10月28日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯发布了他的新备忘录——《深入探究：引擎盖下的世界》（ALookUndertheHood）。如果说“封盘”让人看到的是投资者行为层面的“止步”，那这篇备忘录讨论的，则是更底层的，我们到底应该如何做决策。

马克斯这次以观察者与参与者的双重身份，记录了他与一家美国州立养老金董事会的会议。

这家机构的顾问，用一个简洁的二维矩阵区分了“风险承受能力”与“风险意愿”：高承受能力却低意愿的人是“防御型”；低承受能力却高意愿的人是“幼稚型”。

而真正理性的投资者，恰恰在清楚认知自身处境后，选择了与之匹配的风险暴露，并加以充分利用。

更让人印象深刻的是，董事会成员在投资目标排序中，将“跑赢同行”放在最后。他们不关心短期排名，也不迷信波动率和夏普比率，而是把焦点放在唯一重要的目标上——兑现养老金支付的承诺。

在马克斯看来，这样的理性极其珍贵。

它提醒我们，风险并非价格波动的代名词，而是“可能遭受永久性损失”的概率；投资的目的不是超越别人，而是实现自身目标。

而真正的判断力，体现在能否在喧嚣与不确定中，仍然坚守决策的框架与原则。

尤其是霍华德·马克斯写到在2000年担任宾夕法尼亚大学投资委员会主席时，面对错失多年的科技热潮，他说服关键决策者的两个理由是：

第一，马早已跑出马厩，现在再去追赶已经太迟；

第二，在高估值阶段继续追逐收益的风险，要远远大于因市场泡沫破裂而遭受的损失风险。

霍华德·马克斯在结尾还写道：“恰当的评估周期，必须同时涵盖好时光与坏时光。”这句话对当下的中国投资者而言，或许再合适不过。

这篇手记非常细致，充满理性，也有一些反过来想的思考智慧，以下是这篇备忘录的全文。

深入探究：引擎盖下的世界

霍华德·马克斯/文

在过去的五十六年里，我花了大量时间向客户提出关于投资流程和投资组合的建议；与此同时，我也常常站在另一边，以投资委员会成员的身份做决策。

但要在同一件事上同时兼具这两种身份——既是建议者，又能真正参与其中，这样的机会并不多。

前几天，我就遇上了一次：我受邀与一家美国州立养老基金的董事会及管理层开会，被请去旁听他们的顾问汇报一项最新的董事会成员问卷，并在会后提出我的看法。

那次汇报让我印象深刻，以至于我决定写下这份备忘录。

出于显而易见的原因，我不会提及具体州名或顾问的名字，但我非常感激他们允许我将那次会议的内容作为本次分享的素材。

顾问的演示中，有许多内容都触及了我常说的“最重要的事”。更有趣的是，他在不少观点上得出了与我相同的结论（当然，这大概也是我觉得那场讨论格外精彩的原因之一）。

下面，我想简单梳理一下他对那份问卷结果的分析，以及我当时的所思所感。

希望它能像启发我一样，也启发你。

对风险的态度

可以想见，当顾问以“风险”作为开场主题时，我立刻提起了兴趣，尤其是他用了一种我从未见过、却颇有新意的方式来切入。

他先展示了一张简单的二维矩阵，但它恰好把投资中最根本的一个抉择呈现得一目了然。

横轴代表计划的风险承受能力。

起初我以为这是在讨论董事会和管理层在风险管理上的专业水平；但很快我发现，它指的是更为实质的东西，这家养老基金及其发起方（州政府）的财务实力。

换句话说，他们能在经济层面上承受多少风险。

纵轴代表计划的风险意愿，也就是在心理和制度上，对承担风险的接受度与韧性。

换句话说，董事会究竟是更愿意冒险，还是更倾向于保守？他们是否愿意承担更大的波动来追求超额回报，还是宁可接受有限的收益以换取稳定？

关键在于：这里的“高风险”与“低风险”，都是相对该基金财务承受上限而言的。

矩阵的四个象限被定义得非常生动：

·高承受能力+高风险意愿：称为“充分利用”，意指能充分发挥自身的财务实力与风险承受力。

·高承受能力+低风险意愿：称为“防御型”，有能力承担更多风险，但选择稳中求胜。

