赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

赵建博士将根据最近一段时间对宏观形势和市场走势的思考，推出《现实十问》系列，回答投资者比较关心的问题。

一、经济到底什么形势？一句话：加速探底，形势紧迫。

二、政策到底什么思路？一句话：上半年用力过度，下半年不见兔子不撒鹰。

三、牛市还能持续多久？一句话：消化分歧，震荡蓄力，强者恒强。

四、房地产何时能见底？一句话：漫长的告别，僵而不死，向死而生。

五、物价何时才能回升？一句话：等待地产触底，或牛市持续慢牛。

六、储蓄新高，钱会去哪儿？一句话：结构分化，挤入强势资产。

七、人民币汇率是贬是升？一句话：升值告一段落，未来取决于中美央行。

八、债券行情终结了吗？一句话：弱势资产的弱势行情，形同鸡肋。

九、黄金还会继续大涨吗？一句话：趋势未改，定价“中国式布雷顿森林体系”。

十、“十五五”行情期待什么？一句话：十三五“互联网+”，十四五“大数据+”，十五五“人工智能+”。

问题一、经济到底什么形势？

一句话回答：加速探底，形势紧迫。

进入第三季度，也就是7、8月以来，虽然股市火热，但是经济骤冷。特别是最新公布的8月数据，基本上是没法看。从投资到消费，从房地产到基建，从企业营收到人员就业，几乎都出现了大幅下探。我在8月初写的《》一文，已经对此做出了预判并进行了分析。

特别是房地产，几乎是无征兆的突然掉头向下。要知道，自去年9月各项托底政策密集推出以来，房地产已经出现了罕见的回暖。这在今年第一季度表现的尤为明显，第二季度特朗普关税战宣战，预期受到影响，但勉强维系。但到了第三季度，形势却陡然直下，从拿地到投资，再到完工和销售，从量到价，几乎都突然大幅跳水。

8月份各项数据骤然变冷

不禁要问，到底发生了什么，让房地产以及各项实体经济指标突然掉头向下？接下来经济还会继续下行吗，今年5%的GDP增长率目标能否完成？

首先，要清楚一点，由于中国经济的周期性特征，每年的第三季度都是稳增长的压力期。从政策出台的节奏看，每年也基本上都是先快后慢，一季度开门红，二季度集中开工，三季度逐步放缓，最后四季度“尾盘”阶段如果完不成全年任务，各项政策提前出台再集中拉一下。

今年政策出台的节奏也差不多，不同的是4月发生了特朗普发动的“关税闪电战”。作为一种外部冲击，迫使中国政策层全面发力，全民皆兵、厉兵秣马、枕戈待旦，甚至是有些用力过度。无论是地方债、专项债还是超长期国债，无论是“两重两新”还是降准降息，能用的政策都用上了。

于是百感交集的一幕发生了：被诟病了多年的温和反通缩政策，竟然在特朗普的倒逼下实现了市场期待已久的“饱和发力”——实际上就是一次巨大的政策脉冲。以刺激内需的政策脉冲，对冲特朗普发动的压制外需的关税脉冲，可以说是起到了比较理想的效果，顺利而且超额的完成了今年上半年的经济目标，甚至是超过了序时进度0.3个百分点！

然而脉冲之后就是消退，药不能停，但是也不得不停。上半年为了对付特朗普关税战，半年耗尽了6-7成的财政子弹。无论是设备“折旧更新”，还是消费“以旧换新”，其实都是透支未来的投资和消费需求。企业和消费者吃了政策补贴的药，就会还想着赚政策的便宜，等待下一个窗口期。在以旧换新的政策窗口期内，需求被集中释放了，然后到了7、8月份政策一退坡，各项指标一下子就弱下来了。

原来作为“压舱石”的消费，竟然也大幅向下。数据显示，7月社零增速下行至3.4%，8月这一趋势延续，主要原因是“国补”资金的消耗以及近期部分地区补贴的暂停使得“以旧换新”政策效应的拉动减弱，而前期补贴也使得需求部分前置，对后续增长形成透支，导致家电、家具、通讯器材等“加力扩围”产品增速均有所回落，进而影响消费整体增长，消费端的疲软也对投资产生了负面的间接影响。

