查漏补缺路漫漫

作者：李莉

编辑：乔治

风品：大鹏

来源：首财——首条财经研究院

没有最高只有更高，资金正快速流入港股。

同花顺数据显示，截至9月2日收盘，当日南向资金净流入92.81亿港元。至此，年内南向资金净流入超万亿，达到10002.21亿港元，创2014年港股通开通以来的新高。9月1日至9月5日，南向资金合计成交净流入330.6亿港元，环比上周增长49.11%，已连续16周净流入，年内累计净流入金额10120.58亿港元。

水大鱼大中，上市热潮同频升温。7月末，正品控股有限公司（以下简称“正品控股”）正式向港交所主板提交上市申请，博资本有限公司担任独家保荐人。

抓住宝贵窗口期振奋人心。只是大市场更强竞争，投资者能否买单，一切还需实力底色说话。以2024年末上市的草姬集团为例，跻身当年“超购王”，上市首日大涨10.4%，次日却大跌逾17%。截止2025年9月8日收盘价1.32港元，较3.75港元发行价缩水超六成。

那么，正品控股成色如何呢？

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抓住银发经济 毛利率连降

招股书资料显示，正品控股主要在中国香港从事保健及美容补充品与产品的开发、销售、营销及分销。主要分为保健补充品及产品、美容补充品及产品。前者涵盖用于补充营养、提升免疫力、改善睡眠质量的营养及草药补充品，以及用于缓解肌肉或关节疼痛的外用止痛产品。后者用于改善体型与外观的制剂，以及胶原蛋白、抗氧化剂、辅酶等美白、抗氧化、抗衰老及抗皱的产品。

品牌来看，公司拥有六个自有品牌，包括“正品”“炎痛消”“Organicpharm”“日药堂”“维再生”“Profix”。其中，“正品”旗下的鹿相关保健补充品知名度很高，是公司最畅销产品之一。

2023财年至2025财年，公司营收0.43亿港元、1.1亿港元和1.3亿港元。净利分别为1131.3万港元、3548.3万港元和3625.7万港元，均呈双增态势。其中，保健补充品及产品是支柱收入。以2025财年为例，占比高达71.6%。“炎痛消”在万宁零售网络的关节止痛品类中脱颖而出，跻身畅销榜单前五，成为“现象级单品”。

整体来看，正品控股业绩稳增得益于“银发经济”崛起。据招股书披露，中国香港65岁或以上人口从2018年的约130万人持续攀至2024年的约160万人，该年龄组别的人口占比从2018年的17.0%激增至2024年的约21.8%。极大推动了相关保健补充品及产品的需求，尤其是骨骼健康、关节及痛症以及认知功能方面产品。预计行业收益将在2029年或之前达到97亿港元，2025年至2029年复合年增长率将达4.6%，为公司发展提供广阔机遇。

不过，积极拓展市场份额、销量的过程中，正品控股也面临一些挑战。如2023财年至2025财年，公司毛利率为81.6%、78.6%、75%，呈逐年下降趋势。

据公司申请文件所述，主因报告期内为争取更多市场份额及提升销量，对自有品牌产品（尤其是“生长钙”及“维再生NMN”）提高了向客户提供的促销折扣力度。虽第三方品牌旗下产品营收增长，但公司对这些产品的毛利率相对自有品牌产品较低，一定程度上影响了整体毛利率。

2

模式双刃剑

供应商、大客户“依赖症”

聚焦生产模式，正品控股采取独特的外包策略，不直接参与生产环节，而是通过与中国香港本地以及海外（日本、台湾、澳洲）的优质制造商合作来确保产品的稳定供应。公司通过自建完善的仓储和分销体系，将产品高效触达消费者，主要通过万宁等知名药妆渠道以及自营电商平台销售。即大致可概括为：生产环节外包，销售依赖万宁等渠道。

