分析师：李超 / 林成炜 / 廖博 / 潘高远 / 费瑾

研究助理：王瑞明/汤子玉

具体参见2025年4月25日报告《备足预案保持定力——4月政治局会议传递的信号》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

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本次会议提出“外部冲击影响加大，要强化底线思维，充分备足预案”，整体指向在当前百年未有之大变局下，整体政策尤其是财政领域仍要留有余量。

从年内看，短期中美贸易摩擦压力较大，未来可能仍有金融领域的潜在摩擦风险；从特朗普四年任期看，中选后政策掣肘进一步下降，对华施压力度可能进一步增加。在此背景下，对于当前经济存在的挑战，仍要强化底线思维，保持政策定力，为未来的“极限”场景留有政策余量。

综上，我们认为Q2增量政策将聚焦金融让利实体，除适时降准降息外，重点发挥新型政策性金融工具，对科技创新、扩大消费、稳定外贸等领域的支持。

财政短期加快已出台工具使用，下半年择机而动，视外部压力储备新增特别国债等增量政策。

综合来看，短期权益市场以低波红利为代表的防御板块或相对占优。债券市场方面，预计货币政策端最大的边际变化大概率来自央行防止资金空转的指引告一段落，叠加4月可能通过降准的方式应对外部风浪，预计利率可能趋于下行。

一、外部冲击影响加大，做好预案

本次会议提出“外部冲击影响加大，要强化底线思维，充分备足预案”，整体指向在当前百年未有之大变局下，整体政策尤其是财政领域仍要留有余量。

从年内看，短期中美贸易摩擦压力较大，未来可能仍有金融领域的潜在摩擦风险；从特朗普四年任期看，中选后政策掣肘进一步下降对华施压力度可能进一步增加。

在此背景下，对于当前经济存在的挑战，仍要强化底线思维，保持政策定力，为未来的“极限”场景留有政策余量。

二、加快已出台财政工具发行使用

本次政治局会议指出：加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。在今年两会部署的多项财政工具中：第一，今年用于“两新”和“两重”领域超长期特别国债将发行1.3万亿元，比上年增加3000亿元，首期已于4月24日发行，后续将在4月至10月期间陆续发行，发行时间主要集中在5月至9月。第二，今年注资特别国债将发行5000亿元，首期已启动发行1650亿元。第三，今年新增地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元，目前已经发行超1.1万亿元，占全年拟发行比例达到26%，后续随着经济大省专项债自审自发试点推进，今年上半年专项债的发行节奏有望较去年持续抬升。第四，今年赤字率拟按4%左右安排，相较去年提高1个百分点，截至Q1一般国债净融资1.47万亿元，较去年同期大幅增加0.99万亿元，发行节奏前置。此外，2万亿额度的特殊再融资专项债（置换债）发行进度亦相对前置，目前已发行接近1.59万亿元。展望Q2，针对项目建设的超长期特别国债和新增专项债发行进度有望加快，积极的财政政策预计持续增效。

三、货币政策创设新结构性工具

本次会议重点提及“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。”对于会议强调的结构性货币政策工具，我们逐一拆分：

其一，科技创新对应科技创新再贷款。这是延续近年政策导向的重点工具，与央行此前多次强调的优化科技创新再贷款政策一脉相承。2025年3月，潘行长布将科技创新和技术改造再贷款规模从原5000亿元扩大至8000亿-1万亿元，此举也旨在满足科技型企业和设备更新领域激增的融资需求。

其二，扩大消费映射会议提及的“设立服务消费与养老再贷款”。对于服务消费领域，当前消费品以旧换新等消费政策主要集中于商品消费领域，服务消费领域的消费潜力有望进一步释放，我们预计服务消费再贷款支持领域有望向交通出行、餐饮住宿、文旅、医疗等领域扩围，促进消费的同时也有助于稳定居民的就业和收入预期。对于养老再贷款，预计将与原有普惠养老再贷款形成互补。自2022年起，央行联合发改委推出了普惠养老专项再贷款试点，初期额度是400亿元，利率是1.75%，至2024年已扩大至全国，截至2024年9月贷款余额达21亿元。