·低承受能力+低风险意愿：称为“保护型”，在这种情况下谨慎无可厚非，只是要意识到，这样做可能限制短期回报，从而在未来不得不承担更高风险或提高缴费比例。

·低承受能力+高风险意愿：称为“幼稚型”。我觉得这个词其实已经相当客气了。毕竟，承担你无力应对后果的风险，不能算勇敢，只能算愚蠢。

顾问的调查显示，这家基金的董事会在风险意愿上属于中等水平，但其财务承受能力却明显高于平均，这要归功于它稳健的资金状况和所在州良好的经济基础。

这意味着，他们的潜在回报可能因此受到一定约束，但与此同时，也避免了更高风险意愿带来的剧烈波动。

我觉得这种方式把“风险承担”框架化、结构化地讨论出来，非常有条理。最重要的是，它促使人们明确而理性地去面对风险。

这让我想起二十多年前我担任宾夕法尼亚大学投资委员会主席时的情形。

2000年中期，宾大捐赠基金的表现显著落后于同类学校。原因在于，在整个1990年代的繁荣时期，它在成长股、科技股、风险投资和私募股权等领域的配置严重不足。

于是，校内外都在讨论一个问题：我们是否应该提高风险敞口，以追赶其他名校的回报？当时，宾大在人均捐赠额这个关键指标上排名非常靠后。

问题在于：宾大是否应该采取更激进的策略来弥补差距，还是继续保持保守，以保护其有限的资源？

如果用那位顾问所展示的矩阵来思考，这其实就是一个“风险意愿”是否应该超出“风险承受能力”的问题。

我最终说服了关键决策者，理由有二：

第一，马早已跑出马厩，现在再去追赶已经太迟；

第二，在高估值阶段继续追逐收益的风险，要远远大于因市场泡沫破裂而遭受的损失风险。

相比之下，继续保持保守的代价反而较小。

若当时我们手上也有类似的矩阵，或许能更快地达成共识。

接着，顾问进一步展示了董事会在风险态度上的其他一些有趣发现：

• 100%的董事会成员认同——其中一半“强烈认同”，如果基金要实现其目标，就必须承担一定的风险。

• 多数成员认为，若选择激进策略却在市场崩盘中遭受重创，比起选择保守策略而错过强劲行情，更让人难以接受。

• 董事会明确偏好承担“正常”的市场波动风险，而不是依赖那些声称能以更低风险获取超额回报、但机制不透明的创新型策略。

• 所有成员都认识到，真正的分散化意味着投资组合中总会存在一些表现落后的资产。

在我看来，顾问抓住了风险承担的几个关键点，而董事会成员的态度也非常理性。

他们清楚地认识到，自己的保守取向可能会在牛市中落后，但他们明确表示宁愿接受这种情况，也不愿因激进策略而承担巨大的潜在风险。

这一点非常重要——在现实世界中，并非所有人都能坦然接受“保守带来的落后”。

但这家董事会在过去两年的牛市中亲身经历了这一点，依然坚持原有方针，可见他们的定力与一致性。

这些董事会成员明白，风险并非洪水猛兽，但不是可以完全回避的东西。

他们并不幻想某种“黑箱策略”能带来无风险的高回报；他们也理解，谨慎意味着回报潜力受限——当他们要求实现分散化时，也不会因为组合中出现落后者就责怪团队。

我认为，这样的讨论非常现实，也极具建设性。

设定目标

在讨论投资目标时，顾问首先展示了董事会成员对各项目标的排序：

• 确定正确的资产配置；

• 聘用业绩优异的基金经理；

• 打败预期收益率；

• 在合适的时机增加风险；

• 跑赢同行。

看到他们将“跑赢同行”排在最后，我印象深刻。更难得的是，董事会成员强烈反对那种常见的想法：“只要在别人赚钱时我也赚钱，在别人亏钱时我也亏钱，就没关系。”

听到这句话时，我立刻在笔记本上写下一句提醒自己——别把投资当成高尔夫比赛。在那种游戏里，成绩本身并不重要，重要的是你是否比对手打得好。

在现实的投资世界中，短期表现确实经常是相对的：你与同行、与基准相比，做得怎么样。但从长期来看（我稍后会详细展开），对于养老金这样的机构来说，成功从来不是“做得比别人好”。

