商学院观察

李振华、谢专/文

“十五五”规划建议指出：“居民消费率要明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强”“科技创新和产业创新深度融合，创新驱动作用明显增强。培育壮大新兴产业和未来产业，着力打造新兴支柱产业”。

提高居民消费和推动科技与产业创新发展，离不开资本市场的支持，资金供给侧则离不开家庭财富配置结构的转变。居民要想增加财产性收入，实现财富保值增值，也需要增加风险金融资产的配置比例。

消费疲软：财产性收入增速走低的映射

居民消费增速下行与财产性收入增速走低有一定关系。2025年社会消费品零售总额6月至9月增速已经连续4个月下行，9月份仅增长3%，这说明消费仍承压。

居民消费增速下行有多方面原因，其中一个重要原因是财产性收入受到冲击。2021年到2024年，城镇居民的财产性收入同比增速从10.2%下降至2.2%，今年前三季度同比增速进一步降至1.7%。需要注意的是，统计涵义的财产性收入指房租、利息、股息和分红等收入，不包括股票、基金和房产价格涨跌带来的财富变化。

居民财富净值的变化会对消费产生更显著的冲击。2022年至2024年8月底，股票市场总体低迷，沪深300指数下跌了33%；期间房价也呈下行趋势，70个大中城市二手房价格指数下跌13.5%。

简单估算，从2022年至2024年8月，股票（含A股、港股和中概股）下跌带来居民10万亿元左右的财富变化，房产价值下跌同样达到50—60万亿元的规模，人均财富净值下降达到4到5万元左右。居民财富净值的剧烈变化给消费施加了下行压力，由于房价未企稳，这种压力仍在。

财产性收入与财富结构困境

跨国比较看，我国居民财产性收入占比处于较高水平。

从收入流看，2025年前三季度财产性收入在居民收入中的占比为8.1%。这一比例低于美国（20%），当然中美的统计口径存在一定差异。

我国居民财产性收入占比高于日本（3%—4%）、德国（5%—7%）和英国（6%—8%）。中国高于日本和欧洲国家的重要原因是，这些国家过去十多年利率水平处于低位，直接拉低了利息收入。随着中国经济体量增大，叠加老龄化和债务较高等因素，过去几年利率水平呈下行趋势，这也是近两年财产性收入增速走低的一个原因。

在我国居民财产性收入中，股息收入占比有提升空间。相关数据可推断我国居民的股息收入在收入中占比低于4%，显著低于美国（8%），有提升空间。美国股息收入占比提升也经历了一个过程，1950—1989年期间长期在4%左右，之后稳步增加。

居民财产性收入结构是财富结构的映射，房产在家庭资产配置中占主导地位。相关机构估算2023年中国住房总价值在400万至450万亿元，在居民总资产中占比约为60%。我国居民的房产占比显著高于美国（25%）、日本（36%）、英国（35%），与德国居民的房产占比（60%左右）相当。

持续的商品房建设和房价上涨给国民创造了巨额财富，为居民财富保值、增值做出了重要贡献。值得指出的是，在房价持续上涨的阶段，财富效应是硬币的一面，分配效应是另一面，房价快速上涨也带来了居民的财富与负债分布的不均匀。

在新形势下，以房产为主配置结构将会给居民财富和消费带来较大挑战。

一是短期对资产负债表的冲击。自2021年高点起，统计局数据显示70个大中城市二手房价格高位回落20%。更关键在于，这种房产价值缩水的冲击对不同群体的影响不同。对于过去5到8年买房的人来说，房产净值下降，家庭杠杆率被动上升，进而导致家庭不得不改变消费、储蓄行为加以应对，也影响消费增速。

二是中长期保值增值功能的下降。一方面，我国出生人口持续下降，房产需求持续下降，存量房屋供应与待售库存较大。与此同时，随着经济体量增加、改革进入深水区，经济增长难度更大。另一方面，我国商品房的估值水平偏高，市场租金收益率仅1.5%—2%左右。这些因素使得房产的中长期预期收益率不高，保值增值功能显著下降。