据招股书，保健及美容补充类产品业的价值链上游主要包括原材料采购和基础研发。农业及海洋生产商负责栽种、收割植物、动物和藻类原料，并将其与矿物质合成药妆品的前体。随后，初级产业加工商和萃取商将这些原料浓缩成标准化的活性成分。在此基础上，通过添加胶囊、甜味剂、稳定剂等功能性赋形剂，并结合专业化工及包装公司提供的包装，最终形成完整产品。

在价值链中游，主要参与者是制造与品牌商。其中包括OEM模式（品牌方提供产品设计，代工厂负责生产）、ODM模式（代工厂完成产品设计与生产，品牌方贴牌销售），以及独立的质量控制实验室，后者负责验证产品是否符合生产规范、微生物及重金属标准。品牌商则专注配方策略、市场推广及知识产权管理等关键环节。

制成品出厂后，通过分销商或线上线下渠道转售。线下主要包括保健及美容产品连锁店、百货公司、药店、品牌商自营店等；线上则涵盖天猫国际、小红书等第三方电商平台。部分品牌商还会直接与主要零售商洽谈合作，同时开设自己网店。

轻资产运营有利企业早期发展、迅速扩张，却也非无懈可击。比如报告期内，公司向五大供应商采购的金额分别占采购总额86.3%、77.3%及80.3%。较高占比需警惕衍生风险，比如若产品供应中断，或包装物料成本上涨，都可能对公司生产及盈利能力产生重大影响。

销售渠道方面，报告期内，正品控股在香港并没有自营门店，而是依赖大客户牛奶公司向最终客户转售产品，主要通过万宁在香港的零售门市分销。报告期内，公司对前五大客户的营收分别为3910万港元、9800万港元及1.08亿港元，占总营收比达90.6%、89.4%及83.4%。其中，对最大单一客户“牛奶公司”销售额为3850万港元、8400万港元及9710万港元，占总营收比89.1%、76.7%及74.5%。这种高度集中依赖，一定程度上保证了稳定销售额、降低了相应成本，但也带来了潜在风险。

如招股书“风险因素”章节提到，公司面临依赖“牛奶公司”向最终客户转售产品的风险，而未能维持与“牛奶公司”的关系或以其他方式扩大集团的批发网络，可能会对其业务造成重大不利影响。此外，“牛奶公司”及其他批发客户未能向公司付款或就付款问题出现纠纷，或在收取款项上出现严重拖延，可能对公司的现金流量及盈利造成重大不利影响。

招股书还显示，报告期内，正品控股的贸易应收款项分别约为1440万港元、3160万港元及4250万港元，其中约10万港元、30万港元及40万港元逾期。

此外，报告期内，正品控股的应收“牛奶公司”及其他批发客户贸易应收款项总额中分别约98.9%、99.4%及95.5%，具有信贷较集中风险。

3

资产负债率超72%

大手笔分红追问

好在，正品控股也有居安思危，为降低依赖，拓展自身销售渠道，公司计划在中国香港粉岭开设首家自营门店，预计2025年9月正式开业。此外，还计划在香港开设更多门店，长期目标是建立一个拥有40家至50家自营门店的销售网络。

不过，这也意味着相应成本增加，还要直面市场竞争的运营风险，自营门店能否按计划开设，持续运营并稳定盈利，仍需时间市场来检验。

截至2025年6月底，万宁在中国香港及澳门的346家门店为正品控股提供了现成的销售网络，显著降低了自建渠道成本。但即便如此，公司仍需增加广告及促销开支，以提升和维持品牌知名度和业绩增量。报告期内，销售及分销开支分别为1491.2万港元、3063万港元和3643.5万港元，占各期营收的34.52%、27.94%和27.98%；其中广告及促销开支分别为676万港元、1120.9万港元和1348.1万港元，呈逐年增长趋势。