可以说7、8月份经济大幅掉头向下，是政策脉冲冲上去之后回落的结果。政策脉冲因素能解释一半以上，另一半可以由周期性因素解释。当然还有一个不可抗拒的因素，就是今年夏天的极端高温（平均温度比往年高0.7度）、雨水偏多（平均降水比往年多10%），导致很多项目不得不停工，人们也不愿意外出消费。

其次，房地产投资和销售继续拖累总需求。我们要清楚一点，房地产周期是周期之母，房地产稳不住，经济就很难稳住；房地产不见底，经济就很难见底。这是决定中国经济运行的主逻辑。很显然，三条红线作为一次去泡沫或去风险的政策冲击，推翻的不止是地产链的多米诺骨牌，还有财政、信用、金融的系统性联盟。

当房地产商的“三高模式”终结，最难的恐怕不是设计、建筑、建材、装饰、家电等产业，而是以土地转让金为主要收入来源的地方政府。当地方政府的资产负债表和现金流量表遭到双击，基建投资也随之熄火，围绕着基建链生存的民企也受到巨大影响，至今还被拖欠几万亿的应收款。民企要不来账，大面积的破产倒闭裁员，加重了经济的恶化。这种形势在第三季度，并没有大幅改善，反而在加重。

有一个数据说明问题的严重性：基建投资连续两个月负增长，跌幅创造多年以来的记录。7月基建（全口径）投资当月同比回落7.3个百分点至-1.9%。8月广义基建投资当月同比录得-6.4%，较上月下降4.5个百分点。这样的降幅解释了经济“加速下滑”的大部分原因——要知道，在房地产投资熄火的情况下，基建投资过去几年一直承担着弥补固定资产投资缺口的重任。可是今天，基建投资也熄火了。

7、8月份基建投资的熄火，主要也是因为政策脉冲，即上半年为了对冲特朗普关税战，将各种财政政策前置。当上半年看到5.3%的GDP增长率后，决策层对形势研判也就从悲观转向乐观，政策端就放慢了节奏。地方财政一旦放慢节奏，基建也就掉头向下了。当然还有一个因素在制约着地方投资，就是基层领导干事创业的氛围。

第三，火热的股市对房地产和其它投资也产生了不同程度的跷跷板效应。有人问，为什么房地产7、8月份房地产投资和销售跌的这么多，7、8月份到底发生什么？应该有两件事对房地产产生了较大的影响，一个是中美关税战持续发酵，影响了购房者的预期。房地产作为一个长久期的不动产，未来预期至关重要——因为20-30年的按揭贷款，对赌的就是未来20-30年中国的“国运”。中美关税战在很多人看来影响的是国运。

另一个非常重要，就是股市变得非常火热，挤占了一些原本购买房子的资金。

有人会产生疑问：股市对楼市的跷跷板效应真的这么严重吗？股市和楼市之间到底是什么关系？这个是学术界和业界都关心的问题。我之前也做了一些计量研究，得出的一个初步结论是，股市和楼市之间并不是简单的线性关系，而是在不同的状态下有不同的相关性。一方面，的确存在一定的替代效应，即卖房炒股或卖股炒房。另一方面，在某个阶段也存在收入效应或财富效应，即股市赚的钱提高了住房购买力。到底哪个效应占主导，我认为要看资产的强势程度。如果在某段时间某个资产过于强势，那么对其它资产就是替代效应。

7月以来，股市开始变得强势，在诸多大类资产中一枝独秀，不仅虹吸了存款、理财的资金，还导致债基大量赎回，股债之间的跷跷板效应非常显著。股市在如此强势的情况下，对房地产市场资金的挤占也不是不可能。

同样的道理，在“三条红线”之前的二十几年，房地产是中国典型的“强势资产”，在很长时间也是挤占其它大类资产的配置资金，或许也是中国股市“熊长牛短”的重要原因。今天，在债券牛市强弩之末，房地产进入“漫长的告别”季节，股市强势崛起并挤占楼市的配置资金也不是不可能。

总而言之，第三季度经济突然掉头向下，可以说是形势非常严峻。既有周期性、季节性原因，更多的是政策脉冲后的扰动和决策层在看到上半年5.3%的成绩后放满了稳增长政策节奏，又有了底气保持“战略定力”。基于这种形势，相信接下政策会重新进入密集推出阶段，特别是会倒逼房地产、基建推出重大举措。挑战方面，当前需要注意的是，房价失速可能引发的信用和金融系统性风险。