北京时间11月2日（本周四）凌晨将迎来美联储11月议息决议。此前，美联储9月议息会议纪要显示，多数与会者认为在未来会议中再加息一次可能是合适的。而近期，又有多位美联储官员持续“放鸽”，认为可以保持限制性的货币政策立场。

另一方面，上周发布的美国三季度GDP增速超出市场预期。美国经济分析局初步估算，美国2023年第三季度实际国内生产总值(GDP)经季调环比年化增长率为4.9%，前值为2.1%。

市场预期美联储大概率会在11月暂停加息，三季度GDP超预期是否会改变这一预期？美联储9月公布的点阵图所暗示的年内再加息一次会兑现吗？

“虽然三季度GDP数据耀眼，但现在市场的共识仍是11月不会加息。上一轮FOMC会议之前，我即认为此轮加息已经结束。尽管未来经济数据还有不确定性，点阵图显示的意见也比较分歧，但我认为降息之前大概率不会再有加息。”上海交通大学上海高级金融学院教授、美联储前高级经济学家胡捷向澎湃新闻分析道。

个人消费支出和私人投资拉动三季度GDP超预期增长

中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长、教授王晋斌向澎湃新闻分析称，“主要是个人消费和住房投资，拉动了美国GDP在三季度出现超预期增长。个人消费支出在三季度非常强劲，贡献了2.69个百分点；另一方面，私人投资贡献了1.47个百分点。这两项加起来实际上就超过了4%。”他还指出，在个人消费支出中，服务业支出表现较为强劲。

东方金诚研究发展部分析师白雪向澎湃新闻表示，在美联储持续加息、利率进入限制性区间的背景下，支撑美国消费维持强劲增长的主要原因有两点：一是三季度劳动力市场韧性较强，工资增长依然稳健，从而支撑了居民的收入增长，有利于消费扩张；二是财富效应、居民消耗部分储蓄，以及暑期出行季节性因素，也对消费起到一定支撑作用。三季度私人投资对GDP增长的贡献将近1.5个百分点，但其中有1.3个百分点是高波动的库存变化，主因私营部门在较强的终端需求下补库存，而固定资产投资对GDP增长的拉动仅不到0.2个百分点。

胡捷认为，美国第三季度环比年化增长4.9%，直接驱动因素是消费强劲。这主要是前两年大幅财政补贴的余威所致。但这个效应应该接近尾声，接下来消费动力变弱是大概率事件。

美国经济是否可能实现“软着陆”？

“美国经济实现软着陆应该没有悬念，今年GDP同比增长应在2%附近，明年会放缓，但出现负增长的可能性很小。”胡捷说道。

白雪同样表示，美国延续三季度GDP的强劲增长趋势的可能性不大，2024年美国经济下行压力将显著增大，依然可能陷入温和衰退，主要由于以下两方面原因。

一方面，财政补贴退坡、就业降温将弱化消费动能。三季度消费支出高增的核心推动因素主要来自宽松的财政政策对私人部门的大规模补贴，使居民积累的超额储蓄仍可用来消费，从而对冲了高利率环境下私人信用的收缩。但伴随超额储蓄的加速消耗、财政再度大幅扩张的可能性较低，加上劳动力市场还将进一步走弱，美国私人消费增长动能将受到拖累。

另一方面，持续高利率引发的信贷收缩已对实体部门投资造成明显抑制，今年以来工商业贷款、房地产贷款、消费贷款余额同比增速均呈现明显下行趋势，加之政策紧缩的滞后效应将进一步释放，将在后期拖累美国经济增长。

王晋斌认为，按照现在的预测，美国今年GDP增长会超过2%，主要看通胀变化以及美联储对通胀的容忍度。“软着陆实际上是美联储自己的一个期望，但是我们认为软着陆仍然存在一定风险性。”

三季度GDP超预期是否会改变市场预期？

“由于三季度GDP数据反映的是过去截至9月末的经济状况，前瞻意义有限，美联储不大可能以此作为11月利率决策的主要参考，因此，这一数据对11月会议的决策扰动相对有限。”白雪表示，考虑到与三季度GDP同步发布的三季度核心PCE价格指数环比增长2.4%，低于预期值的2.5%和前值的3.7%，通胀仍在缓步下行。并且，从近期美联储官员的表态来看，普遍认为近期美债收益率的大幅上升导致金融条件进一步收紧，对11月加息持谨慎态度。“我们预计，美联储在11月会议上依然会维持暂停加息，以观测四季度更多的数据。”