营销能快拉业绩，还能展示企业发展活力、品牌张性，但也需扎牢品控风控篱笆、警惕反噬效应。往期看，营销活动中正品控股曾存违反不良广告（医药）条例的争议。据招股书披露，报告期内公司已收到4封中国香港卫生署发出的警告函，涉及产品广告可能因使用受限制用词而违反相关条例。根据不良广告（医药）条例，违反者首次定罪可被处以5万港元罚款及监禁六个月，再次定罪则可处以10万港元罚款及监禁一年。

公司表示，若相关机构采取执法行动，公司或董事可能需支付罚款并承担责任，且无法保证公司的业务、财务状况及前景不会因过往不合规事件而受到不利影响。

流动性压力也不能忽视。截至2025年3月底，公司负债总额6.13亿港元，资产总额8.42亿港元，资产负债率72.81%；流动比率及速动比率为0.92和0.86，均低于理论安全值。同时，公司银行结余及现金仅剩81万港元，计息借款则达3148.9万港元。截至2025年5月底，银行结余及现金进一步降至12.1万港元，计息借款增至3164.4万港元，约为现金储备的261.52倍，短期偿债压力肉眼可见。

扎眼的是，面对如此资金状况，报告期内正品控股还持续分红。公司董事会仅有2名执行董事，张运裕及宋婷儿。前者担任执行董事、董事会主席兼行政总裁，负责集团整体战略规划、业务发展及营销；后者担任执行董事、财务总监，负责监督集团的财务职能。张运裕通过全资持有的Alway Success控制78.91%的股份，是正品控股股东及实控人。

报告期内，公司向张运裕宣派股息约1440万港元、1020万港元和3710万港元，分别占各期净利润的127.29%、28.75%和102.33%。一边大手笔分红一边IPO募资，到底缺不缺钱呢？

回顾融资历程，公司最近一轮融资发生在2025年5月，交银国际资产管理有限公司同意认购公司345万股股份，代价2540万港元，对应估值18.68亿港元；每股成本7.36港元，较2个月前的股份转让增值达370.59%。

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科研合作+专业背书 做大做强野望

当然，作为一家知名品牌公司，槽点痛点之外，正品控股也有价值看点的一面。

比如，针对不同功能的多品牌产品组合，赢得了不错的市场认可。多年来，公司较重视研发创新来提升产品体验。如2022年及2023年，与香港某大学的高锦明教授展开科研合作，研究证实公司自有品牌“正品”旗下的“鹿筋骨痛丸”“鳄肺补”及“生长钙”分别对（i）慢性炎症引起的肌肉或关节劳损有益；（ii）有效抑制人体气道的过敏反应；及（iii）有效促进人体生长期的骨骼生长，为产品科学性提供了支撑。

再如与中国台湾的皮肤科医生及物理治疗师展开合作认证。例如自有品牌“正品”旗下的“鳄肤油”及“鳄敏治”均获皮肤科医生推荐，具有抗湿疹及抗敏功效；自有品牌“炎痛消”旗下的关节及痛症产品以及消炎止痛带亦获物理治疗师推荐，具有抗炎及止痛功效。

这种专业背书效果，在市场数据中得到体现。弗若斯特沙利文资料显示，按2024年保健及美容补充品与产品的零售值计算，公司在香港所有本地保健及美容补充品与产品供应商中排名第七，市占率约1.6%。

展望未来，招股书显示，正品控股拟将募资用于在中国台湾市场拓展业务、在中国香港进行策略性市场推广及促销活动、分阶段在中国香港开设自营门店以及拓展销售网络、引进及开发现有及新产品线下的新保健及美容补充品与产品，以及用作一般营运资金。这些计划不仅将帮助正品进一步巩固香港市场地位，还助其在更广阔区域业务增长，为股东创造更大价值。

做大做强之心溢于言表，也难能可贵，毕竟上市都是有窗口期的。可还是那句话，一切实力底气说话：无论短期的IPO成败，还是长远的广阔发展，练好产品、渠道、生产等基本功、建立透明完善的公司治理架构、扎实的品控风控体系是重中之重。

正品控股，还有多少“功课”要补呢？

本文为首财原创