导语：曾被寄予厚望的“洞藏神话”，还能否撑起“徽酒榜眼”的下一个十年？

在白酒行业全面进入“深度调整期”的当下，“徽酒榜眼”迎驾贡酒（603198.SH）也未能幸免。

三季报显示，迎驾贡酒营收、净利润双双下滑，单季度利润更跌去近四成。至此，迎驾贡酒已连续四个季度出现营收、净利双降，全年目标几乎难以完成。

引发注意的是，迎驾贡酒管理层之前表示，已经在省外主要市场全面导入高端酒“洞藏”系列，但前三季度中高档白酒的营收仍同比少卖了近7亿元，降幅超16%。

“洞藏”系列虽支撑了迎驾贡酒的营收基本盘，却难掩品牌高端化和全国化推进乏力的事实。

面对行业格局重塑、渠道下沉与消费分化，迎驾贡酒的增长焦虑正在加深。曾被寄予厚望的“洞藏神话”，还能否撑起“徽酒榜眼”的下一个十年？

01 利润下滑四成，年度目标或将落空

近日，安徽迎驾贡酒股份有限迎驾贡酒发布2025年第三季度报告。数据显示，迎驾贡酒前三季度实现营业收入45.16亿元，同比下降18.09%；归母净利润15.11亿元，同比下滑24.67%；扣非净利润14.74亿元，同比减少26.16%。这是自2024年四季度以来，迎驾贡酒连续第四个季度出现营收和净利润双降。

单看三季度，迎驾贡酒实现营收13.56亿元，同比减少20.76%；归母净利润3.81亿元，同比下降近39%。这一业绩降幅，远超多数券商此前的“最悲观预期”。据财联社统计，多家券商原先预计迎驾贡酒第三季度净利润降幅在15%至27%之间，如今实际跌幅超过预估上限十余个百分点。

迎驾贡酒在财报中解释称，业绩下滑主要受消费需求疲软及行业整体调整影响。然而，与营收、利润的剧烈下滑相比，迎驾贡酒毛利率的抗压能力仍较强。Wind数据显示，前三季度销售毛利率为72.58%，同比仅下降1.7个百分点，依然保持在70%以上。

但净利率承压已成事实。兴业证券分析指出，2025年三季度迎驾贡酒毛利率同比下降6个百分点至70.17%，净利率下滑8.46个百分点至28.11%，原因在于“产品结构下探与促销投入增加”。前三季度，迎驾贡酒销售费用4.78亿元，同比上升10.32%，销售费用率同比提高3.54个百分点至12.57%。太平洋证券亦指出，面对消费低迷与竞争加剧，迎驾贡酒“积极应对竞争，促销支出和费用率显著抬升”。

更令人担忧的是现金流。前三季度，迎驾贡酒经营活动产生的现金流量净额仅为7.89亿元，同比大降38.13%，主要系销售回款减少所致。合同负债余额为4.82亿元，较去年末的5.78亿元下降16.61%，反映出经销商打款意愿减弱。

结合迎驾贡酒年初在股东大会上披露的年度目标——计划实现营收76亿元、净利润26.2亿元，同比增长3.49%与1%——当前进度显然偏离轨道。从前三季度的业绩进度以及白酒行业普遍承压的环境下，这几乎是不可能完成的任务。

迎驾贡酒在努力控费的同时，也在削减部分研发投入。前三季度研发费用同比下降28.59%，在业内分析人士看来，这虽能短期改善财务表现，但或削弱其未来产品创新与品牌升级能力。

02 中高档酒撑盘，省外扩张受阻

迎驾贡酒的核心营收来源仍集中于中高档产品线。前三季度，迎驾贡酒以“洞藏系列”“金星系列”“银星系列”为代表的中高档白酒营收35.5亿元，去年同期约为42.46亿元，同比下降16.4%；而“百年迎驾贡”“简装酒”等普通白酒营收7.12亿元，同比下滑29%。普通酒跌幅更大，中高档酒的收入占比提升至七成以上。

据兴业证券分析师称，迎驾贡酒核心产品“洞6”“洞9”在100-300元价位带表现相对稳健，而更高端的“洞16”及以上产品受冲击明显。行业深度调整期内，迎驾贡酒选择“稳价守盘”，并未采取激进降价促销策略。

渠道方面，迎驾贡酒仍以批发代理为主。三季度批发代理实现销售11.8亿元，直销（含团购）收入0.94亿元，占比不足一成。白酒产量整体下行下，迎驾贡酒在经销渠道上的依赖度进一步提升。