不过，白雪指出，9月点阵图显示的加息预期依然有可能兑现。鲍威尔10月19日在纽约经济俱乐部发表讲话称，当前美国经济过于强劲，或许是由于利率还不够高并且维持高位的时间还不够长，若看到更多经济强劲的证据可能需要进一步加息，而近期发布的9月零售销售、耐用品订单，以及制造业PMI等数据无疑就属于“更多经济强劲的证据”，若后续经济韧性持续时间较长，通胀与就业的降温幅度不及预期，不排除美联储还会再加息一次的可能，时间可能在12月或2024年年初。

王晋斌表示，美联储在11月份加息的概率不高，主要原因是现在美国通胀下行趋势比较明确，通胀率相对最高点下降了50%以上，核心通胀率下降速度稍慢一些，下降了1/3左右的水平，但下行趋势是比较明确的。“从这个角度来讲，货币政策有一定的滞后性，对市场起作用也需要一段时间观察，我个人更偏向美联储不会因为三季度GDP超预期而决定再次加息，美联储可能还是要观察。”

王晋斌认为，美联储可能倾向于把控通胀的周期拉长一些，并不想在边际上再次加息，使整个形势发生更大或不可控的变化。“现在可以看到，美联储没有加息，但整个市场在替美联储形成加息，10年期美债收益率已经突破5%，这种情况下美联储主动加息的必要性大幅下降。今年我的判断是美联储加息会暂缓，因为考虑到现在市场收益率上升太快。”

截至10月29日晚间，芝商所CME Group的数据显示，市场预期美联储11月维持利率5.25%-5.5%不变的可能性为99.9%，下调25个基点的可能性为0.1%；12月维持利率5.25%-5.5%不变的可能性为80.1%，下调25个基点的可能性为0.1%，上调25个基点的可能性为19.8%。

美联储的降息步伐或从何时开始？

与美联储9月议息决议同期公布的点阵图暗示，明年可能降息两次。

胡捷认为，只有在CPI和核心CPI都接近2%的理想目标时才会降息。乐观地看，这种情况最早会出现在明年年中。当然，如果明年一季度核心CPI降速明显增大，经济增长速度急剧下降，不排除更早降息的可能，但这种情况出现的几率较小。

白雪认为，考虑到美国经济表现出较强韧性，而通胀虽处于下行通道，但距离美联储目标仍有较大距离，因此判断，美联储维持高利率的时长可能将长于预期，降息时间点或也将相应推迟，触发降息的门槛可能包括出现系统性金融风险，如银行倒闭、商业地产暴雷、非银机构破产、证券抵押市场发生流动性危机等，以及经济衰退、失业率大幅上行等。考虑到明年年中左右经济可能出现显著放缓，若明年上半年核心通胀能降到3%左右，美联储的主要目标可能会从抗通胀转向稳就业，从而打开降息空间。“我们判断，在不出现系统性风险的情况下，美联储降息时间大概率仍要至少等到明年年中之后。”

10年期美债收益率升破5%，创16年来新高

10月下旬，美国10年期国债收益率一度涨破5%，达到2007年以来最高水平。

胡捷表示，美联储加息周期已经结束，基准利率驱动美债收益率的因素可以忽略。直接驱动美债收益率升高的原因在于美联储缩表导致美债供需波动。自2022年中以来，美联储抛售了将近1万亿美元的美债，而财政部举债的幅度仍然较大，国债余额增幅明显，这导致了供需不平衡。随着加息停止、降息预期上升，美债收益率持续上升的可能性不大。

白雪表示，近期美债收益率创新高主要体现在以10年期为代表的长端利率上行幅度较大，背后原因包括：市场对美国经济基本面的预期受近期通胀、就业等几项关键数据超预期的推动，向乐观方向修正，推动实际利率上行；财政部大量发债导致美债供给过剩，对美债期限溢价起到推升作用；近期中东地缘政治风险持续升级并未显著增加避险资金对美债的配置，反而抬升了对油价和通胀的预期，这也助推了近期美债收益率的上行。

王晋斌表示，市场预期美国未来的经济随着加息通胀的持久性，整体风险性会加大，风险的提高使得市场也要求对期限溢价的提高，因此期限溢价近期上升比较快，与实际利率、通胀率共同导致了美国债券收益率出现了短期的较快上升。

白雪预计，美国经济就业数据韧性仍能保持一段时间，这将进一步强化市场对于美国经济“软着陆”的乐观预期，从而从实际利率方面支撑10年期美债收益率上行，再考虑到美债供需失衡状况难以扭转，以及市场交易惯性，不排除10年期美债收益率中枢还有上冲5%以上的可能性。从影响方面看，美债收益率的大幅上行，不仅对美国经济软着陆带来更大威胁，也将冲击美国金融市场和金融体系，加剧金融体系薄弱环节的动荡风险，区域中小银行“爆雷”现象可能还将重现。