对一个固定收益型的养老金计划而言，成功的定义很简单——确保养老金能如约发放，同时尽可能降低对发起方（通常是州政府或雇主）的成本。

仅此而已。

如果一个计划最终无法支付承诺的养老金，那么即使所有同行都同样失败了，也无济于事。

董事会与管理层的职责，是基于对未来宏观环境的合理判断，确立投资理念与策略，并由此制定实施路径，选择合适的管理人。

目标是：构建一个能在多种可能场景下提高成功概率的投资组合。

你会注意到，在整个定义中，没有一句提到要“比别人做得更好”。

如果未来的宏观环境出乎意料，导致基金无力履行支付承诺，那就是失败——即使这种失败是“集体性的”，甚至可以理解，也仍然是失败。

还有一点值得强调：反过来说，如果基金最后确实有足够资金支付养老金，也不自动意味着董事会和管理层就做得很好。

在下这个结论之前，我们还得问一个问题——如果换了另一种经济情境，这个组合的表现会怎样？

正如纳西姆·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）中提出的，我们需要思考“备选历史”，也就是说，在其他可能发生的情境中，结果是否依然如此？

如果换一种环境，这个组合就无法跑出来，那么这次的成功，很可能只是因为现实世界恰好走对了那条路径。

在这种情况下，成功更像是运气的产物，而非能力的体现。

当然，这类分析并不容易做。

关于波动性

我很高兴听到，这家董事会在六项可能的业绩衡量指标中，把夏普比率排在了最后。更值得注意的是，他们普遍认为，相较于让出资方的缴款保持平稳，更重要的目标是保障养老金的支付能力，以及实现充分的拨备水平。

大多数成员都希望在缴款的可预测性与追求高回报之间取得平衡，尽管也有人更倾向前者。这一点也不令人意外。

毕竟，对于一个既承担支付义务、又希望控制成本的董事会来说，这的确是一个棘手的问题。

我可以预见，在未来的备忘录里，我还会反复强调这样一个观点：投资者对波动性的关注，往往过了头。

投资者当然必须考虑如何控制风险，但我认为，波动性并不是他们最该担心的那种风险。

尽管如此，投资界长期以来几乎一致接受了这样一个前提：波动性是衡量风险的最佳指标。主要原因也很简单——这是唯一可以被量化成数字的“风险”。但这也导致了对它不成比例的关注。

