八马茶业股份有限公司（以下简称“八马茶业”）的资本化之路迎来关键节点。7月17日，中国证监会向其发放境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书，同意公司发行不超过2913.34万股境外普通股，并允许106名股东将合计4398.7万股境内股份转为境外上市股份。这意味着，这家四度冲击资本市场的茶企，距离港股主板上市仅剩“临门一脚”。

然而，备案通知书的落地并未完全消解市场的质疑。从2013年首次冲刺深交所中小板，到2025年转战港股，八马茶业的上市历程堪称“坎坷”。其背后，加盟模式的双刃剑效应、家族式治理的隐忧，以及产品质量投诉频发等问题，正成为横亘在资本道路上的三重挑战。

截至2024年9月，八马茶业在全国拥有3498家门店，其中加盟店占比高达92.1%。这一模式曾助力其快速抢占市场，但如今正成为业绩增长的掣肘。

根据招股书，加盟商需承诺“年度最低采购15万-100万元”，且与八马茶业为“买断关系”，除终止合作或首单外不得退换货。这一政策直接导致加盟商为完成业绩指标大量压货。2024年三季度末，公司存货规模达4.61亿元，较2022年初增长4.8%。大量存货不仅占用资金，更面临茶叶贬值风险，直接影响资金周转效率。

更严峻的是，部分加盟商为追求更高利润，开始在门店中推荐自有品牌产品。据媒体报道，当消费者对品牌敏感度较低时，销售人员更倾向于推销性价比更高的自有品牌，甚至宣称“与八马茶业品质相当”。这一行为直接削弱了八马自身产品的销售占比，更动摇了其“高端茶业领导者”的品牌定位。

2024年前三季度，八马茶业线上渠道收入同比增长14.49%，而向加盟商销售收入仅微增0.2%。若公司继续扩张加盟店体系，店均收入可能进一步下滑，挫伤加盟商积极性。

八马茶业的股权结构高度集中于王氏家族。创始人王文彬、王文礼、王文超三兄弟及其配偶通过一致行动协议，控制公司55.90%的投票权。六名执行董事中，除首席财务官外均为家族成员，呈现典型的家族式治理特征。

家族式治理在初期有助于高效决策，但上市后可能引发治理规范性争议。此前，证监会曾在审核中重点关注其与七匹狼、安踏体育等关联方的交易公允性。例如，2018-2020年，八马茶业向七匹狼及其关联企业销售茶叶累计14.46万元，向安踏系企业销售10.83万元，虽金额不大，但复杂的姻亲关系网（王文彬子女分别联姻七匹狼、安踏家族）仍被质疑存在利益输送可能。

八马茶业早年引入和谐成长、天图兴华等机构投资者时，曾签署包含“回购权”“经济补偿”等条款的对赌协议。尽管2025年1月通过补充协议约定在港股申报前终止，但若上市失败，相关权利将自动恢复。此外，证监会曾要求公司说明股东出资是否存在瑕疵，进一步凸显其资本运作的合规性压力。

在黑猫投诉平台上，八马茶业的产品质量问题屡被曝光。消费者投诉集中在“茶叶中喝出虫子”“熟茶含头发”“礼品盒发霉”等，甚至有消费者指出其金骏眉产品不符合执行标准——“特级应为单芽，但商品全是叶子”。

招股书显示，八马茶业超50%的产品依赖第三方OEM代工，2022-2024年前三季度，向五大供应商采购占比从18.8%升至24%。过度依赖代工导致品控难度加大。这些问题直接冲击品牌信任度。在竞争激烈的茶叶市场中，八马茶业若无法建立严格的品控体系，即便成功上市，也难以赢得资本市场的长期信心。

尽管获得港股备案通知书，八马茶业的上市征程仍需跨越三重门槛：其一，需在3个月内更新招股书，回应监管对家族治理、关联交易的质疑；其二，需证明加盟模式可持续性，化解存货积压与渠道冲突；其三，需重建消费者信任，根治产品质量顽疾。

对于投资者而言，八马茶业的故事既是传统茶企转型的缩影，也是家族企业现代化治理的试金石。在港股市场对消费品牌估值趋于理性的背景下，这家闽商茶企能否突破"第四次IPO魔咒"，或将取决于其能否在资本市场上交出一份超越"茶叶故事"的实质性答卷。