百菲乳业四战IPO，资本市场是否愿为水牛奶买单？

报送申请文件仅一周，上交所就正式受理了百菲乳业公开发行股票并上市的申请。

2025年5月12日，百菲乳业与国融证券签署了上交所主板上市辅导协议，并于5月14日将上市辅导备案板块由北交所变更为上交所主板。在2025年6月6日，百菲乳业通过了广西监管局的辅导验收，6月13日就收到了上交所出具的受理通知。

图片来源：上海证券交易所

冲刺沪市主板

公开资料显示，百菲乳业此次IPO，其保荐机构为国融证券股份有限公司，审计工作由广东司农会计师事务所（特殊普通合伙）负责，法律事务则由北京德恒律师事务所提供专业支持。

据其最新披露的招股说明书，百菲乳业本次发行股票类型为人民币普通股（A股），每股发行价格为1.00元。本次公开发行不超过5516.7467万股，不低于发行后公司股本总额的 25.00%，不涉及公司股东公开发售股份。募集资金扣除发行费用后，将用于“奶水牛智慧牧场建设项目”和“营销网络建设和品牌推广项目”。

图片来源：百菲乳业招股书

需要注意的是，发行人核心募投项目至今尚未取得环评备案，这种情形较为罕见。2023年期间，诸多企业在再融资过程中，因未在申报前完成环评备案手续而未获受理。

回顾公司发展历程，百菲乳业成立于2017年，专注于以水牛奶、荷斯坦牛奶为核心原料的“百菲酪”牌乳品生产及销售业务。2024年6月，公司成功挂牌新三板。追溯其发展脉络，百菲乳业的母公司——广西百强水牛奶业股份有限公司，早在2018年6月就已登陆新三板市场。2020年4月，该公司正式更名为广西百菲投资股份有限公司（简称“广西百菲”或“百菲投资”），同时对业务方向进行重大调整，经营范围从乳制品销售等转向实业投资与企业管理领域，并将原有的乳品主营业务逐步转移至控股子公司百菲乳业，完成了母子公司之间的业务架构重塑。

财务数据显示，公司近年来保持高速增长态势。2022年至2024年百菲乳业实现营业收入分别约为7.8亿元、10.75亿元、14.23亿元；实现归属于母公司所有者的净利润分别约为1.15亿元、2.26亿元、3.00亿元。报告期内，百菲乳业经营业绩稳定增长，营收复合增速达34.98%，净利润复合增速更是高达61.14%。

不过，百菲乳业的IPO之路，可以说是一波三折：公司最早于2018年通过母公司完成新三板挂牌，但在2021年3月选择摘牌。2023年6月重启资本市场计划，与国融证券签署辅导协议，拟登陆上交所主板。2024年6月，公司选择重返新三板市场，同年8月又宣布调整上市规划，转向北交所上市，但在12月主动撤回申请文件。直至2025年5月，公司最终确定回归上交所主板的战略方向，并于6月初正式递交申报材料，随即进入停牌阶段。

百菲乳业上市为何如此艰难

那么百菲乳业上市为何如此艰难？或许是因为在百菲乳业冲刺上交所与转战北交所的关键节点，恰逢上市监管政策持续收紧。

随着资本市场监管政策的动态调整，企业上市路径选择面临更多变数。继全面注册制落地后，2023年8月证监会重磅推出《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，业界俗称“827”新政，明确提出“阶段性收紧IPO节奏”。这一政策信号释放后，资本市场格局迅速变化，众多谋求上市的企业纷纷调整战略，不少企业为提升上市成功率，将目光转向相对门槛较低、包容性更强的北交所，试图通过“曲线上市”的方式叩响资本市场大门。百菲乳业正是在这一政策转向的关键时间节点，对外披露了转板北交所的计划，试图在新的政策环境下寻找上市突破口。

图片来源：中国证券监督管理委员会官网公告

图片来源：百菲乳业官网公告

随着北交所吸引力不断提升，越来越多企业选择在此谋求上市，这也促使北交所相应提高了上市门槛。2024年10月14日，为精准把握市场定位标准，有效引导和规范企业上市申报行为，北交所发布发行上市审核动态（创新性评价专刊），着重就拟上市企业创新特征的信息披露与论证给出指引。