我想在这里说一句可能引发争议的话：从纯粹的投资角度来看，只要能区分“波动”与“永久性损失”，那么长期投资者其实没有理由对波动性感到焦虑。

就像沃伦·巴菲特那句广为流传的话说的那样：“我宁愿赚一个波动的15%，也不愿赚一个平滑的12%。”——谁不会这么想？

在我看来，市场价格波动之所以被当成问题，并非出于投资本身的逻辑，而是由于一系列我称之为“外部性”的因素：情境、制度、政治、职业、心理，乃至情绪。

正是因为这些影响因素位于投资过程之外，所以一个波动较大的投资，对某些人可能风险极高，对另一些人则可能无关紧要。

举两个例子：

• 一只AI科技股，对于管理每日定价、每日赎回的共同基金经理来说，确实是个高风险投资；对在市场下跌中容易恐慌抛售的个人投资者而言，也是如此。

但如果这只股票属于一个主权财富基金，资金不会被提取，也无需对公众公布财报或舆情负责，那它的“风险”就要小得多。

• 一位投资经理的薪酬如果与波动挂钩（波动越高，得分越低），那么他很可能会认为一家上市公司发行的债券比同一家公司的私募贷款更危险——哪怕两者的违约风险一模一样。

区别仅在于，前者每天都要“按市值计价”，而后者不用。

如果同样的波动性，对某些投资者构成风险，对另一些则不构成，那我们就必须承认：风险并不在资产本身，而在投资者所处的环境中。

在我看来，“永久性损失的风险”才是投资中最需要关注的部分。但我也承认，对某些投资者而言，波动性确实构成现实世界中的压力与风险。

这次与养老金计划的交流再次提醒我：投资组合价值的剧烈波动，可能会导致养老金发起方的缴款金额随之波动。

这虽然不是关于投资标的本身的“内在风险”，但对于负有实际责任的董事会和管理团队而言，它却是一种完全正当且必须纳入考量的内在问题。

对他们来说，这不是外围干扰，而是运营逻辑的一部分。

当然，养老金并不是唯一会把波动性当作风险的投资者。大学捐赠基金就是另一个例子。

很多大学的运营开支，依赖于每年从捐赠基金中提取的一部分资金。如果捐赠基金的市值波动太大，就会影响年度拨款，从而迫使大学对支出计划作出调整。

2008年全球金融危机时，我们就已经清晰地看到了这种传导路径。

投资方式的选择

在有关策略与战术的讨论中，顾问提出的问题切中要害，董事会的回应也显示出很强的成熟度。以下是他们涉及的几个关键方面：

• 首先，所有董事会成员一致认为，未来无法被准确预测，因此投资组合应当围绕“适应各种环境”来构建，而不是寄希望于成功把握市场时机来达成业绩目标。

这一态度当然是正确的，尽管我们既无法(a)明确定义什么是“所有环境”，也无法(b)构建一个既承担投资风险、又能在所有环境下都表现良好的组合。

• 绝大多数成员表示，他们对在总资产15%至20%的范围内使用杠杆感到可以接受。

我认为这是合理的判断。对于一个资金状况良好、由财务稳健的雇主支持、且整体投资策略偏保守的养老金计划来说，这一杠杆水平的风险是可以承受的。

虽然大多数公共养老金计划并不使用杠杆，但对这家基金而言，这样做是有道理的。

当然，也需要注意两个关键点：

(a)要警惕在市场或融资环境恶化时，贷款方选择在“最坏的时机”收回杠杆；

(b)借款需要付出利息，因此更需要避免持有那些唯一优势是“稳定但低回报”的资产——尤其当其回报还低于融资成本时。

• 略多于半数的成员支持将投资组合的25%配置到非流动性资产上，前提是所有的养老金支付与预期资金需求都能满足。

但也有一些人认为，光是回报承诺更高，并不足以成为牺牲灵活性的理由。

一个资金充裕的计划，确实可以合理配置一部分非流动性资产，但如何把握这个比例的“临界值”，绝非易事。

• 稍多一些的成员支持以“扣除费用后的预期回报”作为唯一评估标准，而另一些人则认为，“降低费用”本身也应是独立的目标。

这是一个棘手的问题。没人愿意为高费用买单却得不到超额收益。

但现实是，费用是确定的，回报是期待的。

关键问题在于：你是否能够判断出哪些高费用的基金物有所值，哪些则不然——这可不是一件容易的事。

我一直很好奇是否有人做过研究，分析养老金计划的“平均费用水平”与“投资回报”之间的相关性；可惜，我至今还没见过。

总体来看，以上这些观点，对这家养老金计划而言是合理的。

绩效评估

顾问随后请董事会成员评估：他们认为最重要的绩效衡量标准是什么。

结果显示，实现精算假设的回报率被视为最重要的目标；其次是跑赢政策组合基准（policy benchmark）以及让基金经理跑赢各自的基准；而击败同行或超过流行指数（如标普500）则被认为相对不重要。