此外，一直想开拓省外市场的迎驾贡酒，进度一般。据太平洋证券数据，截至三季度末，迎驾贡酒省内经销商771家、省外606家，环比净增10家与净减16家。省外经销商的持续减少意味着全国化布局再遇阻力。目前，迎驾贡酒省内市场仍是营收主阵地，前三季度实现32.38亿元收入，省外为10.23亿元。

在业内人士看来，白酒行业的全国化门槛极高。迎驾贡酒虽很早就提出“百亿营收”目标，但其省外扩张始终未能形成突破。此前，迎驾贡酒在江苏、上海等市场的主要销售集中在中低价产品“金银星”和“百年迎驾”系列，高端产品的全国认知度与渠道渗透力有限。

今年9月，在业绩说明会上，迎驾贡酒总经理秦海表示，公司省外市场以上海、江苏为重点，在稳定现有产品发展基础上，全面导入“洞藏”系列，渠道上推进“双核工程”建设。

而即便是在安徽省内，迎驾贡酒也面临着茅台、五粮液、泸州老窖等全国性一线品牌的竞争，再加上省内“古井贡”“口子窖”“金种子酒”等强敌环伺，迎驾贡酒想在高端酒市场扩张并不容易。

数据显示，迎驾贡酒存货从去年末的50.43亿元增至今年前三季度的51.05亿元，占流动资产的一半以上，存货周转天数攀升至1106天。联合资信评价称，这一变化“反映出动销减缓、渠道去库存仍未完成”。

在资金层面，迎驾贡酒出售非核心资产以腾挪现金流。近期公告显示，迎驾贡酒拟转让旗下安徽迎驾商务酒店有限迎驾贡酒100%股权，交易对价3172.65万元，显示管理层正通过“轻资产化”缓解财务压力。

03 “洞藏”也带不动“徽酒榜眼”了？

迎驾贡酒成立于1952年，2015年登陆上交所，成为白酒行业第16家上市企业，与古井贡酒、口子窖、金种子酒并称“徽酒四朵金花”。集团自1998年开始连续至今蝉联六安市第一纳税大户,连续多年位居安徽省民营企业纳税前列。

迎驾贡酒实控人、董事长倪永培是安徽白酒产业的重要人物，被认为是推动“洞藏系列”崛起的关键人物。洞藏系列于2015年推出后，凭借生态洞藏卖点迅速成为迎驾贡酒主力品牌，并帮助迎驾贡酒重回“徽酒老二”之位。此后，迎驾贡酒陆续推出洞藏30、大师版等高端产品，试图切入千元价位市场。

然而，2024年下半年起，迎驾贡酒出现“旺季不旺”的局面，业绩从高增长步入下滑通道。尤其在白酒行业整体进入“存量博弈”的阶段，区域品牌的增长空间被压缩。

白酒行业分析师肖竹青指出，迎驾贡酒正陷入“中产陷阱”——品牌力不足以支撑价格带升级，而全国化竞争又被一线名酒挤压。若仍坚持“大而全”的战略路径，风险在三年内将进一步显现。“迎驾要想破局，唯一的出路是收缩战线、聚焦高端，打造真正具有溢价力的产品线。”

从投资者角度看，市场对迎驾贡酒的短期信心并不高。尽管迎驾贡酒三季度净利降幅近四成，但股价反应相对平稳，说明市场此前已消化业绩下行预期。部分机构认为，当前股价估值较低，若行业需求恢复或库存去化提速，迎驾贡酒具备阶段性修复空间。但若全年目标再度落空，业绩估值体系将面临重新定价。

行业层面，联合资信报告指出，白酒行业在经历十年高速增长后进入调整周期，中高端产品供需失衡、消费分化明显。但同时，行业集中度提升趋势仍在延续，头部酒企凭借品牌与渠道壁垒，有望在未来周期中实现逆势扩张。对迎驾贡酒而言，如何稳住安徽市场份额、优化产品结构、重启省外增长，是未来三年的关键课题。

从财报数据看，迎驾贡酒的“危机”不只是周期性的下滑，更是增长逻辑的再考验。销量下滑、现金流收紧、库存高企，构成了这家“徽酒榜眼”的三重压力。曾经助其崛起的“洞藏”系列，如今也难以独自扛起高端化与全国化的重任。

在行业深度调整的当下，迎驾贡酒需要的不仅是降本增效，而是一次从品牌、渠道到组织的系统性重塑。面对26.2亿元净利润目标的压力，以及“全国化梦”的再度受阻，这家区域龙头或许正在迎来又一次艰难的自我拷问。