来源：市场投研资讯

（来源：盐财经）

作者 | 凌川儿

编辑 | 江江

视觉 | 诺言

“俄罗斯央行最近出售黄金是一个重要提醒和信号。就我个人而言，此前我也持有部分黄金作为资产组合一部分，但最近我已卖掉。”近日，半夏投资创始人李蓓对黄金的鲜明观点，引发了广泛关注与热议。

过去两年，中国央行等多国央行是黄金的主要买家，最近这个因子开始变化。

据新华社报道，俄罗斯中央银行11月20日向俄罗斯国际文传电讯社确认，该行已开始出售储备的实物黄金，以弥补国家预算所需资金。

俄罗斯中央银行开始出售储备的实物黄金

这是俄罗斯历史上首次公开将黄金储备用于财政支出。

此举延续了此前与国家财富基金（NWF）黄金交易的操作模式，不过此前交易大多以虚拟方式进行，政府将黄金出售给央行，或可看作是两方之间的“账面调整”，黄金仍保留在国家储备中。

如今，俄罗斯央行发起的实物黄金交易亦完全是在境内进行，可以将外界关注的交易标的物现货黄金，看作在俄联邦财政体系里扮演着“内部提款机”的角色，其所有权在央行、本土银行和相关做市商之间转手，却不会对国际市场造成波动。

卖了多少呢？

截至目前，俄央行未透露销售实物黄金的时间和规模。盐财经通过查询发现，11月20日，《莫斯科时报》在一篇关于俄罗斯央行出售储备实物黄金的报道中称，从2022年俄乌冲突爆发前到今年的11月1日，俄罗斯国家财富基金的黄金储备已从405.7吨减至173.1吨，出售黄金232.6吨后抛售比例达57%，以弥补预算缺口。相关消息得到了不少媒体的广泛引用和报道。

俄罗斯国家财富基金的黄金储备已从405.7吨减至173.1吨/AI制图（诺言）

今年，黄金备受瞩目，尤其是到了10月，现货国际黄金价格首次突破每盎司4200美元的背景之下，在各国央行连续增持、投资者们纷纷涌向该避险资产的黄金牛市里，得到官方承认的俄罗斯央行“卖金”交易举措，显得有些另类。

因此，外界很容易引发一个猜测：俄罗斯着急抛售黄金，难道是没钱了？

俄罗斯民众热爱黄金

俄罗斯持有超过2300吨黄金，比中国还要高，是全球第五大黄金储备国。

不仅如此，俄罗斯还是全球排名前列的黄金生产国。彭博社的数据显示，俄罗斯每年开采超过300吨的黄金。

然而，据俄罗斯新闻社报道，乌克兰危机2022年2月全面升级以来，欧盟、七国集团冻结了俄罗斯接近一半外汇储备，总额约3000亿欧元，其中大约2000亿欧元在欧洲清算银行等账户中。

同时，自2022年以来，俄罗斯金条被禁止进入西方市场，而英国伦敦金银市场协会也不再接受俄罗斯黄金。

据新华社，为应对这一局面，俄罗斯取消针对零售黄金购买的增值税以刺激国内需求，并帮助受制裁矿企寻找出口替代方案。

俄罗斯杜马在当年的3月1日起，就取消了居民个人购买实物黄金的增值税，此后还取消了出售金条所得利润的个人所得税，在对外军事冲突的刺激下，使得相关国内需求得到大幅提振，也为受制裁的金矿企业寻找新的出口替代渠道，如转向印度等非西方国家。

根据彭博社的报道，过去四年以来，在俄罗斯民众之中，购买黄金已经成为最受欢迎的储蓄方式之一。

11月15日，在俄罗斯莫斯科，游人走过红场/新华社记者孟菁 摄

今年10月底，彭博社援引一项调查结果预计，2025年，俄罗斯消费者对金条、金币和首饰等零售黄金的购买量将超62吨之多。这相当于西班牙或奥地利的国家储备水平，而这两个国家已经属于欧洲中上水准的发达经济体了。

另一方面，在军费开支增加、外部贸易制裁承压和黄金储备减持等因素综合作用之下，作为俄罗斯国家法定货币的卢布，过去数年时间以来经历了明显贬值。那么，为了尽量减少自家资产的缩水，这也反过来推动了俄罗斯民间对黄金的吸纳能力提高。