在房产之外，居民金融资产配置面临的挑战是：以存款等低风险资产为主，股票和基金等风险资产占比不到两成，不利于持续获得财产性收入。

我们对居民部门持有的金融资产结构做了估计，截至2025年6月，我国居民部门本外币存款规模为163万亿元，在金融资产中占比近60%；存款再加上储蓄国债、理财产品、货币基金、保险准备金和公积金余额，低风险金融资产合计占比达到83%；居民部门持有的股票、基金（股票型、混合型、QDII和债券型）及信托资产等高风险金融资产合计占比为17%。

我国居民的风险金融资产占比与日本相当，显著低于美国和欧元区。截至2025年3月，日本居民持有的风险金融资产占比为18.2%，美国居民的占比为54.6%，欧元区居民的占比为36.2%。

从中长期看，高风险资产相较低风险资产能提供风险回报，居民金融资产配置结构将会影响居民的财产性收入占比。美国居民由于所持风险资产比例高，使得股息收入占比显著高于其他国家和地区。参考日本经验，我国居民资产结构若不转变，随着利率持续走低，资产的综合回报率较低，将影响居民的财产性收入。

风险金融资产占比低之因

我国居民形成总资产中房地产占比达到六成、金融资产中低风险资产超过八成的格局，有深刻的经济、文化和制度方面的原因。要推动家庭资产结构转变，需要对形成目前结构的成因予以剖析。

在宏观上，我国居民的资产结构与过去的经济结构是对应的。金融结构是经济结构的映射，又反作用于经济结构（易纲，2020）。

改革开放后，我国主要发展中低端制造业和房地产建筑业，以创造经济增长，同时带动人口从农村流向城市，实现城镇化。居民首先将积累的财富购买房产（或自建房屋），全社会房产价值持续增长。企业融资以银行信贷为主体、股票和债券等直接融资为辅助，大量贷款以房地产抵押品投放，包括个人房贷和企业抵押贷款，创造的货币推动房价持续上升，并撬动更多贷款，二者互相强化。

在微观上，对于大部分居民来说，把财富主要配置在房产上、金融资产主要配置低风险资产是理性选择。

一是2021年之前我国房价总体呈现稳步上涨趋势，相比股票长期收益率更高且波动更小。过去每次房价调整，政府都采取了措施稳定经济与房价，也强化了房价上涨和政府会托底房市的信念。

二是在金融资产中，多方面因素导致居民持有股票和基金比较难赚到钱，性价比低于银行存款或理财。

首先，A股公司的长期回报无法匹配中国的高速经济增长。钱军教授等（2024）发现A股公司的资本开支高于、现金流低于匹配的非上市公司，说明很多公司治理存在问题，未完全以股东利益为导向。

其次，A股波动大，居民投资股票和基金赚钱较难，体验不佳。沪深300指数过去20年回报率（含股息）约为10%，过去10年回报率（含股息）约为4.5%，回报率高于低风险资产。但大多数股民、基民的长期回报率会显著低于以上数字。

对于直接投资股票的股民来说，他们往往在获取信息上、专业分析和交易速度等方面存在劣势，且有很多行为偏差，进而会降低他们的收益率。

对于投资基金的基民来说，虽然能在专业机构帮助下，克服信息劣势，机构投资者的追涨杀跌和高持有成本（在基金降费改革之前，基金每年的买卖和持有成本能达到3%—4%）导致收益率也不高。

笔者的研究表明，市场波动率高会显著降低基民的收益率。我们随机选取了蚂蚁财富平台的1万名基金投资者，在匿名可信实验室分析他们在2017年至2025年9月份的基金投资数据（包括股票型基金、混合基金、股票指数基金和QDII基金，不包括债券型基金、货币型基金）。

研究发现：在三种不同市场缓解下指数收益率接近（15%左右），在平稳上涨时期基民获得的平均回报率为14.6%，明显高于先跌后涨时期和先涨后跌时期；而且平稳上涨环境基民回报分布更加平均，更高比例的基民获得了正收益。这说明市场的波动性对基民投资回报率影响很大，平稳上涨最有利于基民。

