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2025年是中国潮玩行业最热闹的一年，也是从业者最难熬的一年。

热闹是真的热闹。泡泡玛特全年营收371亿、净利130亿，两项数据均创历史纪录；52TOYS、卡游排队冲击港股；名创优品评估旗下TOP TOY分拆上市；一家原本做银发经济的在线教育公司“量子之歌”更名“奇梦岛”，All in潮玩，股价两个季度先涨400%再跌70%。整个行业像一夜之间被人发现，谁都想往里挤。

难熬，是王宁自己说的。在与财经作家李翔的最新长谈中，他说："近几年最痛苦的一年就是2025年，压力最大，睡眠最差，身体状况最不好的一年。"比喻是：像刚学会开车的人被拉去开F1，只有别人认为你很爽。

这个反差不只是CEO的自谦。泡泡玛特股价从高点下跌了近30%，市场对它的看法已经形成了明显的对立。一家净利增长近三倍的公司，正处在一个奇怪的位置：业绩越好，外界的疑问反而越多。这门生意能走多远？

01.真实的泡泡玛特

围绕泡泡玛特的成功，有多种解读。多数人认为泡泡玛特靠独特的IP运营体系把labubu做成世界级IP，是十五年长期积累的必然结果。

但实际上labubu的引爆有其偶然性。labubu在泡泡玛特体系里沉寂近十年，真正的转折点是2024年下半年，Blackpink成员Lisa分享了一张挂着labubu的爱马仕包的照片，随后蕾哈娜、贝克汉姆等明星相继跟进，一下把labubu带入全球大众视野。就连王宁自己都承认：labubu的成功“有幸运的因素。”

另一种极端观点认为“labubu不过是下一个fidget spinner”，不可避免的昙花一现。这同样低估了泡泡玛特在渠道、供应链和品牌管理上十几年的真实积累所形成的行业壁垒。正如奇梦岛的股价暴涨暴跌提醒了所有玩家，如果没有底层供应链和IP心智的支撑，跨界转型潮玩不过是另一场容易破碎的梦。

02.追随者为什么没分到羹

追随者们的失败并非运气不好，而是从根子上就理解错了这门生意。

他们最大的误区是错把“收藏品”当成了“快消品”。潮玩的核心逻辑是收藏，收藏文化极度依赖品牌可信度和长期预期。消费者愿意持续为一个IP付钱，前提是相信这个IP有未来、品牌不会用烂它。追随者以最快速度推出最多SKU 来堆销售额，从根上就错了。更有甚者把明星合作潮玩当作收割粉丝的利器。

其次是对渠道控制力的严重低估。泡泡玛特全球630家直营门店不只是销售终端，更是实时数据库：哪个IP在哪个城市动销快、哪个系列二手溢价最高，这些信号每天流入总部支撑产品决策。这是财报上看不出来的判断力来源，依赖第三方渠道的竞争者则活在滞后且失真的信息里，更别说利润还要被渠道大砍一刀。

再加上出海时机留下的数年落差。泡泡玛特从2018年开始海外布局，亏损多年建立零售网络。52TOYS直到2024年初才启动“海外百店计划”，TOP TOY同年底才入驻亚马逊，同年泡泡玛特已进驻巴黎卢浮宫和伦敦牛津街。Lisa那张照片能转化为全球销售，是因为消费者在当地就能买到。先发六年，不是一两年能追上的。

除了这些，更重要的原因在于大多数泡泡玛特的追随者模仿了外壳，没有模仿生成外壳的条件。TOP TOY 2020年至2021年间签约近200个独立设计师，最好的自有IP年收入不足2亿；泡泡玛特的星星人，2024年8月推出，到2025年底已做到20.6亿。不是签约数量的问题，是不知道该押注谁、用什么资源推、在什么时间推。

03.行业的真实分化

按2025年GMV计，中国潮玩行业前五大公司合计市场份额仅32.5%，泡泡玛特一家占21.8%，第二名TOP TOY是4.8%。剩下近七成市场，由几万家玩家瓜分。

这种“大盘散装”的结构解释了为什么入场者依然源源不断，也解释了为什么头部的日子越来越好过。消费者认知资源有限，在碎片化市场里，有品牌溢价的头部企业越来越占便宜。

“潮玩”本身就是个杂货箱。卡游做集换式卡牌，2024年以71%市场份额统治该细分，营收增长277.8%；布鲁可做拼搭角色玩具，港股上市首日暴涨82%；jELLYCAT做高端毛绒，29款爆款长期霸榜。这些公司彼此之间的竞争没有看起来那么激烈，核心消费群体重叠度并不高。真正被挤出局的，是既没有差异化定位、又没有足够资源打规模战的中间层。追风口进来的，绝大多数属于这一层。

04.泡泡玛特自己的问题

把泡泡玛特当成行业的终极形态，就会错过它自己的真实风险。

labubu所在的THE MONSTERS系列，2025年营收141.6亿，占公司总收入38.1%，高于2024年的23.3%。在公司最高速增长的一年里，IP集中度反而在加深。Molly全年营收29亿，低于市场46亿的预期；Crybaby同样低于预期。labubu的强势遮蔽了IP多元化尚未真正完成的事实。

2026年增速指引从184.7%骤降至“不低于20%”，管理层解释为主动降速、追求健康增长。王宁用了另一个比喻：2026年是进“维修站”，加加油，换换轮胎。他在访谈里说：“好消息满天飞时，我们应该关心坏消息。如果沉浸于表象的成绩，有一天一定会千里之堤溃于蚁穴。”电影和游戏“不够成功”，乐园在关闭将近一半区域的情况下运营，这些他也没有回避。

05.行业壁垒究竟在哪里

这个行业的真正壁垒，不是IP，而是生产IP的系统，以及建立这个系统所需要的、不可压缩的时间。

迪士尼靠米老鼠开启帝国，三丽鸥靠Hello Kitty定义可爱经济学，没有一个IP公司是从均匀IP矩阵起步的。高度依赖单一爆款，是这类公司的必经阶段，关键在于爆款之后能否建立持续孵化的机制和渠道。

labubu做到了让全球消费者在认识labubu的同时，也更认识了泡泡玛特这个品牌。品牌积累是labubu之外最值钱的资产，也是最难用财报数字呈现的东西。

对追随者来说，他们可以模仿产品，模仿渠道，模仿打法，但没有办法模仿已经在消费者心里占据的位置。那个位置是用时间换来的，而资本的耐心偏偏是有限的。

06.这门生意能走多远

还有一件事，王宁在最新访谈里没有正面回答，但给出了方向：从“全球化”走向“集团化”，不再只是把已验证的模式复制到更多国家，而是寻找更多品类的可能性。

这条路走不走得通，现在没人知道。潮玩行业的底层是情绪消费，情绪不讲逻辑，也不承诺忠诚。从Molly到Labubu，泡泡玛特用了七年；Labubu之后的那个IP是谁，目前的答案是不知道。

真正的考验或许不在于王宁能不能睡好觉，而在于，当下一个挂在爱马仕包上的公仔出现时，它会不会还是泡泡玛特的。