2025年6月5日上市的中策橡胶，IPO募集资金总额达40.66亿元，在上半年上市的A股公司中排名第一，是轮胎行业内的“巨无霸”，无疑是明星股，也是市场关注的焦点。但是，中策橡胶上市后的首份半年报却有些令人失望，除了营收质量下滑，经营活动产生的现金流量净额大跌之外，公司与关联方披露的多项关联交易存在明显差异。

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收入增加了，经营性净现金流暴跌99%

2025年8月20日，中策橡胶（603049.SH）披露了2025年半年报，也是公司上市后的首份定期报告。

半年报显示，2025年上半年，中策橡胶营业收入为218.55亿元，同比上涨18.02%；归属净利润为23.22亿元，同比下滑8.56%，表现为增收不增利。

对于营收明显上涨，半年报给出了“公司订单情况良好，产销规模进一步扩大”的解释。

但从经营活动现金流来看，2025年1月至6月，中策橡胶经营活动产生的现金流量净额为1239.15万元，同比大跌99.13%！

根据Choice金融终端数据，在A股轮胎行业11家上市公司中，中策橡胶上半年收入增速排名第二，经营性净现金流增速却排在倒数第三。落后于中策橡胶的两家公司，其中报收入规模为22亿元、35亿元。

我们曾在《中策橡胶IPO豪募超40亿，但股价破发仅用了7个交易日》一文中提到，中策橡胶招股书称，轮胎行业存在固有的规模经济效应。一般情况下，体量大的轮胎生产商更有竞争优势。

从市值体量来看，目前中策橡胶的总市值在400亿元上下，同行中只有赛轮轮胎（601058.SH）的市值在300亿-500亿元区间。从营收体量来看，中策橡胶中报营收领先于同行，赛轮轮胎排在第二位，营收约为176亿元，同比增速为16.05%。不过，赛轮轮胎本期经营活动现金流量净额为8.84亿元，同比上涨179.1%。

是什么原因导致中策橡胶经营活动产生的现金流量净额同比大跌呢？

上半年，中策橡胶销售商品、提供劳务收到的现金为158.3亿元，占本期营业收入的72.43%。这一占比在11家轮胎公司中排名倒数第一，而赛轮轮胎的这一指标为87.83%。

若与中策橡胶自身的历史数据相比，在招股书三年报告期（2022年至2024年）内，这一占比分别为80.20%、81.95%、77.54%。

据中策橡胶半年报的“将净利润调节为经营活动现金流量”，当期公司经营性应收项目的增加额为31.12亿元，相比上年同期增加额14.54亿元，同比大涨约114%，是影响公司上半年经营活动现金流净额的第一大因素。

进一步看中策橡胶三大主要经营性应收项目（应收账款、应收票据、应收款项融资）的变动情况。

截至2025年6月末，中策橡胶应收账款账面价值为75.12亿元，相比2024年末上涨约24.47%；应收票据账面价值为19.55亿元，相比上一年度末上涨约32.54%；应收款项融资账面价值为1.22亿元，相比2024年末上涨约226.82%！

可以进一步算出，截至6月30日，中策橡胶应收账款、应收票据和应收款项融资合计账面价值占上半年营收之比约为43.88%。

另据招股书上会稿，截至2024年6月末，中策橡胶应收账款、应收票据和应收款项融资账面价值分别为59.02亿元、14.31亿元和0.79亿元，合计74.12亿元，占2024年上半年营收之比约为40%。

归属净利润、毛利率也都下滑，招股书里却全线上涨

中策橡胶2025年上半年的归属净利润、综合毛利率、经营活动产生的现金流量净额的变动情况，与申报IPO三年报告期内存在明显差异。

如上所述，2025年上半年，中策橡胶归属净利润为23.22亿元，同比下滑8.56%。

但招股书显示，申报IPO的三年报告期（2022年至2024年）内，中策橡胶的归母净利润分别为12.25亿元、26.38亿元和37.87亿元，2023年和2024年分别同比上涨约115.35%和43.56%，保持上涨趋势。

另据半年报合并利润表营收、成本数据，可以算出，2025年上半年，中策橡胶综合毛利率约为20.54%，同比下跌约1.78个百分点。

但招股书显示，2022年至2024年，中策橡胶综合毛利率分别为15.2%、19.35%和19.48%，2023年和2024年分别同比上涨4.15个和0.13个百分点，也呈持续上涨趋势。

此外，与半年报披露公司经营活动产生的现金流量净额同比大跌99.13%不同，2022年至2024年，中策橡胶经营活动产生的现金流量净额分别为8.38亿元、26.06亿元和30.41亿元，2023年和2024年分别同比增长约211%和16.7%，同样保持了上涨趋势。

与杭叉集团披露的关联交易差异明显

杭叉集团（603298.SH）2025年半年报显示，中策橡胶与其互为同一实控下关联方，两家上市公司实控人都为仇建平。

中策橡胶半年报显示，2025年上半年，公司对杭叉集团的关联采购金额为84.8万元，采购内容为配件、材料等。

但据杭叉集团半年报，2025年上半年，该关联方对中策橡胶的关联销售额533.15万元，销售内容为叉车、配件及材料等。

两相比较，杭叉集团披露的关联销售额（533.15万元）比中策橡胶披露的关联采购额（84.8万元），高了约528.7%！

除了关联采购、销售有冲突之外，双方披露的关联资产转让也不一致。

中策橡胶半年报披露，当期公司受让杭叉集团设备金额为482.24万元，上年同期受让设备关联交易额为3576.99万元。但据杭叉集团半年报，当期该关联方的资产转让、债务重组情况为“不适用”。

那么2025年上半年，杭叉集团对中策橡胶关联销售的叉车，是否可能是中策橡胶披露的关联资产转让呢？

从关联交易发生额上看，如果杭叉集团销售的叉车就是中策橡胶受让的设备，那么当期中策橡胶披露的关联采购额（84.8万元）与受让设备的资产转让发生额（482.24万元），合计金额为567.04万元，比杭叉集团披露的关联销售额（533.15万元），高了33.89万元，仍然存在差异。

从交易内容来看，杭叉集团披露的关联销售内容包括叉车。中策橡胶半年报仅披露资产转让内容为设备，这“设备”是否恰好是“叉车”，还要结合招股书进一步分析。

据招股书上会稿，2024年上半年，中策橡胶也曾受让杭叉集团设备资产，关联交易金额为3576.99万元，与半年报披露的上期关联资产转让金额一致。申报IPO报告期内（2021年至2024年上半年），公司向两家关联方杭叉集团和浙江国自机器人技术股份有限公司采购设备，主要为智能物流立体仓库，并且主要为定制化产品，似乎与一般非智能化的叉车有明显差异。

此外，杭叉集团半年报显示，2025年上半年，杭叉集团向公司出租运输工具，确认租赁收入为33.89万元。但据中策橡胶半年报，当期公司作为承租方，这类关联租赁情况为“不适用”。