出售储备黄金权宜之计

从2022年2月下旬，俄罗斯对乌克兰发动“特别军事行动”算起，冲突至今已经持续超过一千天。

“俄罗斯目前出售黄金的直接原因就是俄乌冲突。”中国人民大学历史学院教授、国际关系史专家许海云向盐财经分析认为。

目前，俄乌冲突已进入一个关键转折点，许海云指出：“俄乌双方谁先在战争中经济垮掉，谁就可能输掉这场战争。在三年多的俄乌军事冲突中，俄罗斯付出了巨大的代价，特别是由于美、欧国家对俄罗斯实施大规模经济制裁——先后实施十九轮制裁措施——已经使俄国经济千疮百孔。”

按照上述《莫斯科时报》的报道来推算，有国际投资机构认为，在今后的数年时间里，通过国内民间市场和亚洲市场，即使俄罗斯国家财富基金继续按照大约200吨的规模，以所谓“定向销售”的方式抛售黄金，这些流入亚洲国家和俄民众手中的贵重金属，也许也不会对国际金价市场的整体行情造成太大的影响。

美国总统特朗普11月25日发文称，他将派美国中东问题特使威特科夫前往俄罗斯首都莫斯科与俄总统普京会面/新华社记者胡友松 摄

这其中的关键原因在于，虽然坐拥总量不在少数的黄金储备，俄罗斯内部的宏观财政环境，仍有面临持续恶化的可能。

陷入泥沼的俄乌地面战场里，在2025年这个冬季，俄罗斯再度动员起多个集团军，投入到长达一千公里的战线之上。无疑，一场极其考验参战国战斗意志和后勤补给的旷日持久消耗战，对于俄罗斯财政的消耗是巨大且快速的。

“一方面，俄罗斯有巨大的战争开销；另一方面，它的传统能源收入由于美欧的制裁政策也大幅度缩水，导致俄罗斯缺乏外来资本的汇入。”许海云向盐财经分析道：“因此，目前的俄罗斯财政结构极不正常，完全属于一种战争财政模式。”

他进一步表示，处于战争的转折点，“俄罗斯即使经济再困难，财政再紧张，也必须要维持下去”。对目前的俄罗斯来说，赢下俄乌冲突不仅可以稳固国内政治，而且还有机会重新和美欧国家展开谈判，特别是占据乌东四州，可以使俄罗斯的经济获得巨大助力。因此，“俄罗斯必须坚持以这种畸形的战争财政来维持战争，直到最终取胜”。

11月7日，在俄罗斯首都莫斯科，人们参观以纪念1941年苏联红场阅兵式为主题的露天展览/新华社记者郝建伟 摄

今年7月7日，有来自俄罗斯财政部的说法明确表示，在油气收入减少的影响下，据初步估算，2025年上半年，俄联邦预算支出为21.278万亿卢布，同比增长20.2%，同期预算赤字为3.694万亿卢布，占国内生产总值（GDP）比重的1.7%。

而到了今年11月11日，俄罗斯财政部再度表示，1月至10月的预算赤字初步金额为4.2万亿卢布，占GDP的1.9%。

简单对比之下，这一数据赤字不仅比2024年同期大幅增加，和2025年上半年相比，仍保持着扩大的趋势。这意味着，俄罗斯财政支出增长远超收入的严峻压力还在叠加。

要知道，在西方国家重重制裁的系统性约束之下，无论如何规避封锁寻求新的外部市场，俄罗斯的能源出口收入和基础都在不断受到侵蚀。

摩尔曼斯克港是俄北极地区最大港口之一，年吞吐量超过5600万吨，占俄所有北极港口货物吞吐量的一半以上/新华社记者张超群 摄

而在地缘政治风险高企和高通胀时期，作为传统避险资产的黄金，亦是国家保障自身经济韧性的锚定物，在俄罗斯国家财富基金的流动资产里，将之称为弥补赤字、稳定卢布的“最后缓冲”工具之一，并不为过。

从这个角度来看，三年战争带来的经济负担，已经在地区大国身上逐渐显露痕迹，俄罗斯央行首次公开承认的实物黄金交易，或许仅是其中为弥补消耗，近期最为吸引关注的勉力之举。

