近期，全球AI板块的市场情绪出现了微妙转折。

不久前，“大空头”原型人物、著名投资人迈克尔·伯里（Michael Burry）在社交平台发帖，指控美国主要科技公司通过会计操作“虚增AI繁荣期利润”，并披露自己已针对部分AI热门股布局空头头寸。桥水基金大幅减持英伟达等AI产业股票也让市场加剧了担忧，市场关于“AI泡沫”的讨论也随之甚嚣尘上。在整个11月，英伟达市值跌去了6000亿美元。

一面是科技巨头们规划中高达万亿美元的资本“军备竞赛”，另一面却是多数企业难以凭借AI实现立竿见影的利润增长。这种巨大落差，让投资者不得不追问：这场技术革命的商业回报究竟何时才能兑现？

券商中国记者采访了多位券商首席分析师。券商普遍认为，当前AI产业远未达到全面泡沫的阶段，巨头的投资大多源于自身强劲的造血能力，大模型的商业化进程正以前所未有的速度推进，真实矛盾仍是算力短缺而非过剩。

对于投资者而言，上游硬件的稀缺、中游模型的生态化与差异化、下游应用的商业闭环，都在不断强化整个 AI 经济的可持续性。对于投资者而言，保持乐观预期并在细分赛道中进行结构化配置，将有机会在这一技术红利周期中获取显著的长期回报。

AI产业泛起“泡沫论”

“9月份以来出现的Agent 2025发展不及预期的论调，以及市场对部分企业激进的资本支出表述持谨慎态度。10—11月期间，迈克尔·伯里等有影响力的看空观点进一步加剧了市场担忧。一些机构投资者选择获利了结，如桥水基金大幅减持英伟达等AI概念股，彼得·蒂尔旗下基金清仓英伟达，软银集团也出售了所持英伟达股票。这些动向表明部分投资者认为当前AI估值已充分反映未来增长预期。”谈及近期市场传播甚广的“AI泡沫论”，申万宏源证券研究总经理助理、TMT行业首席分析师刘洋对券商中国记者表示。

兴业证券在接受券商中国记者采访时也表达了类似的看法。兴业证券认为，近期AI产业泡沫化讨论的升温，核心可归纳为几个维度：首先是担忧资本市场表现与价值脱节。全球科技巨头掀起的AI“军备竞赛”已显现白热化特征，2025—2027年头部企业AI基建资本开支将达1.4万亿美元，2025年全球相关支出就超4000亿美元，但近 80% 部署AI的企业暂时还未能实现净利润提升，引发市场对投资回报率的质疑。其次是担忧市场结构失衡的脆弱性。当前AI行情高度依赖少数龙头，美股形成“七姐妹”支配格局，这让市场担心，一旦龙头企业盈利不及预期，整个板块将面临估值回调压力。最后是担忧宏观环境与政策波动的不确定性。当前市场密切关注美联储政策动向，担忧高利率环境加剧企业融资压力。

“我们认为核心担忧是AI产业是否能形成上下游产业链完整闭环，即应用端落地变现是否能跑通商业模式，实现规模化持续性收入和现金流，从而反哺上游海量AI资本开支。如果暂时不能，那巨头AI CAPEX/EBITDA比值、负债率提升能维系多久，债务是否有违约风险。”国金证券计算机首席分析师孟灿对券商中国记者表示。

产业远未达到全面泡沫

虽然投资者的担忧很多，但是接受券商中国记者采访的券商分析师人士普遍认为，当前AI产业暂未出现明显泡沫化。

孟灿表示，从投资资金来源看，北美四大CSP（谷歌、meta、微软、亚马逊） CAPEX主要来自自身盈利，且收入受益AI增速重启加速，盈利能力也未见明显承压，CAPEX/EBITDA比例较历史极值仍有差距，现金流、负债率等指标均未见明显恶化。“对于Oracle、Coreweave等企业，我们认为需要密切关注模型厂的收入变化，以及美国融资环境的变化。”