我认为他们的排序是合理的。

当轮到我发言时，收到最多的问题是：该如何评估投资部门的表现？

这是我们这个行业中最棘手的问题之一。以下是我当时的回答，也包括一些我事后想到的补充。

首先，毫无疑问：最重要的，是基金是否能达到精算师所设定的长期回报假设，也就是说，依靠当前资本和未来缴款，通过复利增长，最终积累出足够的资金来支付未来养老金。

所以，如果精算假设是6.25%，董事会和管理团队最根本的任务，就是在长期内实现这一目标。

但挑战在于，他们每年都必须对投资策略作出判断，并据此决定是否加薪、晋升或留用关键人员。也就是说，虽然目标是长期的，管理却必须是短期的。

这正是难点所在：6.25%在长期内至关重要，但在短期内却基本没有参考价值。

如果明年60/40平衡组合、政策组合或同行平均收益率上涨20%，那么实现6.25%就不能被称作成功；

反之，如果市场整体下跌20%，那将其作为考核基准也显得不切实际。

换句话说，把精算假设作为某一年度或数年内的业绩标准，意义并不大。

有趣的是，在短期或中期内，合理的绩效评估标准往往是“相对的”而非“绝对的”。在实际环境下，我们只能根据当时“合理可能实现的结果”来评估表现。

真正的问题是：我们有没有本可以做得更好？

而最有可能回答这个问题的方式，是去看看与我们条件类似的同行表现如何。

因此，同行表现往往是最实用的短期评估基准。如果他们的目标相似、约束条件相似、机会集也大致相似，那么他们的结果就可能成为评估我们的一个合理参照。

当然，这一标准也并非完美。

例如，在泡沫市场中，如果我们的组合涨幅与同行相当，那或许只是因为我们和他们一样激进；同样地，在市场下跌时，如果我们也跌得差不多，那也不是值得庆祝的理由。

真正值得肯定的，是在下行市场中我们跌得更少，而在上行市场中我们跟上或超过同行。

这样的表现，才可能说明我们的投资组合在长期具有更优的风险调整后回报。

我们当然也可以选择“政策组合”作为评估基准，但那就必须面对另一个问题：设定政策组合的人将不会被纳入评估本身。

而政策组合是否合理，本身就值得讨论。

比如，如果它排除了原本应该考虑的资产类别（就像我前面提到宾大捐赠基金的例子），那么即使你“跑赢了政策组合”，也可能仍然落后于市场所提供的真实机会。

所以，在我看来，这段讨论的重点不在于找出哪种评估标准“最好”，而是要明确：没有任何一种评估方法是没有缺陷的。

这也引出了另一个问题：我们究竟该用多长的周期来评估绩效？

以精算假设作为评估标准的最大问题是：在短期内，影响业绩的变量太多。市场表现可能受到当期经济环境、投资者情绪，甚至某个偶发事件的主导。

这些因素很难预测，我们也不能指望团队能够提前知道它们会发生。

因此，用单一年度的数据来判断投资能力，是没有意义的。但问题也就随之而来：如果一年不够，那多少年才算够？

很多人希望听到一个具体的答案，比如三年、五年、八年或十年。

但我认为，正确答案并不能被固定在一个数字上。

考虑到影响绩效的变量如此之多，评估周期必须足够长，长到能让这些因素彼此抵消，长到能穿越一次性事件的影响，长到能覆盖牛市与熊市。

如果评估期只包含上涨阶段，比如过去16年（除去个别短暂回调），那么最突出的投资者，往往只是那些承担风险最多的人。

在这种环境里，跟上甚至超越基准，并不能说明他们更有能力，只能说明他们承担了更多风险。

同理，在市场下行期表现略优，可能也只是更保守的结果，并不意味着具备长期实现优异风险调整后回报的能力。

因此，答案其实很清楚：恰当的业绩评估周期，必须同时涵盖好时光与坏时光。换句话说，它应当覆盖一个完整的市场周期。

只有在这种时间跨度下，我们才能真正分辨——哪些业绩源自投资能力，尤其是在不同市场环境中调整风险敞口的判断力；而哪些仅仅反映了投资者一贯的性格偏好，是激进还是保守。

在我看来，这是关于业绩评估最重要的一个结论。

当然，定义什么是“完整的市场周期”并不简单。尤其是在近年来经济与市场周期普遍拉长的背景下，要明确划出一个起点和终点变得更具挑战性。

在关于业绩评估的讨论中，我还建议董事会留意另一个方面：人员流动率。

我并不是说员工离职一定意味着问题。事实上，在很多情况下，人员流动是完全合理、甚至必要的。

例如，没有哪一种招聘流程可以做到百分之百准确，任何组织都不可避免地需要逐步淘汰那些不符合标准的员工。

另外，在公共养老金体系中，薪酬竞争力相对有限，那些表现出色的员工，自然会吸引来自私营领域的更优机会。从这个角度看，某些离职案例反而说明招对了人。

但反过来，如果人员流动率长期处于高位，那就值得关注了。

这可能反映出的问题包括：招聘流程不当、绩效评估方式不合理，或管理制度存在缺陷。

这些潜在原因，至少都应被认真的纳入考虑范围。

写在最后

总体来看，我非常欣赏这次会议中的交流。以下是我认为最值得记录的几点观察：

• 董事会成员愿意承担的风险，低于其财务能力所允许的最大水平；

• 他们宁愿牺牲部分潜在收益，也希望避免在市场下行时承受全部冲击；

• 他们几乎不在意自己在同行中的相对排名；

• 他们对“波动调整后绩效指标”的关注度不高；

• 他们高度重视如何评估投资团队及其所构建组合的表现——这是一个正确的关注重点。

这些观察让我相信，董事会和顾问团队正在思考正确的问题，而且在多数情况下也得出了理性的结论。

这次会议对我个人也颇具启发，很高兴有机会参与其中。希望这份回顾，对你也有所帮助。

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