图片来源：北交所《上市审核动态（创新性评价专刊）》

根据指引，申报企业在论证自身创新特质时，可结合实际情况，从技术创新、产品创新、模式创新、转型升级等一个或多个维度，深入阐述自身是否具备创新性。同时，北交所还针对创新性制定了量化指标：在研发投入方面，企业需满足最近三年研发投入占营业收入比例达3%以上，或最近三年平均研发投入金额超1000万元，或最近三年研发投入复合增长率达到10%以上且最近一年研发投入金额达1500万元以上；在知识产权方面，通常需拥有3项以上Ⅰ类知识产权或50项以上软件著作权；此外，企业通常还需具备参与制定2项以上国际标准、国家标准或行业标准的经历。

公开数据显示，在2021-2024年期间，百菲乳业的研发费用投入分别约为384.17万元、269.19万元、456.93万元、821.28万元，对应研发费用占营收比例远低于北交所要求的最近三年研发投入占营业收入比例3%以上的标准。

在重大标准制定方面，直至2024年，百菲乳业才首次参与《广西水牛乳》等系列团体标准的编制工作。无论是研发资金投入规模，还是在行业标准制定的参与度上，百菲乳业均未达到北交所对发行人创新特征的量化要求，这无疑为其冲击北交所上市增添了不小的阻碍。

图片来源：wind

小众水牛奶如何承担大任？

从行业维度深入剖析，百菲乳业IPO之路坎坷，背后折射出市场环境与上游供应链的双重在市场层面上，百菲乳业面临着严峻的外部压力。作为小众品类，水牛奶在国内市场的消费者认知基础较为薄弱，大众对其营养价值、产品特性的了解仍需进一步普及。

与此同时，国内乳品行业整体发展放缓，正处于增速低迷的调整期，水牛乳行业竞争愈发激烈，已形成皇氏集团、广西桂牛水牛乳业、广西壮牛水牛乳业、腾冲艾爱摩拉牛乳业等头部企业矩阵。随着行业发展，新品牌持续入局，2019年乐纯加码水牛奶产品线便是例证，推动行业竞争日趋激烈。

图片来源：智研咨询 《2024-2030年中国水牛奶行业市场专项调研及发展策略分析报告》

在这样的市场环境下，百菲乳业不仅需要投入大量资源进行市场培育，还要在激烈的竞争中抢占份额。未来，随着市场竞争的加剧，企业将面临更大的冲击，而水牛奶品类的市场容量有限，也可能成为其发展的天花板，这无疑给百菲乳业的上市前景蒙上了一层阴影。

招股书显示，2023年，百菲乳业自产生鲜乳占比仅为3.66%，虽然在2024年斥资收购宁夏浦丰牧业等养殖企业，但自产生鲜乳占比也仅上升至5.05%，而公司约90%的生水牛乳依靠外购，奶水牛存栏数量有限且单产较低，短期内难以大量增加奶源供应。

百菲乳业坦然承认，未来，随着行业竞争加剧、市场需求的持续增长，公司可能面临生水牛乳供应紧张、采购价格快速上涨的风险，将对公司业务发展以及经营业绩产生不利影响。供应链的不确定性，也在一定程度上影响了资本市场对企业持续盈利能力和发展潜力的评估，进而增加了其IPO的难度挑战，这些都成为企业上市进程中难以轻易跨越的障碍。

百菲乳业的上市征程，既是一家区域乳企向资本市场的突围尝试，也是小众水牛奶品类在行业竞争与监管环境中寻求突破的缩影。当主板对“优质标的”的考量从单纯业绩规模转向产业根基与创新韧性，百菲乳业的波折不仅是企业个体的资本闯关，更映照出小众行业在资本逻辑与产业规律碰撞中的集体困惑——在监管政策趋严、行业竞争加剧的双重压力下，区域中小企业能否以差异化优势突破“规模门槛”与“创新门槛”的双重考验，仍需用穿越周期的产业实力作答。（《理财周刊-财事汇》出品）