火锅赛道再起波澜，巴奴国际冲刺港股上市的进程引发市场关注。这家以“产品主义”为核心、主打高端品质火锅的企业，在向港交所递交招股书两个月后，遭遇证监会境外发行上市备案补充材料要求的“灵魂拷问”，涉及股权架构、数据安全、分红合理性及社保缴纳等四大方面共九个问题，为其IPO之路增添变数。

巴奴的差异化定位在行业内独树一帜。自2004年首店落地河南后，企业通过“毛肚+菌汤”的招牌组合与“服务不是特色，产品才是”的口号，成功塑造高端形象。招股书显示，2025年一季度其客单价达138元，远超同期海底捞的97.5元与呷哺呷哺的54.8元。招牌毛肚“新西兰冰鲜毛肚”与“经典毛肚”售价分别为89元/份和78元/份，肉类价格区间39元-129元，素菜16元-48元，定价策略直指中高端消费群体。

高端定位虽带来业绩增长，却也引发市场争议。从“18元5片土豆”到“78元7片毛肚”，价格争议持续发酵。创始人杜中兵“月薪5000别吃火锅”的言论更将品牌推上风口浪尖。尽管企业通过动态调整客单价（如新乡“9.9元蔬菜”、洛阳“98元午市套餐”）应对消费分级趋势，但长期能否维持高端认知仍存疑。香颂资本董事沈萌指出，餐饮企业成长潜力有限，港股市场对火锅概念的估值普遍不高，海底捞市值四年蒸发超80%，呷哺呷哺沦为“仙股”，巴奴融资规模或难达预期。

财务数据显示，巴奴盈利能力不俗但成本压力显著。2022-2025年一季度，毛利率稳定在66%左右，高于同期海底捞的62%，但期间费用率中位数达60%，其中员工薪酬占比超60%。2025年一季度净利润率7.8%，仍低于海底捞同期水平。杜中兵曾坦言：“净利润率不到10%，大家骂我们贵，但成本真的很高。”

扩张战略成为业绩增长的核心驱动力。2022-2024年，巴奴新增门店数从11家增至35家，截至目前全国门店达148家，覆盖40个城市，配套5个中央厨房与1个底料工厂。招股书披露，2025-2027年计划每年新增40家、50家及60家直营店，单店投资不超过500万元。然而，下沉市场消费能力与高端定位的矛盾成为潜在风险。招股书提示，新开门店可能面临盈利周期延长或业绩不达预期的情况。

证监会问询直指运营核心。股权架构方面，复杂重组导致的控制权集中问题被重点关注。2025年初，企业在资金紧张情况下仍坚持7000万元分红，引发治理透明度质疑。上海正策律师事务所董毅智认为，大额分红虽不违法，但折射出决策偏向大股东利益的问题，合理解释直接影响IPO成败。非全职人员社保缴纳与信息安全问题也被列为关键核查点，沈萌指出，这些基础性问题若未清晰回应，将延缓过会进程。

资金缺口成为扩张掣肘。按计划，150家新店需投资7.5亿元，而截至2025年一季度，企业货币资金仅2.73亿元，金融资产约3.67亿元。和弘咨询总经理文志宏建议，优化门店模型、提升人效与坪效是关键，尤其在一线城市高成本环境下，需平衡投资与收益。他同时指出，巴奴在河南市场具备品牌优势，但外地知名度不足，扩张需兼顾本地加密与全国布局。

市场观察人士认为，巴奴的挑战在于证明高端故事与消费趋势的兼容性。抖音生活服务报告显示，2024年品质火锅占比小幅提升，消费者愿为食材与场景升级买单，但性价比仍是主流诉求。巴奴需在维持品牌调性的同时，通过供应链优化与运营效率提升，构建可持续的盈利模式。此次IPO的成败，或将决定其能否在竞争白热化的火锅赛道中突围。