来源：Kevin策略研究

10月10日因特朗普对华关税升级而大跌，结合周五白天A股和同样大幅回调，似乎4月对等关税后的波动“昨日重现”。

4月2日对等关税后，VIX指数飙升至60，当前是21.7。当时跌至120周线才稳住，现在120周线对应点位5420（距当前17%），在此之前的几个关键支撑位是6500和6200。恒指当时跌至250天日线和60周线才稳住，现在对应22500附近（距当前14%），接下来几个关键支撑位是25700和24500。

细究之后，就会发现当前和4月初对等关税时有以下几个关键的差异。

? 第一，意外程度不同。毕竟市场经历过了一遍，有了一些心理准备，不像4月2日是完全不准备的意外，这也是最大的不同。

? 第二，范围不同。从美国角度，上次对等关税是针对全球几乎所有市场，这次主要还是和中国，虽然中美之间最为重要，但范围还是有所不同。结合第一点，解释了昨天“股债汇三杀”和波动率都不如4月显著，更多是股市抛售，美债与美元并不显著。

? 第三，对未来的预期不同。上次对等关税后，市场完全处于“雾里开车”，不知道未来会如何演变，这次虽然依然存在很大变数，但是11月1日的生效日前，还有APEC会议（10月31日-11月1日），可能会使得市场观望。特朗普随后表示也没有排除会晤可能。

? 第四，双方的准备与处境也大不相同。从美国的角度，相比4月初，1）到目前为止，除了印度外，美国已经与大部分市场达成协议，2）中东停火也看似达成，3）美联储已经降息，还可能继续降，4）大美丽法案已经通过，5）对当时因为DeepSeek异军突起导致的AI泡沫担忧也已不存在。从中国的角度，AH都大幅上涨并创新高，宏观基本面近期再度走弱，不过整体预期和准备应该也明显强于4月。

? 第五，市场所处的位置不同。中美两地市场都已经有很多浮盈，且估值高于当时，但中国市场高出更多。美股尤其是七姐妹从2月DeepSeek异军突起“打破”美国AI一枝独秀地位后就已经开始回调。目前，美股“七姐妹”目前估值31倍左右，依然低于去年底今年初的高点33.7，4月对等关税前是26.8，大跌后低点23；中国科技与消费龙头当前的估值是20倍左右，高于3月底对等关税前高点的18.8，对等关税后的低点是14倍。

整体指数估值也是类似，标配500指数当前21倍，去年底高点22，对等关税前20.5倍，对等关税后最低点18倍；恒指当前11.7倍，对等关税前高点10.8，对等关税后低点8.8倍。

综上，追本溯源，对市场走势起到根本影响的依然是关税谈判进展，尤其是在APEC和11月1日之前如何妥协，这个依然是核心。经过6个月的博弈和准备，如上面第四点所提到，双方似乎都有更多的准备甚至“底气”，这个是看似“升级”的风险，但是市场也很难做出笃定判断。

从市场角度，相比4月初，相对“不利”的是浮盈较多、估值较高，就如同当时3月前港股恒科的AI行情，所以获利了结和落袋为安意愿更多，会造成短期波动。

但这个毕竟是短逻辑，相对的好处是恐慌程度和准备程度都比当时要好，中美的AI产业趋势也更为明确，美国的货币与财政也逐步发力，所以要想出现类似于当时的恐慌和波动，除非让市场笃定达成妥协彻底无望。

所以我们初步的感觉是，短期因情绪导致的波动或许难以避免，但市场也会密切观望11月前的谈判进展。如果投资者已经如我们之前建议的那样调降了部分仓位，可以观望并选择更好时机以更低成本再介入优质景气方向 中美信用周期或再迎拐点。如果投资者没有将仓位，也可能没必要在一开始最恐慌时操作，可以待恐慌略微缓解反抽后适度根据需要调整。

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