金价的持续走高让黄金股掀起一股赴港上市热潮，2025年以来，赤峰黄金（600988.SH/06693.HK）和紫金矿业分拆的紫金黄金国际（02259.HK）均先后在港股上市，山金国际(000975)也在9月下旬刊登了港股招股申请材料。

受益于金价的持续攀升，山金国际交出了一份高成长的业绩。报告期，公司营收分别为83.82亿元、81.06亿元、135.86亿元和92.46亿元，归母净利润分别为11.24亿元、14.24亿元、21.73亿元和15.96亿元。过去三年来表现出了良好的成长性。

不过，《财中社》发现，山金国际过去几年的业绩增长更多是源于金价的持续上涨，公司在2021年和2024年分别高溢价收购的芒市华盛金矿及Osino错失了过去一年多金价上涨的盛宴，未来何时达产充满了不确定性。

价增量难增

山金国际主要从事金、银、铅及锌等其他有色金属的探勘、开采及冶炼以及金属贸易业务，产品包含合质金、铅精粉（含银）及锌精粉（含银），主要销售给下游冶炼企业。公司原名银泰黄金，2023年2月，山东黄金（600547）以12.76亿元（每股21.96元）收购原实控人沈国军及相关方的股份，该交易于2023年7月完成。

本次招股中，山金国际强调了自己的低成本和储量优势。据申请材料，公司的黄金产量在中国黄金生产商中排名第六、储量排名第四。截至2025年6月底，山金国际黄金资源量为284.6吨，较2023年底的146.7吨接近翻倍。

截至2024年底的年度，山金国际维持成本为683.5美元/盎司，位于全球黄金开采全维持成本的前10，而同年全球平均数为1438.1美元/盎司。

据申请版本，山金国际营收分为来自贸易业务和来自开采业务，报告期，公司贸易业务的营收分别为46.22亿元、35.39亿元、77.28亿元和55.17亿元，贸易业务常年维持在一半以上，近一年占比提升明显；受益于金价的上涨，黄金产品营收分别为27.09亿元、32.99亿元、44.23亿元和29.86亿元，而非黄金类的其他有色金属产品分别为10.42亿元、12.57亿元、14.29亿元和7.38亿元。

而从毛利额看却非如此。报告期，公司总毛利额分别为20.82亿元、25.93亿元、40.7亿元和27.86亿元，其中黄金开采板块贡献的毛利额分别为15.57亿元、20.13亿元、32.61亿元和23.8亿元，黄金开采板块的毛利占比常年维持在70%以上。由此可见，公司非黄金开采业务对公司的盈利贡献并不大。

而从产量上看，山金国际黄金产量却增长缓慢。报告期，公司黄金产量分别为7.1吨、7吨、8吨和3.7吨。以年计算，公司黄金产量增长缓慢，而从2025年上半年看，公司3.7吨的黄金产量较上年同期的4.16吨甚至出现了下降。

山金国际的业绩爆发主要来源于黄金价格的持续上涨。2024年国际黄金市场呈现供需创新高、价格持续攀升的强劲发展态势，价格则创下全年40次刷新历史纪录的突出表现，COMEX 黄金期货年度涨幅超27%，年内一度突破2800美元/盎司。2025年以来，黄金价格继续飙升，突破4000美元/盎司。

高溢价并购错失金价上涨盛宴

目前，山金国际旗下共有6处矿山，为青海大柴旦、吉林板庙子、黑河洛克、芒市华盛、Osino及玉龙矿业，Osino位于纳米比亚，截至2025年6月底，上述矿山中只有四处处于在产状态，以金矿开采为主的芒市华盛和Osino尚未运营。

对于资金使用，申请材料显示，其募集资金将用于未来5年中国和海外矿山的持续建设、收购较大的优质矿业资产、偿还与Osino相关的负债及公司一般用途。

事实上，受黄金价格持续上涨带来的盈利留存，山金黄金的资产负债率处于极低水平。最新的三季报显示，公司资产负债率为19.16%，常年处于低于30%的较低水平。

截至9月底，山金国际账面上的货币资金为56.31亿元，无短期借款，一年内到期的非流动负债为2.02亿元，长期借款为9.79亿元。

不过，山金国际或许也正为高溢价收购买单。2021年9月，山金国际以10.37亿元收购芒市华盛金矿60%的股份，华盛金矿是一座停产待恢复的金矿。据当时的公告，芒市华盛金矿2021年上半年营收为0元，净利润为-0.4亿元，截至当年6月底的净资产为-2.33亿元。以净资产算，此次收购可谓高溢价。

不过，在收购4年后，芒市金矿尚没有复产，2024年几乎没有营收，净利润为-0.32亿元。对此，山金国际在招股书中表示，复产工作在有序推进中，预计建成后每年黄金产量可达1.9吨。

在新控股股东入主后，山金国际把并购的目光转向了海外。2024年2月，公司公告拟收购在加拿大注册的矿业公司Osino，后者在多伦多证券交易所、纳米比亚交易所、法兰克福及美国OTCQX国际市场上市，交易价为3.6亿加元，该公司主要资产为位于纳米比亚的Twin Hills（下称“双子山金矿”）金矿项目。

该笔交易于2024年8月完成，投资金额为18.9亿元。不过，该矿同样也是一个停产矿，截至2023年9月底归母净资产为-0.03亿加元，净资产为负意味着这同样是一笔高溢价收购，该矿2022年及2023年前三季度营收均为0加元，也处于停产状态。据山金国际申请材料，截至2024年底，双子山金矿黄金储量为175吨，为纳米比亚最大的金矿。公司表示双子山金矿正稳步建设中，预计2027年有望建成投产。

在纳入报表近一年时间里，山金国际纳米比亚项目进展并不快。截至2025年6月底，Osino公司在建工程共计两处，期末余额分别为0.63亿元和0.12亿元。