孟灿认为，目前AI to B商业模式逐渐形成闭环，云厂商云业务受益AI增速加速，工业类部分龙头企业如台积电、UPS、沃尔玛等已经开始使用AI提升生产效率，有望带动更多企业采用AI。模型厂收入增长迅速，OpenAI今年有望达到130亿美元。未来消费电子端侧创新有望带动更多to C AI应用。另外美国对AI企业融资具有高度热情，Anthropic在 2025年2月融资时估值已经提升至615亿美元，2025年9月已经提升至1830亿美元。股价层面，相较于互联网泡沫时期，当前主要AI企业的股价增长主要来自EPS驱动，目前美股一线及主要二线AI标的动态 PE也低于2024年时高点。

兴业证券也认为，当前AI产业暂未出现明显泡沫化，且重点领域均有较强基本面支撑。今年以来，光模块及配套产业链标的股价翻倍增长并创历史新高，部分AI概念股累积数倍涨幅，但光模块行业龙头公司的估值基本处于15—20倍合理偏保守的区间内波动。

从包括盈利质量在内的几个关键变量来看，整个AI板块也暂未出现明显的“系统性泡沫”。大模型仍在持续进步，叙事空间广阔。AI目前已在ToB与ToC两端实现了快速商业化，不再依赖纯融资驱动。到2025年10月，ChatGPT付费用户达3500万，OpenAI年化收入约130亿美元。

同时，目前AI行业并不存在类似能使算力需求在短期内大幅下降的底层技术，算力短缺而非过剩是行业真实矛盾，并未触发类似光纤时代的“需求消失型”技术冲击。

此外，货币宽松有望持续，AI融资结构远较互联网时代稳健。当前美国就业放缓、财政扩张、政策偏向宽松，使科技周期短期内暂未明显看到宏观流动性“强硬中断”。

“从全球视角来看，各国AI产业发展基础与环境差异显著，泡沫化风险不可一概而论。但适度的高估值与激进的市场需求，客观上有利于形成研发投入循环，加速技术创新突破，同时也为中国AI企业出海创造了更广阔的市场空间，反而在一定程度上降低了全球AI产业全面泡沫化的概率。”刘洋对券商中国记者表示。

下游产业空间更大

随着AI产业发展不断深入，不同产业链的估值和空间都在发生巨大的变化，下游有可能成为性价比最高的部分。

“下游应用是目前被市场低估、但未来潜在回报最高的环节。”兴业证券对券商中国记者表示，“过去一年，应用端更多停留在文本问答和基础办公助手的阶段，但2025年以后，随着成本下降与性能提升，AI将在B端垂直场景、企业流程自动化以及面向消费者的实时交互中展现巨大的商业潜力。尤其在金融、制造、医疗等领域，AI解决方案可以直接对运营效率、风险管理乃至收入结构产生可量化的改善。此外，具备原创数据资源和行业知识库的应用公司可以在模型切换和技术迭代中保持稳定护城河，未来值得长期配置。”

孟灿也表示，业绩兑现度、景气度等维度看，当下投资集中在上游环节有合理性，从长远角度看，AI产业链闭环需要下游应用落地变现，因此如果看好AI闭环，下游应用环节未来预计会出现最多的投资机会，可类比当年互联网、移动互联网时代的历史。

刘洋也表示，随着上游硬件产能逐步释放与技术成本下降，下游应用的投资性价比持续提升。AI在各行业的渗透融合正创造全新需求场景，从消费端的智能服务到工业端的生产优化，应用层企业直接承接市场需求，其商业模式更易实现盈利闭环，具备长期成长潜力。

刘洋认为，如果Transformer架构、CUDA生态出现颠覆性创新，或者医疗、制造、能源等大行业加速AI渗透，相关技术创新型企业与行业解决方案提供商将迎来爆发式增长。此外，算力硬件领域的潜在风险，反而会倒逼算网普及、端侧AI增长、无人载具推广、先进制程升级等新赛道拓展，这些顺应技术发展趋势的领域将有效对冲泡沫化风险，成为新的投资亮点。

“整体来看，虽然部分细分方向已提前反映了未来几年增长的预期，但在全球AI投资的上升周期内，这种前置溢价并不必然转化为泡沫崩塌风险。产业链的每个环节都有其长期逻辑支撑，上游硬件的稀缺、中游模型的生态化与差异化、下游应用的商业闭环，都在不断强化整个AI经济的可持续性。对于投资者而言，保持乐观预期并在细分赛道中进行结构化配置，将有机会在这一技术红利周期中获取显著的长期回报。”兴业证券表示。

责编：战术恒

排版：王璐璐

校对：苏焕文