码。财政政策“更加积极”为1993年以来首次提出，货币政策“适度宽松”为2011以来首次提及，或指向后续宏观政策调控力度可期。

更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策或发挥协同效应，稳定信用扩张力度的同时向实体经济注入流动性。2025年财政债务净融资或有实质性抬升，一方面中央经济工作会议指出“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”；另一方面还有2万亿化债额度以及注资商业银行的政府债务额度。货币政策方面，“保持流动性充裕”的积极定调一方面或为政府债券发行营造适宜的流动性环境，另一方面也有助于稳定楼市股市。

2、常规跟踪：政府债券融资放量

11月新增信贷5800亿，同比少增5100亿，较10月相比，拖累主要来源于企业部门。拆分结构来看，企业部门新增贷款2500亿，同比少增5721亿，其中企业中长贷新增2100亿，同比少增2360亿，企业短贷减少100亿，同比多减1805亿，票据融资新增1223亿，同比少增869亿。居民部门新增2700亿，同比少增225亿，其中短贷减少370亿，同比多减964亿，中长贷新增3000亿，同比多增669亿。

11月新增社融23357亿，同比少增1197亿，相较10月改善主要来源于政府债券。政府债券新增13101亿，同比多增1589亿。人民币贷款（新增5223亿，同比少增5897亿）成为新增社融的主要拖累。企业债券新增2428亿，同比多增1040亿，未贴现汇票新增909亿，同比多增707亿，信托贷款新增92亿，同比少增105亿，委托贷款减少182亿，同比少减204亿。