俄央行通过出售黄金等措施维持财政运转的模式，在长期可持续性方面究竟将表现如何？

许海云称：“关于实物黄金储备的交易举措不可能得到长期实施。但是，就俄罗斯目前的工业生产状况和经济运行状况来看，俄罗斯的黄金储备足够应对国内的流通需要。我认为，俄罗斯央行出售实物黄金的举动，实际上是笃定在近期之内俄乌冲突即将结束。一旦俄乌冲突结束，俄罗斯马上会停止这种出售黄金的政策，而转向对国际社会开放市场。”

俄乌战争对于俄罗斯的黄金储备政策有影响

目前俄罗斯所采取的出售储备黄金行动，这种政策在历史上有先例，委内瑞拉、土耳其都曾经实施过，都是出于应对国内经济危机、渡过经济难关而采取的权宜之策。

“俄罗斯也是这样的。”许海云表示：“落实出售黄金的政策，等于在俄罗斯内部实施内循环，其吸纳对象是国有企业、国内银行以及各种投资基金，它不会造成黄金的外流，不会损害经济的根本。相反，出售黄金可以最大程度活跃俄罗斯的内部市场，去进一步平抑由于西方制裁而造成的通货膨胀。”

恢复周期进一步拉长

2023年到2024年间，受益于高额军费开支的刺激，俄罗斯相关部门有力控制住了财政赤字，使得国内经济免于陷入衰退，甚至实现增长。

但这种结构相对扭曲的战时经济模式，连年将远超其他和平国家比例的预算份额，投入到军事和国防安全领域，工厂全力开动下，经济高度军事化不可避免带来持续高昂的开支，在挤压生产性投资的同时，也使得国家的公共债务水平进入显著上升的通道。

对比2023至2024年曾超4%的年GDP增长率，今年7月，国际货币基金组织对同年4月公布的数据进行修正后，在一份《世界经济展望》的报告中预测称，俄罗斯2025全年的GDP增长率仅为0.9%，下调0.6%。

为筹集巨额的战争经费，在俄罗斯政府提交的2025年至2027年预算文件中显示，今年度，俄罗斯国防开支预计为13.5万亿卢布（约合1450亿美元），较2024年大幅提升近30%，而这部分的国防预算，已占俄罗斯GDP的大约6.3%。

2023-2024年俄罗斯国防开支已有较明显涨幅

与此同时，或出于战事保密的考虑，俄罗斯财政部门并没有对于上述支出更为具体明确的统计口径公布，盐财经通过查阅综合世界银行俄罗斯经济相关报告，以及塔斯社相关预算法案报道后估算，在未计入对伤亡军人的抚恤金和社会补贴、部分军工综合体的补贴等战争相关间接支出的前提下，国防支出和国家安全支出合计占到联邦预算支出约40%。

这意味着，俄罗斯近四成的国家财政资源，被法定用于军事和准军事目的。这亦可以佐证，俄罗斯财政资源被战争“虹吸”的情况突出。

对此，许海云向盐财经预测称：“俄罗斯的财政压力现在已经达到一个极限。但是，如果俄乌冲突在短期内结束，俄罗斯的财政压力会最大程度得到释放，其储备消耗、人才外流、通货膨胀等也将会逐渐走向正常。”

但与此同时，在许海云看来，俄乌冲突之后，俄罗斯即使恢复了和欧洲国家的经济合作，但要想实现长期稳定的发展，还需要时间，尤其需要一个比较长的恢复周期。

11月10日在俄罗斯首都莫斯科拍摄的国民经济成就展览馆/图源：新华社

毕竟俄乌冲突给俄罗斯造成了巨大损失，不光是国际信誉，也对其财政体系、工业生产体系、金融体系等都造成了重创。而且，俄乌冲突造成欧洲地缘政治斗争再起——在长期竞争存在的情况下，这个恢复周期一定会拉长。

究其原因，许海云表示，俄罗斯经济虽然是以能源出口型经济为主，但是其同时拥有广大的原材料市场，自然资源丰富，这些在很大程度上决定了俄罗斯经济具有很强的韧性。

“虽然俄罗斯遭受了巨大的损失，但是它在军事上的投入，反映了其具有一定的经济基础和支撑能力，毕竟俄罗斯是世界大国，体量大，回旋空间大，抗冲击能力较强。”