11月18日，浙江振石新材料股份有限公司（下称“振石股份”）将主板IPO上会，公开发行不低于16436.79万股且不超过49310.38万股。

笔者注意到，振石股份经营性现金三年半合计净流出了4.08亿元，即便按模拟测算后的数据，这两者的比值也依旧长期未超过1，盈利成色不足。而且振石股份与公司第一大客户明阳智能之间互相披露的数据还存在明显矛盾。

关联交易方面，振石股份每年都有7成左右的采购是来自关联方中国巨石，而销售端，公司也存在特殊背景的核心客户，该客户常年位列前五大客户名单中，形成“采购绑关联、销售对接关联体系”的特殊格局，这加剧了市场对其业务独立性的担忧。

盈利质量低，与第一大客户数据存疑

振石股份是一家主要从事清洁能源领域纤维增强材料研发、生产及销售的国家级高新技术企业。公司自成立以来，围绕清洁能源领域的前沿应用，从材料端为下游应用持续提供高品质、创新性的解决方案，覆盖风力发电、光伏发电、新能源汽车、建筑建材、交通运输、电子电气及化工环保等行业。

2022年-2024年和2025年1-6月（下称“报告期”），振石股份分别实现营业收入52.67亿元、51.24亿元、44.39亿元、32.75亿元，净利润分别为78144.45万元、79338.86万元、60746.43万元、40440.18万元，公司营收持续下滑，特别是2024年营收与净利润分别同比下滑13.37%和23.43%，营利双降态势显著。

除了业绩增速表现不佳之外，盈利质量方面同样存在隐忧。报告期内，振石股份经营活动产生的现金流量净额分别为-20799.87万元、-40933.6万元、10298.32万元、10620.03万元，经营性现金长期处于净流出的状态，三年半合计净流出了4.08亿元。与此同时，结合同期的经营活动产生的现金流量净额与净利润，可以计算出两者的笔者分别为-0.27、-0.52、0.17、0.26。

对此，振石股份在申报稿中坦言，公司部分年度经营活动现金流量净额为负且各年度间存在一定波动，主要系受公司业务结算方式和票据处置方式等的影响所致，公司按照现金流的商业实质将该部分列示为经营活动现金流量进行模拟测算后，报告期各期调整后的经营活动产生的现金流量净额分别为17735.45万元、32781.76万元、84416.85万元、17175.05万元。

值得一提的是，即便按模拟测算后的数据，这两者的比值分别为0.23、0.41、1.39、0.42，依旧长期未超过1，盈利质量依旧不高。

更值得关注的是业绩真实性问题，明阳智能作为振石股份报告期内的第一大客户，双方披露的交易数据存在较大差距。招股说明书显示，报告期内，振石股份向明阳智能产生的销售收入分别为111522.62万元、85049.7万元、93096.66万元、67736.71万元，明阳智能在始终位列在公司的第一大客户头衔。

而根据Choice终端提供的明阳智能2022年-2024年前五大供应商采购数据，具体情况如下：

选取相邻金额与振石股份披露的销售收入对比，发现两者差额显著，具体情况如下：

这一数据矛盾尚未得到合理解释。

关联交易多

笔者注意到，振石股份供应链端的集中化尤为突出。报告期内，振石股份向前五大供应商采购的金额分别为25.42亿元、21.75亿元、22.24亿元、17.41亿元，分别占当期采购总额的83%、84.06%、83.57%、82.18%，始终维持在8成以上。其中，振石股份向中国巨石采购的金额分别为21.12亿元、18.95亿元、20.37亿元、15.32亿元，分别占当期采购总额的68.97%、73.25%、76.53%、72.36%，常年保持7成左右的采购占比，供应链体系极度依赖单一供应商。

更关键的是，振石股份与中国巨石的采购交易属于关联交易。截至招股说明书签署日，张毓强与张健侃父子通过桐乡华嘉、桐乡泽石及振石集团合计控制振石股份96.51%的股权，为公司共同实控人；而张健侃目前担任中国巨石的董事，基于这一亲属关系与任职关联，双方之间的采购行为构成关联交易。

对此，振石股份表示，在可预见的未来，公司仍将持续存在较高比例的关联采购。若公司未来内部控制有效性不足，运作不够规范，则可能存在关联方利用关联采购损害公司或中小股东利益的风险。

值得关注的是，每年7成左右的采购依赖关联方中国巨石，使得振石股份的供应链独立性令人生疑，这种极度集中的关联采购模式，是否会影响公司在采购定价、供应稳定性等方面的自主决策能力，成为市场关注的核心。

对此，上交所也要求振石股份说明关联交易对发行人经营独立性的影响，是否构成对中国巨石的依赖。

事实上，除了供应链体系之外，在销售端，振石股份同样存在特殊背景的核心客户。报告期内，振石股份向中材科技产生的销售收入分别为66061.77万元、61089.07万元、52229.31万元、41598.55万元，分别占当期营业收入的12.69%、12.02%、11.92%、12.84%，中材科技始终位列在公司的前五大客户名单中。

而根据振石股份申报稿披露，中材科技与中国巨石均由中国建材集团有限公司实际控制，意味着公司销售端的核心客户与采购端的第一大关联供应商同属同一实控体系，形成了“采购依赖关联方、销售对接关联体系客户”的特殊经营格局，进一步加剧了市场对其业务独立性的担忧。(文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源)