其三，针对外部关税压力，会议提出“稳定外贸”，我们预计可能推出类似优惠出口买方信贷的创新工具。出口买方信贷是出口国为了支持本国机电产品、成套设备、对外工程承包等资本性货物和服务的出口，由出口国银行在本国政府的支持下给予进口国进口商或进口商指定的银行的中长期融资便利，这类工具的创设将定向支持外贸企业，缓解外部需求波动冲击。上海市在2025年4月22日发布的政策中，明确提到提供出口买方信贷等多类跨境融资产品，地方政策的探索可能为央行层面的工具创新提供经验。

关于降准降息，本次会议仍采用“适时降准降息”的表述，我们预计降准的核心驱动因素是配合财政政策发力，但央行也会综合考虑买断式逆回购和MLF到期量与投放量而决定；降息方面，我们仍然提示需关注DR007与7天逆回购操作利率走势，若市场利率持续低于政策利率则降息窗口打开。但若中美博弈升级，央行或将首要目标从国际收支与金融稳定切换至稳增长和促进物价合理回升，届时有望通过降准降息对冲外部冲击，维持流动性宽松以支持内需。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，预计全年降准幅度约100BP，降息约30BP。

四、贸易企业冲击给予帮扶纾困

本次政治局会议多举措支持受关税摩擦影响的贸易型企业，核心是“金融支持实体”，包括“要多措并举帮扶困难企业，加强融资支持”，“对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例。健全分层分类的社会救助体系”。

对贸易企业的支持性政策以外部冲击下的“救急”为核心，“金融支持实体”有助于短期内对企业进行纾困。4月3日美国“对等关税”后中美双边关税摩擦快速升级，部分出口型企业结构调整期内可能面临下游订单收缩、库存积压、现金流紧张等多重压力的集中释放。“金融支持实体”可以通过银行无还本续贷、薪资贷；失业保险稳岗返还；中国出口信用保险公司提高赔付比例等多种手段帮助企业缓解短期资金困难，更好应对外部风浪。

资本市场是贸易摩擦的关键阵地。2018年因为中美贸易摩擦和“去杠杆”影响，上证指数在2018年9月跌破2700点，企业股权质押风险集中爆发，政府多举措维护金融稳定。一是央行推出“三支箭”拓宽民营企业融资途径：1）增加民营企业信贷，包括以再贷款和再贴现的形式支持中小银行向小微企业融资、创设定向中期借贷便利（TMLF）工具、实施定向降准、通过贷款展期、免息等方式缓解出口企业的经营困难；2）帮助民营企业发债融资，推出“民营企业债券融资支持工具”；3）支持民营企业的股权融资。二是财政方面，设立产业纾困基金对风险较大的产业提供临时纾困补助。

我国高举对外开放大旗，对贸易企业的纾困措施严守WTO原则。WTO框架对政府出台支持性政策做出了一定限制，一是公平竞争原则禁止采用倾销或补贴等手段干扰企业竞争，二是开放市场原则鼓励成员降低关税和非关税壁垒，推动贸易自由化。本次关税摩擦中我国主要使用金融政策对贸易企业进行纾困，面对重大外部风浪依然体现出稳守WTO规则的责任担当。

五、维稳债务、楼市、股市

在政策整体保持定力的背景下，稳定市场预期，有效激活经济内生活力的重要性大幅提升。

一方面要化解内部风险，降低国内不确定性因素以应对外部冲击，尤其是继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业欠款。

另一方面要稳定资产价格。我们认为楼市、股市、汇市均是重要抓手，在年内美元指数快速下行的背景下汇率压力缓解，工作重心将聚焦楼市股市。

楼市方面加快地产构建新发展模式，通过土地收储和优化存量商品房收购政策助力地产止跌回稳。股市方面，加强“类平准基金”的引导作用。

六、增量储备政策出台关键看就业

会议提出，“根据形势变化及时推出增量储备政策”。我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。保就业是保民生的前提，在关税冲击下，就业形势存在不确定性，据商务部2022年披露，外贸带动就业1.8亿人。为保障民生则需要大力保就业，增量储备政策或将及时发力保障就业形势稳定。本次会议就受关税冲击的企业提出增量政策，“对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例。”。4月18日国常会指出，“要鼓励企业积极稳定就业，加大职业技能培训力度，扩大以工代赈等支持，加强就业公共服务。”

>>风险提示

中美贸易摩擦超预期恶化。海外经济超预期下滑，外需大幅回落会大幅冲击我国出口。

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（转自：李超宏观研究与资产配置）