破局之策

在这一轮房价下跌后，居民对于房产的配置偏好已显著下降，由于出生人口持续走低，预计这一趋势将持续。那什么资产能够替代房产成为居民财富贮藏和提供财产性收入的工具？“十五五”规划建议提出“要提高居民消费率，培育壮大新兴产业和未来产业，着力打造新兴支柱产业”。实现这些目标离不开资本市场的支持。若能引导居民储蓄投向资本市场、创投市场，一方面能有力支持实体经济尤其是新兴产业、未来产业的发展；另一方面也能使得居民财富结构中风险金融资产更多替代房地产，成为财富保值增值的手段，稳定和提高居民财产性收入增速，促进居民消费。

这是一个引导经济转型与居民财富配置转变的系统工程，需要多方合力才能实现。我们认为改善居民财富配置结构和增加居民财产性收入，可从以下四个方向着手。

一是改善上市公司中长期盈利水平，强化股东回报。上市公司盈利能力与经济增长模式是息息相关的，虽然过去中国实现了较快的经济增长，但更多以投资驱动、消费增速跟不上，体现为上市公司层面是资本开支大、自由现金流较低，近几年营收和利润增长乏力。

宏观层面，要提升上市公司的盈利能力，离不开经济的整体转型。笔者曾写文呼吁中国需要从“生产型社会”转向“消费型社会”，实现消费引领投资。

微观层面，要引导上市公司尤其是国企从追求规模向追求股东回报、员工回报转变，通过分红与回购股票等持续回报股东。

监管层面，要引导高质量的公司到A股上市，同时严格强制退市标准，加大退市力度，实现优胜劣汰。

二是提高居民投资风险金融资产的意愿，拓展参与工具和途径。

要实现居民财富配置结构的转型，依靠个人直接投资股票较难实现，多数人金融素养有限，直接参与投资效果不佳。美国居民持有风险金融资产比例很高，一个重要原因是通过养老金计划参与，例如通过个人退休账户（IRA）和401（K）计划参与股市的资金规模超过10万亿美元。

国家从2022年实施的个人养老金，有助于拓展居民投资风险资产的比重，引导中长期资金入市，目前实际缴存户数约为2000—3000万人，缴存规模在千亿元左右，在居民总财富中占比较低。

笔者建议推进养老保险改革，做实个人账户（个人社保缴纳8%的部分），并参考个人养老金的模式，引导个人投资于专业的养老基金产品，通过机构参与股市。

目前，缴纳养老保险个人养老账户名义余额已超过10万亿元，如果投资的养老基金产品50%投向股票，则能实现数亿居民增加几万亿元的风险资产配置，大幅提高居民参与风险金融资产投资的广度与宽度，为居民养老带来长期风险回报。

三是努力降低股市的波动性，增强股民基民的获得感。

市场波动性对股民与基民的回报影响很大。目前，监管部门引导发展指数基金，调整基金经理考核模式，治理基金“风格偏移”，提升业绩比较基准的约束力等措施均有助于增强资本市场的稳定性，在降低市场波动性上已初见成效。

其次，可考虑个人投资股票资本利得需缴税，投资亏损可抵税，减少居民的暴富心态和投机行为，还需将投资所得与工资所得税收进行综合考虑，控制居民总体税负。

最后，国家通过平准基金平抑市场波动十分必要：当市场非常悲观时，平准基金要敢于入手托底市场；在市场比较狂热时，平准基金可以卖出股票降低热度。当机构与个人投资者有这种预期时，市场买卖行为会发生变化，不容易过度悲观或者乐观，有助于降低市场波动。

四是稳定房地产市场，防止房价持续下跌冲击家庭资产负债表。

最后需要指出的是，如果房价持续下跌，居民很难大幅增加风险金融资产的配置。因为居民能承受的资产波动与风险是有限度的。

从日本的经验看，在房价下跌过程中，房产成为高风险资产，在居民财富主要配置在房产的情况下，居民不会显著增加股票的配置，而是会持有很多低风险金融资产如存款，或提前还贷，将债务压缩到最小。

因此，稳定房地产市场有助于稳定家庭资产的风险度，引导居民增加风险金融资产的配置，进而实现家庭财富结构的转变。可以预想的是这个转变过程不会一蹴而就，可能需要十到二十年时间。

（李振华系蚂蚁集团研究院院长，谢专系蚂蚁集团研究院高级研究员）